若要用一个词概括复星医药的2025年上半年，“忙碌”再贴切不过：从年初出售和睦家剩余权益回笼资金，到4月高层“换帅”、6月组建新经营管理团队；从上半年连续授权斯鲁利单抗等产品出海，到8月接连达成两项总金额超13亿美元的重磅国际合作——这一系列密集动作，无不在传递一个信号：聚焦创新，加速全球化。

2025年复星医药在忙些什么？

吴楠

2025年的复星医药，走得并不轻松，却也未曾停歇。

若要用一个词概括其上半年，“忙碌”再贴切不过：从年初出售和睦家剩余权益回笼资金，到4月高层“换帅”、6月组建新经营管理团队；从上半年连续授权斯鲁利单抗等产品出海，到8月接连达成两项总金额超13亿美元的重磅国际合作——这一系列密集动作，无不在传递一个信号：聚焦创新，加速全球化。

但战略重构的愿景，与现实业绩之间仍有落差。2025年上半年，复星医药实现营收195.14亿元，同比下降4.63%；扣除非经常性损益后，净利润为9.61亿元，同比下滑23.39%，核心业务承压，已是不争事实。

真正让净利润逆势增长38.96%至17.02亿元的，是高达21.2亿元的投资收益——主要来自出售和睦家及其他非核心资产。换言之，利润增长靠“卖”，而非“赚”。

尽管核心业绩承压，但财报中也不乏亮点：创新药业务逆势增长14%，收入突破43亿元，占制药板块比重提升至31%；汉利康、斯鲁利单抗、CAR-T产品奕凯达等核心品种持续放量，复妥宁®、复迈宁®等新产品获批，进一步丰富创新管线。

为进一步落实战略与激励团队，公司于8月推出新一轮股权激励计划，并设定了明确的业绩目标：2025-2027年归母净利润年均增速目标达20%左右，创新药收入年均增速目标达18%-20%。

然而，市场更为关注的是：在传统业务增长乏力、非核心资产处置仍对利润构成重要支撑的当下，复星医药能否凭借自身的创新管线与国际化合作，真正构建可持续的增长引擎？

中报“喜忧参半”

聚焦复星医药2025年上半年的核心财务数据，上半年公司实现营收195.14亿元，同比下降4.63%，尽管营收承压，公司净利润却逆势增长38.96%，达17.02亿元。而这一增长主要得益于非经常性收益——财报显示，公司上半年确认投资收益21.2亿元，其中包含3月份出售的和睦家医院剩余权益及其他非核心资产带来的收益贡献。

若剔除资产处置等非经常性损益影响，真正反映主营业务盈利能力的扣非净利润为9.61亿元，同比下滑23.39%，说明公司在核心业务方面仍面临经营压力。

从营收下滑的驱动因素来看，首要压力来自国家药品集中带量采购（集采）政策的持续深化。作为公司传统优势领域的化学制药板块，多款主力品种被纳入集采目录，价格大幅跳水，尤其是2024年底开展的第十批集采平均降价幅度超60%，尽管部分品种通过“以价换量”实现销量提升，但仍难以完全覆盖价格下降带来的收入缺口，直接拖累制药业务表现；另一方面，公司部分国际业务受地缘政治环境与跨境运输限制影响，服务交付节奏受阻，进一步加剧了短期业绩压力。

从具体业务板块的营收表现来看，各板块均受到不同程度的外部环境影响。作为公司最大收入来源的制药业务（占总营收比重71.24%），上半年实现营收139.01亿元，同比下降5.29%，是营收下滑的主要拖累项；医疗健康服务业务实现营收35.92亿元，微降1.83%，主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响所致。医疗器械与医学诊断业务营收为19.55亿元，占总营收比重约10.02%，同比下滑5.51%。该板块业绩疲软部分源于海外子公司运营受地缘政治紧张局势影响，导致货物运输受限、订单交付延迟，相关收入确认被迫延后至下半年。

不过，在整体营收承压的背景下，财报中亦不乏亮眼的结构性突破。2025年上半年，复星医药创新药业务收入突破43亿元，同比增长超过14%，占制药板块收入比重提升至31%，较去年同期上升5.8个百分点。增长动力主要来自汉利康（利妥昔单抗）、珮金（斯鲁利单抗）、汉奈佳（阿维鲁单抗）等核心产品的放量，以及CAR-T疗法奕凯达在复发/难治性大B细胞淋巴瘤等适应症中的商业化推进。

与此同时，上半年公司在研发与产品获批端持续突破：自主研发及许可引进的4个创新药品共5项适应症于境内外获批，4个创新药品提交上市申请，同时有57个仿制药品种在境内外获得批准。其中，拥有自主知识产权的创新型小分子CDK4/6 抑制剂复妥宁®（枸橼酸伏维西利胶囊）成功获批，进一步完善了乳腺癌治疗产品矩阵；首个自研小分子创新药复迈宁®（芦沃美替尼片）实现双适应症获批，填补了国内罕见病肿瘤治疗领域的空白，为后续创新药管线商业化奠定基础。

动作频频

复星医药2025年上半年“喜忧参半”的财报表现，也直接反映在资本市场的股价走势上，呈现出明显的割裂特征。

根据Choice数据显示，截至9月15日，近一年来复星医药A股股价累计上涨45.84%，明显落后于同期医药行业指数91.94%的整体涨幅，更远低于创新药板块核心标的平均逾100%的强劲表现。这说明A股投资者可能对公司当前基本面仍存在多重担忧：如创新业务商业化节奏不及预期、传统制药板块持续受到药品集采政策冲击，以及短期业绩依旧承压等。

反观港股市场，近一年来复星医药H股股价累计涨幅超141.61%，不仅大幅跑赢A股表现，更超越恒生医疗保健指数110.07%的同期涨幅。这一强劲走势的背后，一方面受益于2025年以来港股市场对创新药企的偏好升温，尤其是对外向型研发管线和国际化布局企业的估值重估；另一方面，也受到A-H股溢价持续收窄的推动——复星医药A/H股溢价率自2025年1月2日的1.95倍（对应折价率92.44%）回落至当前的约1.22倍（对应折价率21.77%），某种程度上反映出国际资本对复星医药基本面改善的认可正在增强。

复星医药A/H价格比 图源Choice

资本市场的不同反馈，本质上是对公司“创新转型战略”成效的差异判断。近年来，复星医药持续推进战略重构与组织变革，尤其自2025年以来动作频频，一系列关键举措大多围绕“加速创新转型”这一核心主线展开。

在资源整合层面，为集中力量发展核心创新业务，公司不断推进非核心资产剥离，加快“瘦身健体”步伐。继上半年完成和睦家医院剩余权益出售后，4月，公司向控股股东复星高科技、李凡及关晓晖转让所持有股权投资子公司上海复健55%的股权，回笼资金约2654万元；同期还转让了上海泽顾医院、无锡国药康养服务、国药康养实业（上海）等多家子公司的股权。据中报数据显示，截至6月末，公司年内已签约处置项目总额超过20亿元，为创新业务发展腾出了更多资金与资源空间。

在创新药全球化布局上，上半年复星医药通过控股子公司复宏汉霖达成多项对外许可，例如2月份将处于临床阶段的小分子产品HLX15两种剂型在美国及42个欧洲国家和地区的独家商业化权益授予印度药企Dr. Reddy’s，潜在交易总额达1.316亿美元；4月与Alvogen Korea签订《许可协议》，授权其在韩国独家商业化斯鲁利单抗注射液（抗PD-1单抗）,交易金额最高可达1450万美元。

除了“出海”，复星医药还通过引进新药来充实创新管线：7月，控股子公司复星医药产业许可引进延缓阿尔茨海默病（AD）疾病进程的小分子口服在研药物AR1001，与纽科生命达成合作，支付至多1.5亿元人民币的交易对价，标志着公司在神经退行性疾病领域迈出关键一步。

在战略转型加速推进的同时，公司高层管理团队亦迎来重要调整。

2025年4月30日，原董事长吴以芳、联席董事长王可心同时辞任。随后，公司选举陈玉卿出任董事长，关晓晖担任联席董事长,文德镛担任副董事长。前两位均非医药专业背景出身，而是长期在复星体系内分别负责人力资源与财务职能；文德镛则毕业于华西医科大学药学专业，曾担任重庆药友制药总裁、副董事长等职，2022年6月起任复星医药首席执行官。

进入6月，公司进一步完成经营管理班子搭建，正式聘任刘毅为首席执行官兼总裁，李静、Xingli Wang（王兴利）、Wenjie Zhang（张文杰）任联席总裁。

从人员背景来看，新经营管理团队成员履历各有侧重：刘毅是技术出身，长期负责复星医药器械与诊断板块，具备丰富的产业化经验；李静曾任津药药业董事长，在传统制药运营与合规管理方面具备相关经验；王兴利拥有美国知名医学院心胸外科研究背景，曾任职诺华全球研发部门，熟悉跨国药企创新机制；张文杰则在跨国药企及生物技术公司积累了多年战略与商务拓展经验，现任复宏汉霖董事长。

整体来看，新经营管理团队成员覆盖技术研发、临床开发、国际BD（商务拓展）及运营管理等多个领域，专业化、国际化特征相对突出。

未来战略不变

经过新一轮高层大换血，复星医药既有的战略方向与发展路线是否会发生转向，成为公司内部员工及资本市场普遍关注的核心议题。

在2025年上半年业绩说明会上，新任董事长陈玉卿明确表态：“新班子没有改变原定或者既定的公司战略，依旧聚焦‘4 IN 战略’（创新、国际化、整合、智能化）”。但同时他也释放出加速发展的明确信号——未来公司将在创新速度和质量、全球化布局的广度与深度，以及拥抱AI的速度和呈现上，进一步加快进程。

为锚定战略与激励团队，公司于今年8月推出股权激励计划，并设定了明确的业绩考核目标：2025年至2027年，归属于母公司股东的净利润分别需达到33.2亿元、39.6亿元和47.7亿元，对应同比增速为20%、19%和20%；同期，创新药品收入目标分别为93.6亿元、112.3亿元和134.8亿元，对应增速为18%、20%、20%。（注：此处“创新药品”涵盖创新药、生物类似药、改良型新药及其他通过技术创新形成高技术壁垒的药品类别）。

不过，要想实现这一系列业绩目标并不容易。作为一家业务覆盖中国医疗健康全产业链的综合性医药企业，复星医药当前的利润结构仍存在明显短板：利润贡献高度依赖制药板块，根据中报数据，制药业务贡献了约71%的营业收入和超过81%的毛利；而医疗健康服务、医疗器械与诊断等业务尚未实现稳定盈利。

为支持业绩兑现，管理层计划在未来三年每年通过处置非核心资产实现约30亿元人民币的非经常性收益，这一举措虽可在短期内支撑业绩达标，助力股权激励兑现，但其本质更多体现为财务调节而非经营性改善。显而易见，复星医药若不能尽快建立起可持续的内生增长机制，仅依赖“卖资产”来维持增长表象，长期价值恐难被资本市场认可。

至于创新药收入方面，管理层指出，潜在增长动力主要来自两大方向：一是创新药物随着适应症/地域扩展进一步扩大销售，包括PD-1的新适应症结直肠癌以及美国市场即将批准的帕妥珠单抗/地诺单抗生物类似药；二是授权交易带来的潜在合作收入。

近期，复星医药在对外合作上率先取得了突破。8月，控股子公司复星医药产业先后与美国Expedition Therapeutics和英国生物科技初创企业Sitala Bio达成重磅合作：前者获得在研抗体药物XH-S004除中国及港澳地区外的全球开发、生产及商业化权益，Expedition将支付至多1.2亿美元不可退还首付款及研发监管里程碑款项，并基于未来年度净销售额支付最高达5.25亿美元销售里程碑款，潜在总金额高达6.45亿美元；后者则拿下候选药物FXS6837（一款潜在同类最优的肿瘤免疫疗法）的中国以外权益，交易总金额最高可达6.7亿美元。

从机构观点来看，市场对复星医药的预期正出现分化。摩根士丹利在2025年9月发布的最新研究报告中指出，复星医药正呈现出盈利能力改善的明确趋势，其创新药品管线价值当前存在被市场低估的情况，叠加2025年上半年非核心资产剥离带来的财务优化，该行已将复星医药A股及H股评级均上调至“超配”，并同步将A股目标价上调至42元人民币，H股目标价上调至33港元。

相比之下，高盛的预期则相对保守。尽管其在8月底上调了对公司2025–2027年盈利预测（+4%/+13%/+6.6%），以反映资产处置带来的收益增厚，但仍强调生物类似药带量采购存在的潜在压力。基于70%的A/H股溢价假设，高盛将H股12个月目标价上调至18.62港元，A股目标价上调至29.03元人民币。

截至9月15日，复星医药H股报收28.8港元，A股报收32.03元，均已超越高盛所给出的目标价，显示出市场对其资产优化与国际化合作进展的初步认可。然而，股价的回暖是否能持续，最终仍取决于公司创新药研发的实质性突破、利润结构的持续优化以及内生盈利能力的真实提升。■