出品 | 子弹财经 张珏

前不久的七夕佳节，一款被定位为全球首创的国产伟哥亮相市场，且单片售价超过60元，比经典的小蓝片辉瑞万艾可更贵，瞬间引发外界关注。

这款新伟哥来自于苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（以下简称：旺山旺水），七夕当天其在苏州为这款新药昂伟达举办了一场高调上市会。

就在昂伟达上市前一个月，旺山旺水重新向港交所递交了IPO申请。最新披露的财务数据却暴露了另一面：公司高度依赖的授权收入在2024年戛然而止，收入骤降九成，亏损和现金消耗加速。

且和市场上目前多数集中在肿瘤、自身免疫疾病的创新药企不同，旺山旺水有限的研发管线集中在抗病毒、神经精神与生殖健康三大方向。

这一切，使得这家创新药企44.5亿元的估值显得有些不稳。

1、国产最贵伟哥上市

在国内市场上，这款目前最高价的国产伟哥昂伟达以天然产物淫羊藿黄酮为先导结构的全新PDE5抑制剂，研发历时十三年。

以5mg剂量为例，这款中药分子改造的创新伟哥一盒2片售价为136元，单片售价超过60元，已经超过辉瑞原研药万艾可的主流市场价格。

万艾可自1998年在美国获批、2000年进入中国以来，始终是ED药物市场的代名词。它的作用机制是通过抑制磷酸二酯酶5（PDE5），增强一氧化氮环磷酸鸟苷通路，从而改善阴茎海绵体血流，帮助患者实现勃起。

其半衰期大约3至4小时，通常在口服30至60分钟后起效，持续时间为4至6小时，副作用主要表现为头痛、潮红、消化不良等，患者普遍能够耐受。

正是凭借明确的疗效与先发优势，万艾可在全球收获了超过400亿美元的累计销售额，成为辉瑞最具标志性的重磅单品之一。

昂伟达同样瞄准PDE5靶点，但化学结构源自淫羊藿黄酮，研发团队强调其选择性和药代动力学特性有所改善。

临床数据显示其疗效显著，能在30分钟内起效，半衰期长达8至11小时，是万艾可的两倍以上。

这一特点意味着患者用药覆盖时间更长，减少了因药效不足而需要再次服药的可能。同时，研究还表明，昂伟达可与酒精同服。

而对于万艾可，医生通常建议服药前后3-4小时内不要饮酒，以避免削弱药效、叠加副作用或增加心血管不适风险。

根据该昂伟达项目的临床研究CRO公司博济医药展现的数据，昂伟达在副作用发生率上低于万艾可，尤其是头痛、胃部不适等常见不良反应显著减少。

且适用人群广泛，老年人、轻中度肝损害以及轻中重度肾损害患者等特殊人群均可使用。但目前公开的临床数据有限，尚未有更多独立研究加以验证。

这些改进或许能够提升部分用户的接受度。不难看出，昂伟达的定位几乎是直接对标万艾可，从包装到市场宣传，都有营造替代的意味。

此外，旺山旺水的流动比率从2023年底的0.6下降至2024年底的0.5，到2025年4月底进一步下探至0.3，偿债能力显露出恶化迹象。

3、市场天花板不高，商业化待考

尽管业绩低迷，旺山旺水在2024年C轮融资后仍获44.5亿元估值，背后的支撑逻辑或许来自对其研发管线的预期。

然而从披露的情况看，公司创新管线布局其实较为单薄。

招股书披露，其管线分布集中在抗病毒、神经精神与生殖健康三大方向。从图表上看，除已上市的昂伟达和新冠药物VV116，其余项目大多仍处于临床前或早期阶段，缺乏短期变现能力。

比如针对呼吸道合胞病毒（RSV）的VV261处在II期，最快也要到2025年后才能提交注册；用于抑郁症的LV232与VV147处在I期或临床注册阶段，距离商业化尚远。整体来看，公司在研管线缺乏能够支撑长期增长的重磅产品。

从市场空间来看，旺山旺水所选择的赛道天花板并不高。

根据灼识咨询数据，中国抗病毒药物市场2024年的规模为203亿元，预计到2035年增长至403亿元，年复合增速6.4%，增长较快。但旺山旺水的抗病毒产品缺乏差异化优势，VV116之外的候选药物与同类企业相比并无明显壁垒。

神经精神领域的市场规模预计将从2024年的1039亿元扩大至2035年的1235亿元，但年复合增速仅1.6%，在创新药板块中相对低迷。

生殖健康药物市场则从362亿元增长至422亿元，年复合增速仅1.4%。这意味着，尽管市场体量不小，但增速有限，尤其是精神和男科领域，资本热度和行业关注度远不及肿瘤、免疫等热门赛道。

以ED市场为例，昂伟达的上市虽然让公司在短期内获得了较高关注，但更深层次的挑战在于需求端。

多份调查显示，中国年轻一代的性行为频率在下降。

此前，北京大学与复旦大学的联合研究发现，95后人群中仅有约50%保持每周性生活；《中国青少年性健康报告》则指出，90后到95后群体中性行为频率下降较为明显。

而据《2024年中国抗ED药物行业白皮书》，21至40岁的ED患者占比超过80%。

理论上最具消费潜力的群体，正在成为性行为频率下降最明显的一代人。这是导致ED市场景气度整体下降的原因之一，也让新进入者很难通过简单的差异化药效就赢得显著增量。

此外，中国ED药物最主要的销售市场是零售终端，也就是实体药店以及医药电商，占比超过99%。

能否快速渗透药店渠道、在互联网平台上实现规模化销售，将直接决定昂伟达的放量空间。相比于跨国药企和传统本土强势玩家，旺山旺水在渠道与营销上的能力尚未得到验证。

与动辄上百亿市场潜力的肿瘤和免疫领域相比，旺山旺水的管线更像是追随市场风口从疫情高峰期的新冠药，到如今话题度颇高的ED药，故事性强于确定性。

未来，旺山旺水的产品能否真正转化为财报上稳定的收入与现金流，将是检验其估值合理性的关键。