张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文的略缩版发表于《开发性金融研究》2025年第3期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了脚注与参考文献，全文请参见中国知网。点击以下超链接，可阅读我们团队关于养老金融的其他几篇文章。文中配图摄于望京。

摘要：当前，中国人口老龄化和低生育率态势加深，对中国养老金体系改革提出更高要求。英国是最早实施现代社会保障制度的国家之一，面对人口老龄化和低生育率，先后实行了一系列富有成效的养老金体系改革措施，建立起相对成熟且富有特色的养老金体系，对中国养老金体系改革具有一定的借鉴意义。本文首先回顾了英国养老金体系改革历程，系统梳理当前英国养老金体系三支柱方案内容，深度剖析2022年英国养老金危机及其原因，并在此基础上比较英国与美国、德国和日本养老金体系的异同。最后，从顺应市场需求变动、构建养老金监管体系、加强金融产品创新、激发个人养老积极性、完善金融市场建设五方面提出对中国养老金体系改革的相关启示。

一、引言

英国是世界上最早建立福利制度的国家之一，也是除智利以外最早进行养老金私有化的国家，其现行的三支柱养老金体系是当前世界各国养老金体系的主流模式。为应对经济发展缓慢、人口老龄化等问题，英国通过力度大、涉及面广且频繁的私有化改革，大力发展第二、第三支柱，较早建立相对成熟的养老金体系，对其他国家养老金制度改革具有较强的影响力和示范作用。

作为世界上较早进入老龄化的国家，英国政府通过私有化改革来减轻“现收现付”（Pay As You Go）制度下养老支出对政府财政造成的巨大负担，保障公共财政的可持续性。中国国家统计局（2024）发布的数据显示，截至2023年底，60周岁及以上人数达到总人口的21.1%，其中65周岁及以上人口达到全国人口的15.4%，按照联合国标准，中国已进入深度老龄化社会。与英国曾面临的问题类似，低生育率与人口老龄化对中国养老金体系的可持续性带来严峻挑战，英国养老金私有化改革和相对成熟的养老金体系可为中国提供重要镜鉴。

本文结构安排如下：首先回顾英国养老金体系的演进历程，其次梳理英国当前养老金体系的特征事实并剖析2022年英国养老金危机的原因，再次进行国际比较，最后总结英国养老金体系对我国发展养老金融的政策启示。

二、英国养老金体系演进历程

从20世纪70年代起，英国养老金制度的改革始终围绕着积极推动二、三支柱建设、养老金私有化的目标开展（见图1）。根据历届政府改革内容，英国养老金私有化改革大致可分为以下三个阶段。

（一）改革的开端：撒切尔—梅杰阶段（1979—1997年）

本阶段养老金制度改革的主题是控制公共基本养老金的增长速度、减轻财政负担。20世纪70年代，英国经济处于滞胀时期，失业和贫困问题严重。社会保障需求增加，财政负担和企业运营成本加重。在当时的福利制度下，人口老龄化程度加深，使得养老金支出增加，对财政造成巨大压力。过高的福利水平甚至使依靠社保人群的最终收入超过从业者工资收入，助长懒惰，滋生了民众对社会保障的依赖心理。

撒切尔政府通过了《社会保障改革》（Reform of Social Security）绿皮书，系统阐明了政府主张。绿皮书认为当时的社会保障制度忽视了个人应该承担的义务与责任，随着未来养老金支出的增加，为个人提供生活保障的责任不应该完全由国家承担，更多的生活保障应该由私人养老金部门提供。为此，绿皮书提出将废除国家收入相关养老金计划（State Earnings-Related Pension Scheme，SERPS），强制个人参加职业养老金（Workplace Pension）或个人养老金（Personal Pension）。废除SERPS的提议遭到政府内部、企业和员工的强烈反对。财政部认为，取消SERPS并让相关参与者转向职业养老金会增加政府的税收减免支出，对财政收支造成重大影响。中小企业反对该提议的主要原因在于它们难以承受建立职业养老金计划所需的高昂管理成本（Pierson，1994）。员工则认为职业养老金计划不能弥补取消SERPS带来的损失。私人养老基金组织和主要寿险公司也表示反对，认为原有养老金制度更具可靠性。这反映出上述机构不愿意过多参与利润较低的养老金业务（Hamilton et al., 2008）。

为推进英国养老金体系私有化改革，撒切尔政府在1986年颁布系列措施，包括：降低公共养老金水平以减低其吸引力；允许企业设立缴费确定型（Defined Contribution，DC）职业养老金计划，为小型企业提供便利；引入个人养老金计划，员工可以根据个人需求自由选择由各金融机构提供的保险产品。为了减少各方的反对，政府将废除SERPS的方案修改为温和的改革方案，即规定从SERPS转为个人养老金计划的员工（“协议退出”）可享受相应的国民保险缴费率减免，同时获得由财政提供的个人收入2%的额外奖励金。撒切尔政府期间英国基本实现了养老责任向私人部门转移，但由于政府监管不力和立法滞后，职业养老金和个人养老金都不同程度地出现管理不善、挪用养老金等问题，例如1991年麦克威尔挪用其公司员工养老金的丑闻。对职业养老金和个人养老金进行有效监管的重要性日益凸显。

梅杰政府延续了撒切尔政府私有化改革的思路，颁布了《1995年养老金法案》，这是英国历史上关于养老金信托的重要成文法之一。主要内容包括：第一，将女性员工领取公共养老金的年龄，从60岁逐步提高至和男性一样的65岁；第二，简化“协议退出”方案，使选择“协议退出”的员工更容易获得与SERPS相当的待遇，通过在个人养老金和货币购买方案中引入与年龄关联的国民保险缴费折扣率，来提高企业和员工的收入保障，促使更多员工参加个人养老金计划；第三，成立职业养老金监管机构，系统性强化职业养老金的监管工作，其中包括建立职业养老金保障方案，该方案确保了即便在养老金遭遇不当挪用或其他违规行为时，通过养老金补偿委员会（Pension Compensation Board）的介入，受影响的成员仍能得到相应的补偿，该保障方案下成员能够领取的最高补偿金额可达其损失金额的90%，从而维护了退休人员的权益；第四，终止职业养老金计划中部分与物价挂钩的承诺，通过首次规定收益确定型计划（Defined Benefit, DB）的最低基金规模，确保企业能够满足其未来支付义务，尽可能公平地保障员工的养老金权益（The UK Legislation，1995）。

撒切尔和梅杰政府推行的养老金私有化改革，通过调整公共养老金制度参数和逐步将养老责任转移给雇主及个人，成功地引入了私人市场机制，有效减轻了政府的财政负担。然而，这些改革也带来了一些问题。首先，员工对于是否参与职业养老金计划拥有选择权，这导致只有大约50%多的员工愿意参与，不利于职业养老金的全面发展。其次，《1995年养老金法案》虽然鼓励员工从职业养老金计划转向个人养老金计划，但该法案并未对个人养老金计划的收费问题进行限制，政府最初希望通过市场竞争来促使个人养老金提供者提供更具吸引力和成本效益的养老金产品，但由于缺乏相关政策及监管，导致个人养老金的管理成本过高，加大了社会不平等程度。最后，员工在选择“协议退出”SERPS并转入个人养老金后，拥有可以重新加入SERPS的权利，但这一选择给政府带来了额外的财政压力，与减少政府开支的初衷相悖。

（二）改革的延续和调整：布莱尔—布朗阶段（1997—2010年）

这一时期，英国老龄化趋势加速，离婚率、非婚生育率上升与单亲家庭数量增加，与此同时，女性参与工作的比例提高，临时工、兼职工以及自雇人员数量增加，但全职员工比例有所下降。英国人口结构和劳动力结构的变化在增加公共服务需求的同时，也对社会福利制度提出新的挑战。此外，私有化改革后，英国职业养老金和个人养老金进入快速发展时期，但由于个人养老金的管理成本过高，反而出现低收入者加入个人养老计划后，得到的养老金不足以维持正常生活，社会不平等程度加大，贫困问题突出的现象。因此，社会贫困人口持续增加以及收入差距的增大是英国本阶段推动改革的重要原因。

在布莱尔执政期间，英国政府着手解决老年贫困和收入不平等问题。1999 年，英国政府发布《福利改革与养老金法案》（Welfare Reform and Pension Act）。该法案核心内容包括：调整公共养老金和私人养老金支出比例，由原先的6∶4转变为4∶6；引入最低收入保障措施，为最贫困的养老金领取者提供最低生活，养老金的领取不再与物价挂钩，而是与收入挂钩；引入国家第二养老金计划（State Second Pension, S2P）以替代 SERPS，通过向不同收入群体支付不同额度的养老金，提高低收入者的养老金水平，并鼓励中高收入者转向私人养老金；引入存托养老金计划（Stakeholder Pensions），这是一项低成本的个人养老金计划，旨在解决个人养老金计划中存在的管理费用和销售佣金过高的问题，为中低收入人群提供多样化的养老储蓄选择（The UK Legislation, 1999）。此外，英国于2001年成立新的就业与养老部，将就业和福利整合，负责进行养老金政策和监管的顶层设计，致力于保障居民退休后的生活水平、减少老年贫困，以及增加更多的退休储蓄。

布莱尔政府时期还主张将三分之二的养老金资产投资于全球股市，希望利用股市的潜在高回报来增加私人养老金账户的价值，从而减轻公共养老金的支付负担。然而，到了2002年12月，股市的持续低迷对英国的养老金储备造成了严重打击，导致众多企业的职业养老金计划陷入财务困境，原本承诺的养老金福利难以得到兑现。为此，英国政府采取了一系列紧急措施，其中包括对所有实行DB计划的公司强制征收特种税，以筹集资金建立了一个保障性的“救生船”基金，为那些因企业破产而失去养老金保障的员工提供必要的补偿。同时，政府也放宽了强迫企业根据通货膨胀率调整养老金数额的现行规则，为公司减轻了财务负担，从而渡过了这场危机。

进入21世纪，英国政府相继推出《2004年养老金法案》和《2008年养老金法案》。两项法案的主要内容包括：第一，推动更多人参与私人养老金计划，提出“自动加入”方案（Automatic Enrollment），简化现有养老金制度；第二，强化对私人养老金部门的监管，通过设立养老金保障基金（Pension Protection Fund，PPF）来保护参与职业养老金计划下DB计划的员工，并将监管职业养老金的职责由职业养老金监管局转移给养老金监管局进行统一监管，以此来提高监管效率；第三，为应对社会老龄化问题，引入对推迟退休人员的奖励措施，并逐步提高领取公共养老金的退休年龄（The UK Legislation，2004; The UK Legislation，2008）。

这一时期改革的重点依然是鼓励私人部门养老金的发展，是对养老金私有化改革的延续。此外，该阶段还制定了对公共养老金的具体改革措施，在一定程度上缓解了撒切尔政府养老金改革产生的社会收入不平等问题。

（三）改革的新阶段：卡梅伦—梅阶段（2010—2019年）

保守党卡梅伦政府上台时，英国正面临经济衰退、失业率上升、劳动生产率大幅下降、财政预算赤字和主权债务危机等问题，其中巨大的政府债务和恶化的财政收支是经济复苏的最大障碍。养老金体系积累的问题也进一步暴露：一方面，养老金制度频繁调整，公众对未来养老金待遇的预期存在较大不确定性；另一方面，公共养老金替代率下降，私人养老金覆盖不均衡，贫富差距扩大，老年贫困风险增加。

在上述背景下，卡梅伦政府致力于简化公共养老金制度，并推动第二支柱职业养老金发展。在公共养老金方面，卡梅伦政府将国家公共养老金中的普惠性国家养老金、国家第二养老金和其他补丁式制度合并为单一结构的公共养老金，并由政府、企业和员工共同承担缴费责任。与此同时，提高公共养老金的领取门槛，并增加缴费年限。个人只能领取自己缴费的养老金，无法继承伴侣领取公共养老金的资格。取消“协议退出”机制，已经选择“协议退出”的员工不再拥有重新加入的灵活性，这意味着企业和员工需要全额缴纳国民保险费用。在强制性第二支柱改革方面，卡梅伦政府在全国范围内实施了“自动加入”计划。为落实这一改革措施，养老金监管局制定了相应的指导方针以帮助企业实施该计划，并负责监管雇主遵守。为确保该计划顺利实施，英国政府在2011年成立了国家职业储蓄信托（National Employment Saving Trust, NEST），这是一个由政府牵头成立的营利性公共服务组织，以0.3%的超低年管理费为民众提供安全且低成本的DC养老金计划。员工可以自由选择参加所属公司、NEST或其他私人部门的养老金计划，为员工提供了一个新的选择。

卡梅伦政府的养老金改革被认为增强了社会公平性，提高了养老金制度的可持续性，但也存在缴费年限增加导致女性退休者获得受益难度加大、统一后的公共养老金水平较低导致中等收入者受损、不同时期退休人员养老金差距加大等问题。

梅政府实施了退休年龄改革，公共养老金的领取年龄在2020年上调至66岁。改革动因主要包括：人口预期寿命增加，现有养老金体系并不能对此作出有效的应对，进而会损害年轻一代的利益；提高领取年龄可以有效控制公共养老金支出，减轻财政压力；通过调整退休年龄，可以鼓励民众提前规划退休，降低养老金领取者的贫困率。

三、当前英国养老金体系的主要特征

按照世界银行建议的三支柱方案，当前的英国养老金体系可大致分为公共养老金、职业养老金和个人养老金（见图2）。

（一）公共养老金

公共养老金作为第一支柱，旨在为退休者提供最基本的收入保障。为简化公共养老金体系、提高公共养老金公平性，英国将原有的公共养老金和其他补充性的公共养老金合并，形成新公共养老金（The New State Pension），由国家统一预算和拨款。英国就业与养老金部是公共养老金的主要运营机构，不仅负责公共养老金的发放，还负责养老金政策和监管的顶层设计。公共养老金通过国民保险缴费收入和政府税收收入来运作，采用“现收现付”制度，正在工作的一代人的缴费用于支付退休一代人的养老金，实行本期征收、本期使用的原则。

英国公民在达到退休年龄并至少缴纳了10年国民保险（缴费年限不必连续）后，即可获得领取公共养老金的资格。为应对老龄化突出的问题，英国政府计划继续上调公共养老金的领取年龄，在2044年上调至68岁。同时为保障员工退休后的生活水平，公共养老金领取金额将逐年增长，增长幅度取平均工资增长率、消费者价格指数以及最高2.5%三者之间的最高值。2023年11月，英国财政大臣杰里米·亨特向国会提交秋季预算案，提出自2024年4月起，公共养老金将增长8.5%，本次调整将有助于增强公共养老金多年以来持续削弱的购买力。

（二）职业养老金

由于公共养老金在提供基本保障方面的作用有限，职业养老金（第二支柱）已成为公民退休收入的最主要来源之一。职业养老金由企业为员工提供，主要分为收益确定型（DB计划）和缴费确定型（DC计划）两大类，均在养老金累计阶段享受免税。截至2022年，DB计划和DC计划的规模分别达到了1.9万亿英镑和1.8万亿英镑。随着“自动加入”政策的实施和相关制度及资管业务的逐步完善，DC计划迎来了快速增长期，并逐渐成为职业养老金的主流形式（见图3）。然而，资本市场的发展带来了更高的市场波动性和复杂性，这对依赖投资收益来履行未来支付义务的DB计划构成了挑战。在市场风险加剧、投资回报不稳定、人口老龄化、长寿风险上升、利率下降以及监管成本攀升的背景下，DB计划对企业财务造成了巨大负担，其可持续性受到质疑，导致该计划逐渐停止向新成员开放，进入存续（Run-Off)阶段。

1. DB计划

DB计划是一种由企业出资且管理独立于企业的信托基金。企业既可以委派信托人负责组织和监督DB计划的日常管理运营，也可以与监管机构授权的第三方专业机构合作，信托人的具体任务包括但不限于制定缴费计划、评估养老金的资产负债比、满足监管要求以及在资产负债比不满足法定目标时制定恢复计划等。此外，监管要求DB计划必须聘请独立且专业的投资咨询机构，帮助制定养老金的投资方案（见图4）。

DB计划具有明确的合同责任。一旦雇佣关系成立，且企业提供DB计划并且个人按规定缴纳国民保险，员工便可加入DB计划。员工退休收入与其平均工资、工作年限以及一个固定系数挂钩。DB计划的优势在于，员工对退休后收入具有较高的可预期性，并且与寿命相匹配，能有效抵御长寿风险，但企业需要承担员工的长寿风险和投资风险，并且需要确保赚取长期相对稳定的收益，以便按时支付养老金。因此，DB计划的投资管理能力至关重要。为保护DB计划下的员工利益，英国政府在2004年成立了养老金保障基金（PPF），并将其作为对DB计划偿付风险的最后保障。目前，PPF覆盖了英国市场上几乎所有的DB计划。一旦DB计划破产，PPF将会接管相关计划：对已经开始领取退休金的员工而言，其领取金额将维持不变；对尚未开始领取退休金的员工而言，PPF将支付 DB计划承诺退休收益的90%。PPF的资金并不依靠政府和纳税人，主要来源于DB计划会员机构向PPF的资产转移、自身资产投资收益、会员保费和从破产企业获得的资产残余价值。

负债驱动投资策略（Liability Driven Investment，LDI ）是DB计划用来管理财务风险的最重要投资策略之一。LDI根据负债端对名义利率、通胀和长寿风险的敏感度来设定投资策略，通过让资产和负债更好地匹配来确保更加稳定的资金状况。换言之，要通过LDI策略来赚取固定的收益，并以此支付每年相对固定的退休金。在面对长期债券收益率的持续下降和人口老龄化的双重压力下，DB计划的资产端收益难以满足其负债端的支出需求。为了维持LDI策略的动态平衡，英国的养老基金投资机构普遍采取了杠杆投资策略，其中包括利用利率互换协议（Interest Rate Swap, IRS）等金融衍生工具来增强收益。IRS允许这些机构支付浮动利率并收取固定利率，以此减轻市场利率波动对其财务状况的影响。英国国债作为收益相对稳定、风险系数较低的金融资产，成为养老金投资的主要对象。近年来，LDI策略购买了大量长期国债并使用IRS来对冲利率风险。然而，当国债收益率意外大幅上升IRS对追加保证金的要求将使得相关机构面临流动性危机。为满足追加保证金的要求，DB计划不得不抛售国债，这进一步加剧了国债价格的下跌，形成了一个恶性循环，这也是2022年英国养老金危机爆发的主要原因之一。

截至2023年底，受利率持续下行和投资回报率下降的影响，DB计划的可持续性面临严峻挑战。目前92%的DB计划已停止向新成员开放，但现有成员福利不受影响（见图5）。虽然DB计划大多已进入存续阶段，但由于其发展时间长、覆盖面广、资产规模和涉及人数体量巨大，目前该计划在英国养老金市场上仍占有很高的份额。

2. DC计划

DC计划主要分为信托型（Trust-based）和契约型（Contract-based）两种形式。信托型计划较为常见，包括由单一企业运营的单一信托以及向多个企业开放的集体信托。信托型计划和DB计划一样，均由英国养老金监管局监管。契约型计划通常指团体个人养老金计划。在这种计划下，企业成立独立管理委员会，负责选择投资产品供应商，再由产品供应商和员工个人签署合同。投资产品供应商主要受英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）的监管。企业可以根据自身情况选择信托型或契约型计划。2012年“自动加入”政策出台后，DC计划得以快速发展。

由政府成立的NEST计划本质上是职业养老金信托计划，旨在实现参与人利益最大化，不以营利为目的，无条件地接纳任何希望加入该职业养老金计划的人。该计划通过将职业养老金产品化，有效地控制了成本并降低了管理费用，从而吸引了更多企业参与，进一步推动了职业养老金的普及。NEST计划由NEST公司作为受托人进行管理，同时受英国金融行为监管局和英国养老监管局监管，更加保障了资产的安全。在投资产品方面，NEST构建了“1+6”的产品系列供不同偏好的投资者选择。其中“1”指的是目标日期基金，以投资者预期的退休年份作为目标日期，对相应的资产配置进行动态调整，从而最大化退休时的收益。截至2022年3月，NEST计划共设有48只目标日期基金，覆盖2022年—2068年接近99%的计划成员投资于NEST退休日期基金系列。“6”指的是退休指引基金、道德基金、伊斯兰基金、高风险基金、临退休基金和低成长基金，用于满足有特定风险偏好、道德标准、宗教信仰等人群的养老金投资需求。

（三）个人养老金

个人养老金作为养老金体系的第三支柱，是公民自主安排的储蓄计划，其投资风险由个人承担，和职业养老金一样在累计阶段享受免税。在制度设计上，个人养老金更接近于DC计划，采用信托结构、自愿参与，区别在于，个人养老金的参与不再受企业在供应商、投资选择等方面的限制，但个人也无法享受企业提供的保障与便利。

个人养老金主要包括托存养老金（Stakeholder Pensions）、团体个人养老金（Group Personal Pensions，GPP）和自主投资型个人养老金（Self-Invested Personal Pensions，SIPPs）。其中，托存相关者养老金计划的管理费用和缴费水平相对较低，更适合于低收入人群，尤其是自雇和失业人员。团体个人养老金由企业提供，采取合同形式，个人拥有独立的养老金账户，可自由选择投资产品。一些企业在职业养老金DC计划的基础上，还额外提供团体个人养老金计划作为员工福利。自主投资型个人养老金计划则在产品配置方面提供了极大的灵活性，包括股票、债券、共同基金、ETF、房地产等（见表1）。

四、2022年英国养老金危机的来龙去脉

2022年9月23日，时任英国首相特拉斯宣布了一项自1972年以来规模最大的减税方案，希望通过大规模减税和能源补贴来缓解高通胀对居民的影响，推动经济快速复苏。然而，该计划引发市场担忧，英国股债汇三市下挫，英国十年期国债收益率从3.5%上涨至4.5%。英镑兑美元汇率也跌至历史最低水平1.03，英国富时100指数下跌近8%，股票和债券市场损失高达5000亿美元。

国债收益率的快速上升导致实施LDI策略的DB计划面临资产端净现值大幅缩水的局面。由于LDI策略在近年投资了大量利率互换（IRS）产品，在利率互换产品上的亏损需要追加保证金和抵押品。随着国债收益率上升和资产价格下跌，DB计划不得不追加大量保证金，导致其流动性紧张。据不完全统计，英国养老金收到了至少10亿英镑的追加保证金通知。为筹集资金，这些基金不得不大规模抛售持有的英国国债，进而加速国债价格的下跌，而国债价格进一步下跌意味着需要再次追加保证金。换言之，英国养老金陷入了“抛售国债以获取现金—国债价格下跌—缴纳更多保证金—继续抛售国债”的恶性循环。

为缓解养老金出于抵押品追缴压力而大量抛售国债的问题，英国央行于2022年9月28日临时启动紧急债券购买计划，宣布将在未来两周内“无限量”购买国债。随即30年期国债收益率迅速回落，当天从4.99%下降至3.94%。英国央行在10月11日至14日继续每天购买100亿英镑金边债，并启动临时扩大抵押品回购机制，扩大抵押品的可接受范围，以减轻DB计划的流动性压力。英国央行副行长坎利夫声称，“当英国央行介入时，几家养老金离崩溃只剩几个小时”。若英国央行未能及时干预，将导致约九成养老金耗尽抵押品并启动破产清算。英国政府的临时性购债计划有效地防止了债券市场流动性风险演变为金融危机，稳定了国债市场和英镑汇率。

此次英国养老金危机的根本原因在于金融衍生品与经济衰退叠加效应，在风险管理不足的情况下，高杠杆资产配置导致养老金资产风险急剧上升。DB计划过度依赖投资国债和利率互换，利率急剧上升导致流动性危机，造成系统性风险。尽管LDI策略在设计时考虑到了利率上升可能导致抵押品不足的情况，并预留了抵押品的“安全垫”，但LDI策略估算的利率波动仅考虑了历史情形，未考虑到“黑天鹅”事件的可能性。说明在当前市场环境下，DB计划的不可持续。

成功应对了本次危机后，英格兰银行金融政策委员会牵头，与英国金融监管委员会和养老金监管机构合作开展的监管行动重点关注提高LDI策略的稳态弹性，凸显出英国相对健全的监管机构能够在危机发生后较快地制定应对方案，表明建立科学监管体系的必要性。

五、英国养老金体系的未来走向

英国私人养老金监管部门将着力于推动养老金整合。当前的英国养老金体系存在多个养老金计划，管理和监管层面的冗余现象引发了资源浪费等问题。2023年，英国政府曾发文表示，目前DC计划数量每年8%～10%的降速过慢，希望通过整合来大幅减少DC计划数量。因此，可以推断英国养老金在未来将加快私人养老金制度整合，以确保所有公民能够从管理良好、实现规模经济的养老金计划中获得最大化利益。

英国养老金投资种类多样化发展，相关监管政策进一步完善。英国政府鼓励养老金投资采取更加长期化的策略，投资非流动性资产以获得更高净值回报，包括初创公司、可再生项目和基础设施等。目前相关部门已开始完善养老金投资非流动性资产的相关政策，并在官方网站上公布了相应的建议与指导。此外，受2022年“养老金危机”影响，养老金投资于债券的比例大幅下降。

公共养老金领取年龄将有针对性地提高。在人均寿命持续延长和人口老龄化加剧的背景下，英国政府认为，仅依赖提高公共养老金领取年龄来控制养老金支出，将对那些预期寿命较短的人群造成严重影响。英国财政研究所（Institute for Fiscal Studies, IFS）也建议，公共养老金的领取年龄应该根据老年人寿命的延长而提高，而不是全面提高。为增强公众信心和理解，政府将在人们50岁生日前后向他们发出信函，确认其公共养老金领取年龄，政府将确保他们在达到该年龄的前10年内，领取年龄不会发生任何变化（IFS，2023）

科技驱动的养老金融服务将在未来成为英国公民制定养老策略的重要工具。在英国，一个公民会有公共养老金、企业的DB计划或DC计划、个人DC计划以及其他为养老准备的储蓄和金融产品。若曾在多家企业工作，还可能拥有多个企业的 DB计划或DC计划。因此，多数公民难以清晰地了解自己未来的养老金水平。为解决这一问题，英国政府正在积极推动养老金信息仪表盘（Pension Dashboard）项目，通过科技手段让每个人能在统一数字化平台上查看所有养老金信息，并以直观形式加以呈现，进而提高个人养老积极性。当前复杂的经济形势也凸显了采用动态方法规划退休的必要性，包括定期审查和调整退休策略，以适应通胀压力、利率变化和其他经济波动。目前，养老金信息仪表盘架构的构建和测试工作已全面展开。

六、其他主要发达国家养老金体系与英国的对比分析

（一）美国

美国养老金私有化改革进程较早，在老龄化发展缓慢时期就开始建设多支柱的养老金体系。在人口结构变动的背景下，为解决“现收现付”制度面临的保障力度逐渐减小，以及前期DB计划在运作过程中存在的员工福利难以得到保障的问题，美国于1974年颁发了《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）并在1978年《国内税收法》（Internal Revenue Code）中新增了401（k）条款。其中，401（k）条款旨在利用税收优惠政策推动职业养老金快速发展，美国第二支柱养老金逐渐从DB计划为主转变为DC计划为主。同时，美国国税局还制定了防止职业养老金计划成为高收入人群专属福利的非歧视性原则，从而充分发挥401（k）计划的税收优惠作用（李瑶、柏正杰，2018）。截至2023年9月底，401（k）计划的资产规模已达6.9万亿美元，共拥有710,000多个计划。此外，《2006养老金保护法案》（Pension Protection Act of 2006）引入“自动加入”机制，Vanguard数据显示，“自动加入”机制有效提高了美国职业养老金参与率，美国职业养老金参与率从2006年的66%提高至2014年的77%。随后，2019年，美国颁发了《退休金改革法案》（SECURE Act），通过降低401（k）计划的参与门槛、扩大员工覆盖范围、放宽缴费限制等，再次提高职业养老金在美国的覆盖率。

同英国相似，美国早期为顺应市场发展进行私有化改革，通过强制性政策，大力发展第二、第三支柱，现已建立比较成熟的养老金体系。除此之外，英美两国的养老金制度还有以下几点相同：其一，英美两国都建立了严格的法律体系，如英国颁布了《社会保障法》《退休金法》等，美国颁布了《国内税收法》《养老金保护法》等，多方位为养老金体系提供法律保障；其二，英美两国都设有专门的养老金资产管理机构。英国设有金融政策委员会和审慎监管局，美国设有证券交易委员会，在统一监管框架下，对养老金资产投资进行监管或指导，全面维护金融系统稳定；其三，两国都通过税收优惠政策吸引民众参与第二、第三支柱，引导民众较早开始规划养老，减轻财政负担。

（二）德国

从20世纪70年代起，随着经济增速下降和人口老龄化加剧，德国养老金体系开始遭受如下批评：第一，代际转移支付方式不可持续；第二，“现收现付”制度抑制了个人对未来养老的储蓄需求；第三，养老金制度的公共性质使得“搭便车”现象普遍存在，这不仅不公平，而且效率低下（李珍，2013）。在上述背景下，德国政府分别在1992年、1999年对公共养老金进行参数化改革，即调整现有公共养老金制度参数，如通过改变退休年龄、调整养老金计算方法等来完善现有制度。但对公共养老金制度内部参数的调整并不能从根本上解决人口年龄结构变化对“现收现付”制度产生的影响。Börsch-Supan&Wilke（2004）指出，如果德国政府继续维持1972年设定的养老金领取额，那么养老金缴费率将在2035年达到总收入的40%。基于此，德国于2001年通过李斯特养老金计划开始私有化改革，通过采取财政补贴和税收优惠相结合的激励措施迅速扩大私人养老金市场，德国养老金就此从单支柱向三支柱转变。德国养老金改革再次说明“现收现付”制度在全球人口老龄化趋势下不具有可持续性，私有化改革已成为养老金制度改革的方向。

英国养老金制度和德国养老金制度主要有以下三点区别：第一，德国的职业养老金制度和个人养老金制度不具有强制性，导致德国私人养老金的覆盖率相比英国增长较为缓慢；第二，与英国相比，追求多样化且灵活的养老金制度使德国养老金体系过于复杂化，比如德国公共养老金账户就针对不同职业分成不同的账户，且各自具有不同的缴纳方式和投资管理体系，造成成本高昂和收入分配不平等问题，从而进一步限制了德国职业养老金和个人养老金覆盖率的增长；第三，德国私人养老金部门因发展历史不长且产品发展不充分对民众缺乏吸引力，直到2018年《职业养老金改善法》（BetrAVG）实施后，德国才开始在职业养老金中引入DC计划，而个人养老金虽然有多样化的产品类型，但不是所有个人养老金产品都具有税收优惠，从而降低了德国私人部门养老金的吸引力，导致德国第二、第三支柱发展缓慢。

（三）日本

日本于1959年颁布《国民年金法》制度，强制20岁至60岁的国民加入国民年金体系。与德国早期的养老金改革相似，在发展前期，日本政府持续对第一支柱进行参数化改革，如下调厚生年金替代率水平、改变国民年金的调整机制等，并未发展私人养老金市场，导致第二、第三支柱建设滞后。1940年，日本正式进入老龄化社会，日本政府通过不断提高国民年金国库负担比例来应对人口老龄化问题，从而使财政面临较大压力。2012年，国库对国民年金的负担比例已提高至50%。需要指出的是，日本公共养老金是日本财政投资融资计划的重要资金来源，在日本泡沫经济时期（1986—1988 年），大量的资产贬值直接影响了养老基金的投资回报，减少了养老金资产的价值，加剧了政府的财政压力，成为推动日本养老金体系进行私有化改革的重要原因之一（阎建军和刘云龙，2020）。第二、第三支柱养老金在2001年《企业养老金改革法》通过后得以发展。目前，针对不同类别的保险人，日本政府已建立一个较为完善且覆盖全面的养老金体系。最后，日本养老金制度采用的是“现收现付”制度，给日本财政带来沉重负担。对比英国，日本所面临的问题进一步凸显了在老龄化社会背景下，积极推进养老金私有化改革的及时性与必要性。

相比英国，日本只有第一支柱是强制性缴纳的，其余两支柱则是企业或个人自愿缴纳，导致日本第二、第三支柱覆盖率较低，反向说明“自动加入”计划对发展英国职业养老金的积极作用。此外，日本和德国发展第二、第三支柱时间较为接近，但日本个人养老金市场之所以能高速发展，主要归因于日本完善的个人养老体系和覆盖所有人群的税收优惠政策。其中对于青少年，日本个人免税储蓄账户（Nippon Individual Saving Account，NISA）更是发挥了对养老金投资的宣传教育作用。

七、对中国发展养老金融的启示

第一，中国养老金体系应顺应市场需求变动及时作出调整。通过大力推进职业养老金发展，英国政府减轻了公共养老金负担，促进了资本市场发展，稳步提升了养老金覆盖率，有效增强了个人的养老意识。我国目前正面临严峻的人口老龄化与低生育率问题，为更好地应对未来的养老支出，既需要通过各种方式来充实第一支柱，也需要大力发展第二与第三支柱。此外，中国政府还需要解决城乡之间的养老待遇差异，以及城市中不同体制企业的养老待遇差异问题。换言之，中国养老金体系建设既面临资金规模是否充足的问题，也面临不同层次的公平问题。

第二，构建科学养老金监管体系和养老金资产管理机构，完善相关政策与法律。多支柱的养老金监管涉及多个政府部门和机构，容易出现监管不足、监管重复和立法滞后的问题。中国可考虑在国家金融监督管理总局下设养老金融监管机构，负责对养老金资产的统一监管，如英国在金融服务委员会下设立了养老金审核部，同时成立了独立的养老金监管局作为监管机构，对养老金投资进行审慎监管。此外，英国养老金监管局还在其网站上提供详细的有关养老金计划等信息，为企业和个人提供有效的指导。尽管2022年英国养老金危机反映出职业养老金下的DB计划不可持续，但英国健全的养老金监管体系，可使政府部门在危机发生后快速作出调整。中国可从中吸取经验，完善相关监管体系。

第三，加强对养老金融产品的创新力度，以满足不同群体的养老需求。英国养老金市场为储蓄者提供了丰富的投资选择，并拥有多样化的资产配置工具。英国的养老金市场以目标日期基金为主流，这些基金时间跨度更长，能够更好满足各类人群的养老需求。未来随着公众对于长期养老金储蓄认识的不断加深，目标日期基金与投资者生命周期的契合度将进一步提高。在养老金融产品创新方面，中国可借鉴英国经验，通过产品化的策略提高职业养老基金的配置效率并降低管理成本。具体而言，可以进一步开发包括养老目标日期基金在内的多样化养老金融产品，以满足不同年龄段和风险偏好的投资者需求。此外，金融机构需充分考虑中国传统文化、居民真实需求、中国养老市场现状等现实特征，开发更多符合中国国情的养老金融产品和服务。

第四，通过合理宣传和税收优惠政策激发个人养老积极性。账户制度和税收优惠政策在英国养老金制度的演进中起到了至关重要的作用。账户制使得养老金为个人所有，国民能够清晰地了解养老金的缴费、领取和收益情况，将养老金的累计过程透明化和现实化，使得个人能够提前规划自己的养老生活。而税收优惠政策则通过对缴费支出进行税收减免，激发民众和企业缴纳养老金的积极性，有效引导人们从年轻时期就开始养老金的储备和规划习惯的培养。因此，可借鉴英国发展个人养老金的经验，通过合理宣传和相关的税收优惠政策，帮助居民建立合理的养老财务规划和管理理念，增强民众对养老储蓄的积极性。

第五，进一步完善金融市场，支持养老金体系发展。从养老金投资回报的角度来看，英美两国的表现总体良好，主要原因在于两国的股票市场和债券市场都经历了长期健康的发展。国际经验显示，一个国家金融市场的深化与开放是促进其养老金体系发展壮大的先决条件。因此，中国通过加强金融市场制度建设，规范金融市场参与者行为，减少金融市场异常波动，提高市场的稳定性和可持续性，以此吸引养老资金进入金融市场，再反过来借助养老资金的长期性和稳定性等特点促进金融市场长期稳定发展，从而形成“完善金融市场—吸引养老资金进入—提高养老投资回报率—促进金融市场更加完善”的正向循环。