近日，东风集团旗下高端新能源品牌岚图汽车正式向港交所递交上市申请，拟以“介绍上市”方式登陆港股。此举是东风集团“一进一退”战略调整的关键部分，在岚图汽车上市同时，其控股公司东风集团股份将同步完成私有化退市。

招股书披露的数据颇为亮眼。2025年前7个月，岚图汽车实现净利润4.34亿元，毛利率从2022年的8.3%攀升至21.3%。在普遍亏损的新能源汽车赛道，岚图汽车被称为“首家上市前就盈利的新能源车企”。

然而，这份盈利数据背后却另有玄机。岚图汽车同期获得的政府补贴高达6.42亿元。如果扣除这笔“其他收入”，岚图汽车将马上陷入亏损状态。政府补助，掩盖了岚图汽车尚未完成自我造血的现实。

同时，公司还面临着产品结构单一、过度依赖华为智驾技术的“双重依赖”问题。在销量困境、高负债率的共同作用下，被寄予厚望的岚图汽车，其未来的盈利能力仍需打上一个问号。

6.4亿补贴“造”出4.3亿盈利

从财务数据上看，岚图汽车的增长肉眼可见。

招股书显示，2022年至2024年，岚图汽车的营收分别为60.52亿元、127.5亿元和193.61亿元，复合年增长率达78.9%。在营收规模扩大的同时，其亏损也在持续收窄。2022年至2024年，岚图汽车净亏损分别为15.38亿元、14.96亿元和0.90亿元。2024年四季度，岚图汽车首次实现单季度盈利。

2025年，这一势头得以延续。2025年前7个月，岚图汽车营收达到157.81亿元，同比增长89.04%；净利润实现4.34亿元，成功扭亏为盈。

盈利能力的改善，主要得益于毛利率的提升。其毛利率从2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，并在2025年前七个月进一步达到21.3%。灼识咨询数据显示，2024年岚图汽车的毛利率在国内新能源车企中排名第二。

然而，岚图汽车的实际销售规模，却让这份盈利显得有些反常。2025年前7个月，岚图汽车总计销售66680辆车，平均月销量不足1万辆。横向对比看，同期实现盈利的其他车企，比亚迪销量为249万辆，赛力斯为21.67万辆，理想汽车为23.47万辆。在销量规模存在巨大差距的情况下，岚图汽车如何支撑起这份盈利？

答案隐藏在利润表的“其他收入及收益”一项中。2025年前7个月，岚图汽车实现营收为157.81亿元，销售成本为124.18亿元，由此产生的毛利润约为33.63亿元。同期，公司的销售费用、管理费用和财务费用（净额）合计约为29.24亿元。

仅从主营业务来看，岚图汽车的经营利润已然为正。但实现4.34亿元的净利润，还离不开一笔高达7.8亿元的“其他收入及收益”。招股书进一步披露，这7.8亿元的“其他收入”中，绝大部分来自政府补助。2025年前7个月，岚图汽车确认的政府补助高达6.42亿元。如果从4.34亿元的净利润中剔除这6.42亿元的政府补贴，岚图汽车的净亏损将变为2.08亿元。

这种高额补贴在2024年下半年就已开始。2024年全年，岚图汽车获得政府补助7.7亿元，占当年“其他收入”总额10亿元的绝大部分。而在2024年前7个月，其“与收入相关的政府补助”仅为1.20亿元。这意味着2024年最后5个月激增的补贴，直接助推岚图汽车在当年四季度实现扭亏。

摩根士丹利在分析中指出，若剔除资本化费用及税务调整等因素，估算岚图汽车2025年前7个月的净亏损约20亿元。政府补贴是阶段性政策，具有极强的随机性与不可持续性。一旦补贴退坡或归零，岚图汽车的盈利能力将立刻“变脸”。

除了盈利“含补量”过高，岚图汽车的财务健康状况也存在隐忧。截至2025年7月末，公司资产负债率达67.2%。虽然相较此前高峰期的88.09%已明显下降，但仍高于理想汽车（约50%）和蔚来汽车（约60%）等同行。更高的负债率带来了更高的融资成本。招股书显示，公司短期借款利率较行业平均水平高出0.8至1.2个百分点。

此外，岚图汽车在业务独立性上也未完全“断奶”。2022年至2024年，岚图汽车向控股股东东风集团销售整车及零部件的收入从5.5亿元增长至26.8亿元。2025年前7个月，这笔关联交易收入进一步扩大至30.6亿元，占当期总收入的比重接近20%。这种对母公司的销售依赖，也为其上市的独立性能力蒙上了阴影。

“梦想家”与“华为”双重依赖

除了依靠政府“输血”之外，岚图汽车在经营上也呈现出销量依赖单一车型梦想家，技术路径则深度绑定华为的特征。

岚图汽车目前拥有覆盖SUV、MPV和轿车三大细分市场的产品矩阵，包括岚图FREE、岚图梦想家、岚图追光和岚图知音四大系列。但从销量看，岚图汽车正依靠“岚图梦想家”这款MPV“单腿走路”。从2022年到2025年7月，岚图汽车累计销售21.7万辆，其中岚图梦想家一款车型的销量就达12.1万辆，占比超过55%。

这种依赖在2025年愈发明显。今年前7个月，岚图汽车总销量为66680辆，仅岚图梦想家就贡献了40111辆，占比高达60.15%。

与梦想家的“一枝独秀”相比，其他车型极为“落寞”。2025年前7个月，中大型轿车岚图追光销量仅为1768辆，平均月销量约253辆；中型SUV岚图知音销量为6575辆，平均月销量甚至不足1000辆。

对单一车型的过度依赖，使公司的抗风险能力变得脆弱。更关键的是，岚图梦想家所处的MPV市场本就规模有限。今年前7个月，中国MPV市场前十强企业合计销量仅为52.1万辆，在整个乘用车市场中占比极小。

岚图梦想家此前凭借先发优势在新能源MPV市场撕开了一道口子，但如今这片蓝海已经成为红海。腾势D9、极氪009、理想MEGA、魏牌高山等竞品相继入局，市场竞争激烈程度陡增。梦想家的销量和毛利能否持续增长，有待市场检验。

与产品依赖并存的，是岚图汽车在品牌定位上的摇摆。

招股书显示，岚图汽车的单车平均售价正处于持续下行通道。2022年，其单车均价约为27.75万元；2023年降至24.36万元；2024年为22.93万元；到了2025年前7个月，进一步下滑至22.09万元。

近22万元的平均售价，与其“高端乘用车领导者”的品牌定位已产生明显偏离。这种价格与定位的不匹配，长此以往将削弱品牌的溢价能力，使岚图汽车陷入“高不成、低不就”的尴尬境地。

面对销量困境和品牌难题，岚图汽车选择全面拥抱华为。2024年1月，岚图汽车CEO卢放宣布“All in智能化”，全品类车型将搭载华为乾崑智驾与鸿蒙智能座舱，并计划于2025年内全部实现。

双方的合作迅速落地。2024年9月，搭载华为核心智能技术的岚图梦想家亮相，成为全球首款应用这两大技术的MPV车型。华为的技术加持效果显著，该车型连续多月夺得新能源MPV销冠，并于同年12月实现了单月交付破万辆的成绩。

岚图汽车通过务实和敏捷的战略抉择，借力华为迅速在智能化竞争中占据了一个身位。

但全面拥抱华为，也给岚图汽车带来了新的风险。华为目前已与赛力斯（问界）、奇瑞（智界）、北汽（享界）、长安（阿维塔）等多家车企建立了合作关系。随着采用相同华为智驾与鸿蒙座舱的车型越来越多，各品牌在智能化体验上可能快速趋同。

当“华为inside”成为多家产品的共同标签时，消费者选择某款车的原因，可能更多是出于对华为技术的认可，而非对汽车品牌本身的价值认同。

长此以往，岚图汽车或将面临品牌辨识度弱化的风险，甚至在定位上陷入“方案集成商”的窘境。届时，车企之间的竞争将重新回到造型设计、底盘调校、成本控制等传统维度。

对于岚图汽车而言，此次赴港上市，是东风集团战略转型的关键落子。但资本市场期待的，是一个能摆脱依赖、掌握核心技术、构建起独特“护城河”的新故事。一个靠高额补贴维持账面盈利，同时在产品和技术上“强依赖”的岚图汽车，显然还不是那个最终答案。