出品： 刻度财经

三夫户外迎来高光时刻，2025年前三季度，营收5.85亿元同比增长17.04%，归母净利润激增147.77%，扣非净利润增速突破400%，回应了此前失去始祖鸟就活不下去的唱衰。

2025年深秋，北京ISPO展会的喧嚣背后，近500个国内外户外品牌汇聚，新势力品牌扎堆涌入，老牌企业稳固。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，户外服饰行业快速发展。

据伯希和招股书及弗若斯特沙利文数据，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。

但不是每个企业都抓住了行业机遇，牧高笛净利润腰斩，探路者营收下滑，三夫户外却用第三季度财报，完成逆袭。

图源：三夫户外2025年三季度报告

看似经营效率飙升，实则基数效应明显，超10倍的利润增幅看似印证经营效率质变，实则是2024年同期业绩触底后的反弹，彼时始祖鸟代理合作刚终止，三夫户外净利润仅39.59万元，近乎亏损边缘的基数让增速失去参考意义。

这种同比猛增、环比平淡的增长模式，既无法反映常态化经营下的真实竞争力，也难以持续，随着基数回归正常，后续增速大概率将大幅回落，高增神话或成昙花一现。低基数高增长的含金量，远不及常态化经营下的稳步提升。

更值得注意的是，盈利增长高度依赖费用压缩，而非营收质量的根本性提升。三夫户外管理费用的减少，得益于剥离上海悉乐旗下松鼠部落乐，持续亏损的非主业资产。

这种通过砍业务、减开支实现的利润增长，本质是节流而非开源，缺乏终端需求爆发、产品力提升等核心增长引擎的支撑，一旦费用管控触达天花板，净利润增速或将大幅回落。

现金流在一定程度上获得改善。前三季度经营活动现金流净额-1070.74万元，虽较去年同期的-6017.78万元有所改善，但仍未转正。负债端的压力同样不容忽视，短期借款1.92亿元，而货币资金仅3977.44万元，货币资金与流动负债比率不足12%，短期偿债压力凸显，一旦后续贷款到期或存货无法及时变现，可能引发流动性风险。

图源：三夫户外2025年三季度报告

但这种一枝独大的格局背后，是产品结构的严重失衡。TERRASKIN越野跑鞋一款产品贡献了该品牌大部分收入，而户外服饰、配件等其他产品线增速远低于品牌整体增速，形成爆款依赖症。

X-BIONIC主打的帮底嵌合碳板缓震等黑科技，已被始祖鸟、萨洛蒙等品牌推出同类技术，线下布局同样低效，拉低了整体渠道效率。

目前，X-BIONIC在长春、沈阳、大连、吉林分别开设有多家线下门店。三夫户外看好东北地区的冰雪经济和户外运动的成熟发展，未来还会继续在东北地区开设更多的线下门店，但这种广撒网式的渠道扩张，不仅未带来增量，反而拖累了整体坪效。

而被寄予厚望的HOUDINI，虽然以110.09%的增速成为黑马，但6574.38万元的营收规模仍显薄弱，且增长高度依赖环保概念和社交媒体营销。

这种模式极易被竞争对手复制，探路者已推出环保系列，牧高笛也在加码年轻群体营销，HOUDINI的差异化优势正在快速稀释。

签约的Marmot品牌更面临水土不服的考验，其大众价格带定位与三夫户外长期深耕的高端市场形成冲突，如何平衡品牌调性与市场份额，避免陷入高端不高端、大众不大众的尴尬境地，仍是未解之谜。

Marmot线上营销陷入同质化困境，小红书、抖音等社交媒体内容多为环保理念科普和场景穿搭，缺乏深度产品测评、用户真实体验等内容，小红书仅有508粉丝关注。

图源：三夫户外2025年三季度报告

除此之外，技术壁垒难以逾越，在专业户外场景中，始祖鸟的GORE-TEX PRO面料防水透气性能较X-BIONIC的面料更具优势，且品牌溢价能力更强，同样配置的冲锋衣，始祖鸟定价5000元以上仍供不应求，而X-BIONIC定价3000元左右却面临库存压力，品牌力的差距直接反映在毛利率上，始祖鸟毛利率超70%。

本土品牌方面，牧高笛聚焦露营装备细分赛道，市场集中度持续提升，探路者则凭借大众市场的渠道优势，在下沉市场快速扩张。三夫户外看似避开了价格战，实则陷入高不成低不就的困境，高端市场拼不过国际品牌的技术与口碑，大众市场又缺乏价格优势与渠道覆盖。

爆款逻辑不可持续

三夫户外的断腕式变革是被逼无奈的选择，而非主动布局的远见，这场转型虽让其暂时摆脱了代理依赖，但仍未跳出被动应对的思维定式，在行业洗牌加速的背景下，未来增长面临多重考验。

转型的不彻底性埋下隐患。公司成立四大事业部，推进品牌化运营，看似架构优化，实则仍未解决核心问题，X-BIONIC的技术研发投入占比不足，缺乏持续的技术创新支撑，高端定位终将沦为空谈。HOUDINI的环保理念更多停留在营销层面，再生材料的应用成本高企，导致产品性价比不足，难以形成规模化销售。CRISPI等专业品牌的渠道拓展缓慢，未能有效渗透垂直社群。

更值得批判的是，公司在剥离非核心业务时反应迟缓，上海悉乐多年持续亏损，据2025年半年报披露，其上半年仍亏损417万元，直至业绩拖累严重才申请清算，这种拖延式改革不仅错失了转型时机，更消耗了大量资源。

行业机遇背后是更残酷的洗牌。政策端100个国际级户外目的地的规划，确实能推动户外参与人群扩容，但也将吸引更多资本和品牌涌入，加剧了产品同质化，越来越多的服装品牌推出户外风产品，跨界竞争让专业户外品牌的生存空间被挤压。

三夫户外的品牌矩阵虽覆盖多元场景，但缺乏爆款产品的持续输出能力，X-BIONIC的TERRASKIN越野跑鞋、HOUDINI的环保系列等爆款，生命周期较短，难以形成长期竞争力，在爆款为王的户外市场，这种昙花一现的增长模式难以支撑长期发展。

华源证券预计2025-2027年归母净利润分别达0.46亿元、0.68亿元、0.85亿元，这种线性增长预测忽略了行业竞争加剧、存货减值、费用管控失效等潜在风险。