出品｜达摩财经

十年前，国内兴起古镇投资风，位于张家界市中心的大庸古城项目于2016年跟风上马。大庸古城由湖南上市公司张家界旅游集团（000430.SZ，现*ST张股）投建，总投资额约24亿元。张家界旅游集团最初预计，大庸古城将成为公司新的业绩增长点，但事与愿违，完工后的大庸古城沦为“空城”，累亏超11亿元，张家界旅游集团也受到拖累债务大增。

去年10月，张家界旅游集团被债权人申请重整，历经多次延期，近期终于迎来“白衣骑士”，但资本市场反应平淡。

11月18日，*ST张股跌停，股价收于8.68元/股，总市值约为35亿元，这也是公司连续第二个交易日跌停。年内，公司股价累计涨幅为40%。

此前一日，张家界公布了部分重整投资人名单。公告显示，公司与上海天悦壹号企业管理中心（有限合伙）、海南云喜福石信息咨询合伙企业（有限合伙）、深圳市招平团泽投资合伙企业（有限合伙）等9家机构签署了协议，上述投资者将以7.3元/股的价格受让张家界股票，合计认购4100万股，投资2.99亿元。

张家界并未在公告中说明上述投资人的类型，但双方签署的协议中并未规定产业协同相关内容，因此上述投资人应是财务投资人。更早之前，张家界还公布了产业投资人名单。

公告显示，张家界与电广传媒（000917.SZ）、芒果文旅、芒果超媒（300413.SZ）、达晨财智、张家界产投、吉富清园、凯撒旅业（000796.SZ）、凯撒海纳等投资人签署协议，上述投资人将以3.96元/股的对价，认购公司3.25亿股股份，总投资金额约12.87亿元。

与财务投资人相比，上述产业投资人的入股价格更低，较公司最新股价折让约54%。其中，湖南国资是此次张家界重整出资的大头。从行业角度来看，上述产业投资人涵盖综艺传媒、景区运营、旅游服务等行业，将在产业协同、业务发展方面对张家界提供帮助。

目前，张家界的总股本为4.05亿股，公司的控股股东为张家界市经济发展投资集团有限公司（下称“经投集团”），实控人为张家界国资委。截至今年9月底，张家界国资委合计持有1.43亿股公司股份，占比为35.30%。

若重整顺利推进，张家界的总股本将增至7.71亿股。由于重整投资人中的张家界产投也是张家界国资委旗下公司，因此重整完成后，张家界国资委将控制公司2.52亿股股份，持股比例为32.67%，仍保持控制权。其余投资人也表示，不会谋求重整后张家界的控制权。

湖南国资主导

张家界此次重整，引起了众多投资人的关注。在报名阶段，就有47组意向投资人提交材料并缴纳保证金，45组意向投资人提交了重整投资方案。

最终，包括电广传媒、芒果超媒、凯撒旅业三家上市公司在内的投资人联合体当选。从背景上看，湖南国资在张家界此次破产重整中占据重要地位。

在产业投资人中，电广传媒、芒果超媒两家上市公司均由湖南国资控股，前者主营“文旅+传媒”业务，后者主要依靠芒果TV等平台运营媒体、综艺等业务。此外，芒果文旅是电广传媒的全资子公司，投资机构达晨财智也由电广传媒持股55%。加之张家界产投以及财务投资人中的湘江资产，湖南国资控制下的公司在张家界此次重整中投资超12亿元，在总投资额中占比近八成。

除投入资金外，上述公司还要对张家界进行业务上的支持，帮助张家界盘活大庸古城。

公告显示，张家界与电广传媒、芒果文旅以及芒果超媒将共同组建大庸古城运营公司，对大庸古城项目进行提质改造。投资人也将依托IP资源、品牌等无形资产，为大庸古城提供支持，提升该项目的可持续经营能力。电广传媒、芒果文旅还将与张家界一道，通过并购重组、基金投入培育等方式收购、参股张家界市景区景点及文旅资源，以拓宽旅游产品产业链，提高综合竞争力。

张家界产投则表示，会在符合监管要求等前提下，推动相关优质资产注入张家界或与其开展合作，助力张家界提升盈利能力。

另外三家投资人吉富清园、凯撒旅业和凯撒海纳在文旅行业资源丰富。其中，吉富清园最大出资人为河南清明上河园旅游管理有限公司，其母公司清明上河园股份于开封运营清明上河园。

与大庸古城类似，清明上河园也是一个“人造古城”，该景点以《清明上河图》为蓝本建造，于1998年建成营业。虽然是“人造古城”，但清明上河园表演项目繁多，颇受游客喜爱，数据显示，今年国庆假期，清明上河园游客接待量达79.36万人次，同比增长25.50%。

吉富清园此次参与张家界重整，主要是为了帮助公司盘活旗下景区宝峰湖。吉富清园称，将助力宝峰湖项目的景区升级，提升宝峰湖项目的文化内涵、产品吸引力与市场效益。此外，吉富清园将推动“清明上河园”与“张旅集团”品牌计划，实现“文化赋能+品牌共振”的协同效应，强化资本市场信心。

凯撒旅业则是一家主营旅游综合服务的上市公司，旗下拥有出境游、入境游、国内游等业务。凯撒海纳是凯撒旅业持股的一家合伙企业。凯撒旅业表示，未来将通过旅游资源对接、产品联合开发、线上线下渠道共享等方式，帮助张家界实现高质量发展。

张家界困局

张家界旅游集团是湖南老牌国企，该公司成立于1992年，1996年在深交所上市，被称为“山水旅游第一股”。

张家界地区旅游资源丰富，张家界国家森林公园、天门山国家森林公园、张家界大峡谷等景区均是热点旅游目的地。不过，上述知名景区的运营权并不归属于上市公司张家界旅游集团，该公司主要经营宝峰湖、大庸古城两个景区，以及环保客运、观光电车、杨家界索道、张家界国际大酒店等业务。

2016年，古镇古城建设潮起，张家界旅游集团也于这一年宣布建设大庸古城，当年公司还进行了一次定增，募资8.39亿元用于大庸古城建设。彼时公司预计，大庸古城建设需投资18.83亿元，建成后年净利润可达1.85亿元，项目经济效益较好。

2019年，大庸古城主体建设完成，2021年投入运营。但在建设方面，张家界用于大庸古城建设的资金超过24亿元，超过最初预算，且在投入运营后，大庸古城游客稀少，导致该项目持续亏损，大幅拉低了张家界旅游集团的业绩表现。

2021年至2024年间，大庸古城累计亏损达10.79亿元，但营收极低。2024年，大庸古城项目营收仅414.24万元，亏损高达5.96亿元。受大庸古城影响，张家界旅游集团也持续亏损，自2020年至今，张家界旅游集团连续5年多亏损，累计亏损达13.3亿元。

此外，建设大庸古城也让张家界旅游集团的资产负债率一路走高，2015年，张家界旅游集团的资产负债率仅为29.78%，而今年三季度末时已增至87.24%。

由于连续三年亏损，加之中审众环在2024年年报中出具了带“与持续经营相关的重大不确定性”段落的无保留意见的审计报告，张家界旅游集团于今年4月被“戴帽”。随着法院裁定公司正式进入重整阶段，公司也于11月被实施退市风险警示。

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