11月18日讯 （记者 李丹萍 胡劼）全方位扩大内需是推动我国经济持续回升向好、实现高质量发展的必然选择，放眼2026年，哪些措施能促进消费的有效提振？面对外部冲击，我国外贸展现出强大韧性，但外需整体放缓，如何看待外贸出口形势？资本浪潮涌动，全球视野下的中国资产正经历一场价值重估。坚定看好中国资产的投资价值，又需要重点关注哪些主线，遵循怎样的逻辑？

近日，记者专访了华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜。张瑜长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究，屡屡提出鲜明的市场观点，连续多年获得新财富最佳宏观分析师称号，在宏观分析领域颇具影响力。今年10月的总理座谈会上，张瑜应邀发言，发挥专业特长，为国家宏观经济工作建言献策。

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜

早前，张瑜提出观点中国股票配置价值已打开，需要重视权益相比债券的配置价值。在近日与记者的交流中，张瑜重申，对于股债配置，大概率是没有股债双牛，只有股债反转，即要看股做债。中长期来看，红利策略依然相对有效，任何行业都是轮动的，从股息角度来讲，任何行业只要估值分位数足够低，股息率足够高，都可以成为新一轮的红利扛旗人。

此外，黄金的非寻常动能依然很强，只要全球秩序不稳定、秩序重构不能够明朗化，黄金持续上涨的动能依然强劲，因此还是十年战略级别看多黄金。

经济循环最差的时候正在过去

：今年前三季度的经济数据已经出来，对全年经济形势基本定调，市场普遍认为GDP5%的增长目标预期可实现。您有观点提出经济循环最差的时候正在过去，应该如何理解，是否经济周期拐点将近？

张瑜：我们提出经济循环最差的时候正在过去，是基于三年来第一次观察到经济领先指标的全部向上，意味着我们在这个位置上，对经济循环有了改善的指望。

如果站在中国资本市场的角度谈经济，更多的是谈利润，本质上跟踪的是上市公司利润周期。因此，我们的最终研判目标并不是GDP，而是什么指标能指引PPI、什么指标能够对万得全A上市公司的利润有最好的领先性。

我们认为主要是两个指标：第一个是旧口径的M1，第二个是企业存款跟居民存款的同比增速差值，这两个同比增速的差值就代表了经济循环。经济越好，老百姓越多投资、消费，企业赚得盆满钵满，指标就会往上走；经济越差，老百姓越攒钱，企业反而还赚不到钱，货币乘数下降，经济循环力度就下降，指标也下降。这两个领先指标都领先PPI和工业利润大概9-12个月，此前已持续修复了8个月左右（最近2个月转震荡）。所以只要居民的边际存款倾向往下走、这个数据领先指标能够持续修复的话，就是好事情。不过，四季度可能面临高基数波动，需要观察。

：放眼2026年，扩大内需仍被视为重中之重，哪些手段将有效提振内需消费？

张瑜：近期我们已看到政策性金融工具与地方债结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是稳预期、强信心。

稳预期，我们理解第一个层面是偏长期，对经济转型彼岸的现代化、打赢未来人类科技主战场攻坚战的信心。第二个层面，是实现中期物价回升的信心。在产能利用率偏低的背景下，实现物价回升需要先压低产能增长速度，生产性投资需回落，当下制造业投资增速偏低，该前置条件已出现，已与过去三年有了不同的期待。第三个层面，是基于短期目标实现的信心，在前三季度增长5.2%的背景下，实现全年目标需要的四季度增速在4.5%左右，这一方面结合增量政策部署，胜率较高。第四个层面，是针对高频运行中可清晰观测、居民直接体感偏强的价格信号股价与房价。当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。

：面对外部冲击，我国外贸展现出强大韧性，但外需整体放缓，如何看当前的外贸出口形势？

张瑜：综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。我们统计的20个领先指标中，能预示到明年数据的有11个，其中，7个指标指示明年Q1或整个上半年外需或趋向回升，1个指标显示明年Q1或趋平、Q2开启回升，1个指标显示欧元区库存周期明年初或震荡，仅有2个指标显示明年有回落压力，但都是聚焦于局部的指标，包括行业协会预测电子产业链贸易增速明年微幅下滑，市场数据预测明年全球汽车销量增速回落。

但需要警惕的是，确实存在外需较大幅偏高于领先指标当前水平通常指示的中枢水平的情况，可能预示存在需求前期透支后回调的风险，后续需要密切关注。

根据产业生命周期阶段制定配套政策

：近两年来，中国新经济领域的新质生产力实现了有效发展，在半导体、人工智能、机器人等领域的应用端已处于全球前列，如何看待新质生产力带来的经济新增长点？如何平衡传统产业的转型升级，进而更好建设十五五周期的现代化产业体系？

张瑜：结合十五五 规划、二十大三中全会精神，以及工信部等7部门《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，政策对不同产业的定位及配套政策方向，已有清晰的图谱，也即，我们已经可以看到中国现代化体系基本的框架。基于这一理解，我们可将产业划分为三类。

一是对传统产业提质增效，优化循环。具体措施包括持续提升能效、环保、技术等标准提升；强化劳动力社保机制落地，推动劳动力成本合理化；推进水电等公共要素价格改革，通过要素价格理顺带动资源配置优化。

二是对新兴产业分类施策，动态调整。新兴产业的特征是产品形态明确、技术路线清晰，未来5-10年有望成长为万亿级体量的支柱产业。首先是已形成优势的新兴产业，如光伏、新能源车，政策方向为逐步退出补贴及地方保护主义；其次是尚未形成优势的新兴产业。政策支持力度不减，但支持方式将从补贴向市场化转变，通过国家及地方产业平台、引导基金、股权基金等形式提供支持，待产业发展成熟后实现股权退出。

三是对未来产业优化环境，激发活力。未来产业的特征是商品形态不清晰、技术路线不明朗，创新路径难以预判，但又关乎全球科技竞争格局。政府的政策目标是提供最优的正外部性条件，具体包括三方面。首先是制度保障，以新型举国体制为支撑，强化企业创新主体地位，对重大技术突破可给予非常规政策；其次是要素供给，超前布局重大基础设施，降低要素价格；最后是人才支撑，十五五规划建议中提及，推进人才强国战略，优化科技人才引进制度等政策。

需要强调的是，产业分类具有动态性，例如光伏、新能源汽车在二、三十年前属于未来产业，数年前为新兴产业，当前可能成为新兴优势产业，未来或转变为传统产业。但无论产业如何动态演变，根据产业生命周期阶段制定的定位及配套政策方向已明确清晰。

十年战略级别看多黄金

：能否分享下您对我国资本市场和几类主要核心资产的看法？坚定看好中国资产的投资价值，应当重点关注哪些主线或者遵循怎样的投资逻辑？

张瑜：对于股债，大概率是没有股债双牛，只有股债反转。股票相对于债券三年的劣势位在今年上半年结束了。今年6月份，我们写了《中国股票配置价值已打开》的报告，这是基于1-2年维度看的一个观点，即之前2-3年叠加的股票悲观预期在修正。

这背后，主要是今年对等关税冲击之后，中央对于股市战略性定位的上升，在政策层面出现了非常罕见的、协同性的介入，降低了资本市场波动率、控制了回撤这一轮股市上涨当中，单日跌幅超过1%的天数，跟既往历次牛市相比都罕见的少。不过，我们认为，这一轮股债大类资产的切换，可能会比以往偏同步的经济周期，稍微领先一点。

具体到行业和逻辑，我们有三点看法：第一点，短期并不能明确捕捉到中国需求大幅上升的力量，那么大幅涨价可能也看不到，即便明年下半年到年底，PPI同比往零靠，也是重回均衡的过程；既然不是特别明显的高通胀，红利策略可能就不会被本质推翻，依然相对有效。

第二点，任何的行业都是轮动的，从股息角度来讲，任何行业只要估值分位数足够低，股息率足够高，就可以成为新一轮的红利扛旗人。红利不等于银行，红利的内涵一直在变，就像一年前看银行，它的估值分位数最低，相对股息最高，一年后已经不是这个位置了。

第三点，过去PPI同比是负的，映射的是缩量的资本市场，导致哑铃型策略非常极致两边的球特别大，中间的杆特别细，我们刚才讲，未来红利策略可能依然有效，同时PPI同比往上走，可能造就一个增量市场，那么对应的应该是一个更均衡的哑铃（中间的杆会更粗，两个球涨一涨，就往中间匀一匀）。

对于汇率，我们认为汇率趋势性升值的主链条还没有明确触发。这个主链条是非常清楚的：PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值。从历史经验看，PMI没明确向上前，升值主链条还没有触发。

黄金的非寻常动能依然很强，所以还是十年战略级别看多黄金。我们给黄金做了个指数GIORI指数，就是把黄金当中能够被传统宏观因子解释的全都剥离掉后，剩下的部分。传统因子包括美元指数、美国利率、全球通胀、央行购金等等。

指数很有意思，指向的结论的是这一波黄金的上涨，主要是非传统宏观动能推升的，这意味着，大家对于黄金的预期，根本就不是在定价是否降息，而是在定价全球秩序的不稳定。因此，我们觉得，只要全球秩序不稳定、秩序重构不够明朗化，黄金持续上涨的动能就依然强劲。