薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

高基数及长假效应影响出口回落，但仍具韧性。10月份我国出口同比增速明显回落，继今年2月后首次转负，主要的影响可能在于去年同期基数较高，以及今年中秋国庆长假连在一起，接近两周的假期对于出口形成较大影响。10月份，我国出口东盟同比增速降至10.96%，从出口东盟的绝对金额来看，小幅回落3.7亿美元，继续稳居中国第一大贸易伙伴地位。对欧盟出口同比增速明显回落，由9月的14.18%降至0.92%，从出口的季节性来看，回落程度要高于往年，一定程度上或与10月份中欧贸易摩擦有所升级有关。对美国出口增速小幅回升至-25.17%，较9月份增速回升1.86个百分点。尽管10月底中美吉隆坡经贸磋商达成一致取消了该关税的加征，月初特朗普加征关税言论或还是一定程度上促进了货物阶段性的抢运。后续随着中美元首会晤释放中美经贸关系缓和的积极信号，吉隆坡经贸磋商成果正式公布，外需将进一步回暖。同时，美联储重启降息，或推动全球进入降息周期，宽松的流动性环境也将带动需求温和修复。因此我国出口韧性仍强。

在当前新旧动能转换仍不顺畅的背景下，积极的财政政策将继续发力，在以消费与投资协同扩大内需的同时，助力新质生产力加速培育壮大。11月7日，财政部发布《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》，回顾了上半年财政运行情况，并对下一步财政政策进行展望。上半年，财政运行总体平稳，财政收入持续恢复，税收收入逐步回升，支出强度进一步加大，重点领域得到有效保障。下一步重点工作包括：用好用足更加积极的财政政策，全力支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生，持续用力防范化解重点领域风险，不断提升财政治理效能和水平。

就业市场降温叠加美联储官员释放鹰派信号，对市场情绪造成一定扰动。美国联邦政府继续“停摆”，并创下“停摆”最长时间纪录，经济数据仍然无法披露，这使得美联储无法评估就业和通胀风险，降息前景不明。但从私人就业数据来看，美国就业市场继续降温。挑战者企业报告显示，美国企业10月宣布裁员153074人，同比上升175.3%，创20年来最高水平。今年以来，美国裁员总数已突破100万，创疫情以来最高水平；同期企业招聘计划规模为2011年以来最低。芝加哥联储主席古尔斯比周四表示，在政府停摆期间，缺乏官方通胀数据，对继续降息呈谨慎态度。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、国内热点概览

国内外热点数据及事件：

11月7日，海关总署公布数据显示，2025年前10个月（以美元计价），我国货物贸易进出口总值同比增长2.7%。其中，出口增长5.3%，进口下降0.9%，降幅较前9个月收窄0.2个百分点。10月份，我国货物贸易进出口总值同比下降0.3%。其中，出口同比下降1.1%，进口同比增长1%，我国货物贸易延续平稳增长态势。

中秋国庆长假效应影响偏多，出口仍具韧性。10月份我国出口同比增速明显回落，继今年2月后首次转负，环比9月下降232.15亿美元，主要的影响可能在于去年同期基数较高，以及今年中秋国庆长假连在一起，接近两周的假期对于出口形成较多的影响。一方面，近五年我国10月出口环比金额均为负值，基本印证每年国庆长假基本都会对我国出口形成不同程度的影响。另一方面，中秋国庆长假连在一起的更长假期对出口的影响会相对更大一些。例如，2023年同样也是中秋国庆长假连在一起，10月份出口环比下降222.55亿美元，基本和今年10月份的环比回落程度持平，随后11月份和12月份环比均转正。

出口东盟维稳，对美出口小幅回升。①10月份，我国出口东盟同比增速降至10.96%，较9月份下降4.66个百分点，从出口东盟的绝对金额来看，小幅回落3.7亿美元，继续稳居中国第一大贸易伙伴地位。②对欧盟出口同比增速明显回落，由9月的14.18%降至0.92%，从出口的季节性来看，回落程度要高于往年，一定程度上或与10月份中欧贸易摩擦有所升级有关。从往年的季节性特征来看，预计11月我国对欧盟出口或有回升。③对美国出口增速小幅回升至-25.17%，较9月份增速回升1.86个百分点。今年10月初，特朗普曾在社交媒体上宣布，将从11月1日起对中国商品加征100%关税，几乎覆盖所有中国商品，尽管10月底中美吉隆坡经贸磋商达成一致取消了该关税的加征，或还是一定程度上促进了货物阶段性的抢运。

出口主力地位稳固，产品结构持续优化。前10个月机电产品出口继续担当出口主力军，1至10月份累计出口机电产品13.43万亿元，同比增长8.7%，占我国出口比重超六成，其中集成电路和汽车出口增长明显。从出口主体来看，在机电产品出口主力地位稳固的同时，民营企业主力军作用突出，前10个月民营企业进出口21.28万亿元，同比增长7.2%，占据我国外贸总值的57%，民营外贸活力持续增强。

展望后续出口形势，随着中美元首会晤释放中美经贸关系缓和的积极信号，吉隆坡经贸磋商成果正式公布，外需进一步回暖。同时，美联储重启降息，或将推动全球进入降息周期，宽松的流动性环境将带动需求温和修复。因此，我国出口韧性仍强。

11月7日，财政部发布《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》，回顾了上半年财政运行情况，并对下一步财政政策进行展望。上半年，财政运行总体平稳，财政收入持续恢复，税收收入逐步回升，支出强度进一步加大，重点领域得到有效保障。促消费和扩投资协同发力，推动国内市场活力进一步激发，多措并举提振消费，带动扩大有效投资，全力支持稳外贸稳外资。支持科技创新和产业创新深度融合，促进新质生产力加快培育壮大，强化科技创新能力，引导产业转型升级，实施惠企助企政策。坚持在发展中保障和改善民生，人民群众福祉持续增进。统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，城乡区域协调发展取得积极进展。更好统筹发展和安全，地方政府债务风险防范化解有力有效。持续深化财政改革和管理，财政治理效能充分释放。下一步重点工作包括：用好用足更加积极的财政政策，全力支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生，持续用力防范化解重点领域风险，不断提升财政治理效能和水平。在当前新旧动能转换仍不顺畅的背景下，积极的财政政策将继续发力，在以消费与投资协同扩大内需的同时，助力新质生产力加速培育壮大。

美国联邦政府继续“停摆”，并创下“停摆”最长时间纪录，经济数据仍然无法披露，这使得美联储无法评估就业和通胀风险，降息前景不明。但从私人就业数据来看，美国就业市场继续降温。挑战者企业报告显示，美国企业10月宣布裁员153074人，同比上升175.3%，创20年来最高水平。今年以来，美国裁员总数已突破100万，创疫情以来最高水平；同期企业招聘计划规模为2011年以来最低。芝加哥联储主席古尔斯比周四表示，在政府停摆期间，缺乏官方通胀数据，对继续降息呈谨慎态度。就业市场降温叠加美联储官员释放鹰派信号，对市场情绪造成一定扰动。

二、人民币汇率回顾及展望

上周美元指数呈冲高回落走势，一度突破100大关，人民币小幅贬值。

美联储10月议息会议将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，是9月重启降息以来连续第二次降息，符合市场预期，同时美联储宣布将于12月1日起停止缩表，但鲍威尔鹰派言论导致12月降息预期有所降温。议息声明中对劳动力市场的描述和上月基本一致，声明指出“今年就业增长放缓，失业率略有上升，但截至8月仍保持在低位”、“近几个月就业的下行风险上升”。声明中对经济活动的描述为“以温和速度扩张”，对通胀的观点为“自今年早些时候以来，通胀有所上升，并且仍然保持在高位”。鲍威尔表示12月的利率下调远非已成定局，使得12月降息预期降温。

从美国经济基本面观察，当前其已显现一定“滞胀”特征。7月和8月非农数据大幅不及预期，就业市场风险增加，促使美联储9月开启“预防式”降息。不过，鉴于OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”的可能性较低。因此，尽管鲍威尔释放鹰派信号，但结合经济和通胀形势判断，美联储仍有降息空间。与此同时，美联储重新启动降息周期，也将引领全球重回低利率时代，全球主要央行共同走向降息周期，全球流动性环境将进一步改善，从流动性角度对资产价格形成支撑，尤其是权益资产或有较好表现。随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制，美元预计延续弱势格局。反观国内，从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化，为人民币升值提供坚实支撑。人民币仍有升值动能，外资回流中国的步伐有望提速，人民币资产配置价值凸显。

三、国内数据高频观察

总量稳增、结构优化、环比向好。前三季度5.2%的同比增速夯实了全年增长基础。从产业结构看，第三产业以58.4%的占比和60.7%的贡献率持续领跑，成为经济增长的核心引擎，印证服务消费与现代服务业对内需的支撑作用。第二产业贡献超三成增速，工业生产的稳定发挥了“压舱石”作用，而第一产业虽占比仅5.7%，但平稳增长筑牢了经济基本盘。三季度同比增速虽略有回落，但1.1%的环比增速较二季度回升0.1个百分点，释放出短期动能改善的积极信号。值得关注的是，第三产业贡献率进一步升至61.8%，结构转型的趋势愈发清晰。整体而言，经济在产业协同发力下保持稳健韧性，环比回升更预示着企稳向好的态势正在巩固。

工业保持增长，新动能撑稳增长盘。前三季度生产供给呈现“三产协同托底，新动能引领升级”的核心特征，为经济稳增长筑牢根基。农业保持4.0%增速，粮食与畜牧业生产稳定，虽拉动占比有限但夯实了经济基本盘。工业增长的亮点在结构优化，制造业增速高于工业整体，装备与高技术制造业增加值增速显著领跑，叠加制造业投资逆势高增，印证产业转型升级步伐加快。服务业形成“现代与传统共振”格局：信息传输等现代服务业高速增长，高技术服务业投资大幅高于固投平均水平，数智经济支撑作用凸显；旅游、快递等消费相关服务业受益于需求释放，实现稳步增长。三季度数据延续这一态势，工业与现代服务业持续发力。整体看，三次产业均衡发力与新动能加速积聚形成合力，既稳住了供给基本盘，更推动经济向高质量转型。

三驾马车协同显需求韧性。需求端呈现“消费主拉、投资托底、外贸补位”的协同发力格局，为经济稳增长筑牢根基。消费作为核心引擎作用凸显，前三季度贡献率超五成，三季度占比进一步提升，提振消费政策推动服务消费等需求持续释放，印证内需修复的内生动力增强。投资虽贡献率低于消费与外贸，但“两重”建设与“两新”政策带动下，重点领域增长有效托住经济底盘，三季度贡献率小幅回升，在传统产业升级中发挥关键支撑作用。外贸在外部压力下仍实现量质齐升，贡献率近三成，结构优化让其成为需求端的重要补充。三季度三者贡献率虽有波动，但协同支撑的韧性未减，彰显国内大循环与国际循环的联动效能。

流动性方面，本周央行投放20680亿元，回笼8672亿元，净投放12008亿元。央行公告称，2025年10月31日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3551亿元7天期逆回购操作。2025年10月30日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3426亿元7天期逆回购操作。2025年10月29日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了5577亿元7天期逆回购操作。2025年10月28日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4753亿元7天期逆回购操作。2025年10月27日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3373亿元7天期逆回购操作。

四、下周政策展望

十五五是社会主义现代化进程中承前启后的关键时期。“十五五”时期是衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段，被明确定位为“夯实基础、全面发力的关键时期”，既要巩固“十四五”形成的完整产业体系、超大规模市场等优势，更要为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”筑牢根基。国际层面，新一轮科技革命催生量子科技、具身智能等新赛道，但地缘冲突与技术封锁加剧产业竞争风险；国内层面，制度优势持续释放，但发展不平衡与有效需求不足仍制约潜力发挥。这一时期的本质是“确定性建设”与“不确定性应对”的交织——以自身高质量发展的确定性（如产业链自主可控）对冲外部环境的不确定性，既是突破发展瓶颈的“攻坚期”，更是抢占国际竞争主动的“机遇窗口”，需在变乱中把握战略主动。

确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。

实现实体经济的多维升级。现代化产业体系以“实体经济为根基、三维联动为支撑”，明确智能化、绿色化、融合化发展方向。传统产业通过技术改造挖掘存量潜力；新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域打造增长极，未来产业则布局量子科技、生物制造等前瞻赛道，形成“新旧动能接力”格局。基础设施层面，新型基建与传统基建深度融合，为产业升级提供硬件支撑。体系建设的辩证智慧在于“动态平衡”：既通过“先立后破”推动传统产业转型，避免“脱实向虚”；又通过区域产业梯度转移与集群化发展，破解“同质化竞争”；既追求技术领先，又坚守“保持制造业合理比重”的底线，确保产业根基稳固。这种“存量盘活与增量培育并举”的模式，夯实了现代化的物质技术基础。

科技引领新质生产力突破。科技建设以“全链条创新生态”破解“自立自强”瓶颈，核心是打通“基础研究—技术攻关—成果转化”堵点。通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，建立竞争性与稳定性结合的基础研究投入机制；以企业为主体搭建“概念验证—中试验证”平台，推动产学研用协同转化。人才体系作为支撑，强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善“创新贡献导向”评价机制。辩证来看，建设过程需平衡三重关系：在攻关模式上，既发挥国家战略引领作用，又激发市场主体创新活力；在投入结构上，既补齐基础研究短板，又避免忽视应用转化；在人才培育上，既打造战略科学家队伍，又夯实技能人才根基。这种“系统布局”而非“单点突破”的思路，为新质生产力注入持续动能。

供需双向发力，统一市场破阻。国内市场建设以“制度型统一+供需协同”释放超大规模市场优势，核心是“投资于物与投资于人紧密结合”。需求侧通过提振消费专项行动、民生类投资扩容激活潜力，推动“新需求引领新供给”；供给侧以统一产权保护、市场准入规则为抓手，整治地方保护与“内卷式”竞争，打通要素流动堵点。数据要素市场建设与流通标准统一成为制度突破重点。其辩证逻辑体现在“规模优势”向“制度优势”转化：超大规模市场是天然禀赋，但需通过破除壁垒实现“全国一盘棋”；消费升级是内生动力，但需配套供给质量提升避免“需求外溢”；投资扩张需兼顾“物的升级”（基建）与“人的发展”（教育培训），形成“供需互促、制度赋能”的良性循环，筑牢新发展格局根基。

双向赋能激活力，治理升级稳发展。经济体制改革以“有效市场与有为政府结合”为核心，聚焦“主体、要素、治理”三维突破。通过落实民营经济促进法、推动国资向战略性新兴产业集中，激活各类经营主体；完善数据确权交易、土地流转等制度，提升要素配置效率；强化财政货币协同与金融监管，平衡发展与安全。改革的辩证性体现在“放活与管好”的平衡：既通过要素市场化改革释放活力，又通过反垄断、反不正当竞争筑牢公平底线；既坚持“两个毫不动摇”激发微观动力，又通过规划引领优化宏观布局；既推进制度型开放对接国际规则，又通过风险防控守住安全边界。这种“活力释放与秩序构建并重”的改革路径，既破解了传统体制束缚，又为高质量发展提供了制度保障，实现“发展动能”与“安全韧性”的统一。

五、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。