文|新消费财研社

2025年金秋已至，君乐宝的IPO愿景却未能在这个收获的季节结出果实。

今年以来，君乐宝在各方面进行了一系列的耕耘。

在人事方面，君乐宝于3月进行了大规模高管变动，郭景峰卸任监事会主席，黄亚芳、姜树旺、冯丹退出相关职务，被外界解读为优化治理结构以满足上市合规要求。5月，君乐宝奶酪子公司思克奇也更换董事长，由田晓接任。同时君乐宝对其出资额由225万元增至450万元，被视作为提升子公司资本实力和运营规范性。

在业务与战略布局上，君乐宝加速推进位于广东江门的华南全产业链基地建设，该项目办公楼主体已于近期封顶，旨在加强华南市场覆盖率。此外，君乐宝于5月高调进军香港市场，通过悦鲜活产品登陆1500家商超，并计划以此为跳板拓展东南亚市场，展现其国际化意图。

尽管做出了诸多努力，但君乐宝依然无法改变IPO辅导期已超20个月，招股书却仍杳无音信的现实。其2022年许下的500亿营收+实现上市的双目标或成镜花水月。

这些动作也折君乐宝在应对高负债、盈利压力及市场竞争等挑战中，正尝试提升品牌美誉度与合规性，为上市做最后的冲刺。

历史阴影与信任危机之下

君乐宝上演薛定谔的上市

在这漫长的上市筹备背后，君乐宝面临着诸多难题。

2023年12月28日，随着河北证监局网站披露中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，君乐宝正式启动了A股上市进程。2025年1月，君乐宝发布第四期《上市辅导工作进展报告》，披露 部分募投项目需重新调整备案及环评的主要障碍后，IPO便再无实质性进展。

君乐宝的上市之路，始终笼罩在三鹿烙印的历史阴影之下。

1999年，三鹿集团以现金+品牌的方式入股君乐宝并持有33%股份，这段股权姻缘让君乐宝在产品包装上打上了三鹿君乐宝商标，并借势跻身2008年中国酸奶市场前三。

尽管在当年三聚氰胺事件中，君乐宝因独立运营未被检出问题，并以3390万元紧急回购股权切割关系，但公众记忆中的品牌关联从未真正消解。小红书等社交平台上，君乐宝前身是三鹿的质疑声至今仍时有出现，这种品牌认知困境直接影响着投资者对其信誉的评估。

这种信任上的裂痕，在企业遇到风波时总会被放大。2024 年君乐宝因牧场 奶牛消瘦引发关注，网友就很快翻出它和三鹿的旧账，让单一事件变成了对整个品牌公信力的质疑。

2025年6月爆发的早产奶丑闻，更将这种信任危机推向新的高潮。

据多家媒体报道，贵州消费者闫女士在拼多多平台购买的君乐宝悦鲜活牛奶，物流信息显示5月27日仍在飞机运输途中，产品却标注着当天的生产日期。更让闫女士气愤的是，牛奶瓶身磨损严重，不像是首次销售。

而这并非孤例，据新浪财经报道，2022年4月就曾有消费者反馈，在微信小程序上购买的悦鲜活牛奶生产日期为2022年4月4日，而快递揽收时间为2022年4月3日，质疑商家篡改生产日期。黑猫投诉平台显示，君乐宝相关投诉已超过1600条，多数涉及产品品质问题。

上述两次早产奶事件曝光后，君乐宝都未给出一个清晰、合理且令人信服的回应，这种消极态度加剧了公众疑虑。

更值得玩味的是，此类日期穿越现象与2005年三鹿早产奶事件有着惊人相似性。当年三鹿酸牛奶标注生产日期为7月6日，实际下线发货日期为7月4日。历史与现实的魔幻重叠，或许让监管层不得不对君乐宝的质量管控体系采取更为审慎的态度。

中国政法大学食品药品安全法治研究中心主任李教授指出，在2025年7月实施的新《上市公司信息披露管理办法》下，食品安全问题的披露要求更为严格。君乐宝的食安投诉记录和历史品牌关联，会显著增加监管审核的关注程度，这也是辅导期延长的重要原因。该办法明确规定，上市公司需充分披露可能对核心竞争力产生重大不利影响的风险因素，而食品企业的质量问题恰属此类关键信息。

扩张狂想下的财务迷局，高负债与低利润或成上市阻碍

除了消费端的食品安全信任危机，君乐宝多年来的高负债扩张战略，亦为其IPO之路埋下了更深的隐患。

今年上半年，各大乳企打响育儿补贴大战，大手笔投入背后，君乐宝财务状况的隐忧也愈发凸显。想要在激烈的市场竞争中站稳脚跟，同时推进上市进程，平衡好资金投入与财务健康的关系，对君乐宝而言并非易事。

据关联上市公司皇氏集团披露，2020年君乐宝资产总额134.56 亿元，负债却高达118.69亿元，资产负债率88.21%，远超行业45.06%的平均水平。到2022 年末，虽然公司负债率降到78%，但仍远超行业内18家上市乳企平均45.06%的资产负债率。

对比来看，同期蒙牛、伊利负债率分别是57.52%和58.66%，飞鹤更是低至28.27%。高负债不仅加大了财务风险，也成了IPO审核时的重点关注项。

而这种高负债状态，与君乐宝近四年激进的并购扩张密不可分。2021年以来，公司先后战略投资思克奇、收购云南皇氏来思尔乳业股权、拿下银桥乳业控制权，2023年更是密集完成5起对外投资，涉及奶酪、益生菌等多个领域。

对此，乳业分析师宋亮认为，持续通过并购方式增长风险极大，这些收购的企业能否有效融入君乐宝的生产体系，将直接影响其财务表现。

频繁并购带来的商誉减值风险尤为突出。2023年收购银桥乳业时，君乐宝支付的对价较其净资产溢价近3倍，形成巨额商誉。按照会计准则，若被收购企业业绩未达预期，需计提商誉减值损失，直接侵蚀利润。尽管君乐宝董事长魏立华公开表示公司实现收入、利润双位数逆势增长，但未披露具体财务数据，市场对其商誉减值情况的担忧始终存在。

监管层对并购重组的审核日趋严格。新《上市公司信息披露管理办法》要求详细披露重大资产交易的定价依据、业绩承诺及实现情况。君乐宝复杂的并购版图不仅需要完整追溯各标的资产的财务真实性，还要证明整合效果，或许将延长辅导验收的周期。

和高负债对应的是，君乐宝的低利润一直遭人诟病。蒙牛出售君乐宝股权时曾直言，未来收购标的利润必须高于君乐宝，从侧面反映出君乐宝盈利能力的不足。

2017到2018年，君乐宝的净利润率仅为2.2%和2.9%，远低于同期伊利的 8.82%、8.11%，以及飞鹤的19.68%、21.55%。这背后是它起家时的低价策略，虽然助力君乐宝快速抢占了市场，却也牺牲了利润空间。

近年来，奶粉业务早已成为君乐宝的主要支柱，2021年其203亿元营收中，奶粉板块贡献约150亿元，占比高达74%，但它始终没能摆脱对低价模式的依赖，几乎成了平价奶粉的代名词。除了奶粉业务，君乐宝旗下核心产品（如简醇酸奶）仍依赖较低定价吸引消费者。

此外，在2020-2021年，君乐宝奶源自给率仅50%，同期飞鹤为100%。外部采购成本不可控，进一步挤压的利润空间。

而君乐宝与三鹿的过往更是一层挥之不去的阴影，消费者的固有印象成为君乐宝品牌走向高端的一大阻碍，在高端市场的品牌信任度仍有待提升，其推出过A2奶粉、有机奶粉等高端产品，市场反应却很平淡。

高端鲜奶市场的竞争同样火药味十足。君乐宝的鲜奶品牌悦鲜活曾在2023年7月创下29.6%的市场占有率，一度坐上全国头把交椅。但好景不长，蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语迅速发力，以两位数的增长势头强势冲击市场，分流了不少消费者。

IPO目标倒计时100天

君乐宝被指效率低，让谁失望了？

君乐宝的上市困境并非个案，而是乳企IPO冰封期的缩影。

自2022年5月阳光乳业登陆深交所主板后，A 股主板和创业板已三年未有新乳企上市。澳亚集团和骑士乳业分别选择港交所和北交所，反映出乳企在A股上市的艰难处境。

这种行业性困境源于多重因素叠加。头部效应方面，伊利、蒙牛等巨头已占据近 50% 的市场份额，留给区域乳企的增长空间日益狭窄。君乐宝虽以低温酸奶全国销量第一、高端鲜奶全国销量第一自居，但其营收规模与伊利千亿级规模仍有很大差距。同时，注册制改革后，监管层对上市主体的持续盈利能力、合规性要求更为严格。

对比同行的突围路径，更能凸显君乐宝的停滞。百菲乳业在经历上交所、北交所两次失败后，2025年5月再次启动上交所主板辅导并进入已问询阶段；菊乐股份在4次深交所IPO折戟后转道北交所，2025年6月通过辅导验收并获受理。

可以看到，上述企业通过更换上市板块、解决历史问题逐步推进，对比而言君乐宝似乎效率太低，近期更是被业内媒体直指上市积极性不高，这与河北政府对其上市的期许形成了鲜明反差。

河北省对君乐宝的上市支持力度堪称空前，将其视为河北奶业的复兴希望。2019年通过鹏海基金斥资21亿元从蒙牛手中收购君乐宝26.7%股权，后续又引入央企背景的鹏皓基金持股3.18%。更是在《2019年河北省奶业振兴工作方案》中明确提出支持君乐宝乳业集团主板上市。国资股东的利益平衡、地方产业政策与资本市场规则的协调，都成为君乐宝辅导期需要磨合的问题。

此外，对于2020-2021年押注君乐宝的16家投资机构而言，5-7年退出期限大限将至。若君乐宝无法如期上市，包括红杉中国、高瓴资本、平安创投、春华资本在内的投资方或将被迫折价转让股权。

宋亮分析认为，当前乳业存在产能过剩问题，监管层担心乳企上市融资后进一步扩大产能。而君乐宝募投项目的调整，可能与这种行业调控导向有关。

据第四期辅导报告披露，部分募投项目需重新进行备案及环评，这意味着其原有融资计划和产能布局可能不符合最新政策要求，需要重新论证可行性。

随着2025年倒计时的钟声日益临近，君乐宝要想实现500亿销售额和上市的双重目标，难度可想而知。超过600天的辅导期不仅考验着企业的耐心，也消磨着资本市场的信心。

而君乐宝的IPO之路，似乎还在漫长的冬季里徘徊。