导语：规模越做越大，利润却越做越薄？

摘要：

1、PCB龙头：东山精密凭借全球产能与多次关键收购，跻身全球PCB头部阵营，海外业务占比超七成，产业规模具备壁垒。

2、盈利和现金流：短债增速较快、现金流放缓、毛利率下滑，“增收不增利”状况有待改善。

3、大客户依赖：并购的部分新业务盈利乏力，加上大客户依赖，经营韧性面临挑战。

从1980年代苏州东山镇的乡镇小厂，到今天千亿市值的全球PCB与光模块供应商，东山精密（002384.SZ）看起来已经跳出了传统制造业的天花板。

近日，东山精密向港交所递交H股申请、试图构建“A+H双平台”。但同时，公司在高速扩张背后的财务压力、盈利隐忧与并购后遗症，也随之浮现。

在连续多年的“买买买”之后，这家千亿市值的制造业巨头正在进入一个必须用高质量增长说话的时期，但实现起来并不轻松。

01 千亿巨头毛利率下降，超13亿贷款靠融资还债？

东山精密起步于钣金加工，在2010年挂牌深交所主板，之后通过一系列大手笔收购完成从传统制造向消费电子、汽车电子及光通信的跨越。

根据灼识咨询的资料数据，以2024年收入计，东山精密是全球第一大边缘AI设备PCB供应商（主要应用于智能手机、个人计算机、汽车、工业与物联网设备）、全球第二大软板供应商、全球前三大PCB供应商，其主营业务覆盖PCB、精密组件、触控与显示模组，以及光模块产品。

至2025年，东山精密在亚洲、北美、欧洲、非洲15个国家布局生产基地，2025年上半年境外收入占比为77.7%。

在规模迅速扩张的同时，东山精密的一系列财务指标却并没有同步增长。

财报数据显示，2022年~2024年，东山精密营收从315.8亿元升至367.7亿元，即便在行业周期性调整中仍维持增长。

在营收规模持续增长的同时，东山精密的毛利率却从17.6%降至14.02%，净利率跌至只有2.95%左右。

按照公司解释，2024年利润大幅下滑主要是对LED业务部分低效设备进行整合、优化有关，光这一项的资产处置与减值合计就达到7.59亿元。但即便剔除这部分因素，2024年度净利润也同比下降约5%左右。

财务数据进一步揭示了东山精密的另一大风险：短期债务攀升过快。

截至2025年三季度末，公司短期借款69.57亿元、一年内到期的非流动负债28.79亿元，合计约98.36亿元（较2024年末增长34.68%），而货币资金仅约66.76亿元，光这部分债务就对货币资金形成超过31亿元的缺口。

同时，东山精密还背负超过102亿元的应付账款，叠加新并购项目的资金支出，资金压力不小。

此次赴港上市，东山精密明确表示募资除了用于升级或扩建生产设施、潜在战略并购，还计划用于偿还部分存量债务、增补营运资金。

据招股书显示，东山精密计划用上市募集资金来偿还的债务，分别在2027年、2028年、2030年及2034年到期，到期债务金额（未计利息）分别为3.3亿元、3.17亿元、4.4亿元和2.93亿元，合计约13.8亿元。

这四笔贷款，分别是用来建设位于盐城的盐城东创精密组件生产设施第一期、第二期，以及位于苏州的苏州东越精密制造生产设施第一期和第二期。

东山精密依托“全球制造能力”讲述的“AI+汽车电子+光通信”的故事确实具备想象空间。但短期内，大规模资本开支与收购支出，对财务稳健性的影响已经开始显现。

02 一路“买买买”，现金流却增速放缓

如果说东山精密过去十年的高速成长离不开并购，而如今它面临的盈利压力与财务隐忧，也与并购密不可分。

东山精密近十年间完成多笔关键性收购，从苹果供应链到AI光模块，版图不断外扩：

2016年约6亿美元收购MFLEX，进入苹果FPC核心供应链；2018年收购Multek，完善硬板产能，形成软硬板全覆盖；2023年收购苏州晶端，切入车载显示领域，开设泰国工厂；2025年约8.14亿元收购法国汽车电子厂商GMD，扩大欧洲业务布局；同样在2025年又斥资不超过59.35亿元收购索尔思光电，进入光模块赛道。

上述路径清晰地显现了东山精密靠“买买买”来完成产业链升级。

但在多轮外延扩张之后，问题开始集中暴露，首先是盈利能力持续下滑。2022年至2024年，东山精密净利润分别为23.68亿元、19.65亿元（同比-17%）、10.86亿元（同比-44.8%），2024年净利润较2022年几乎腰斩。

虽然2025年前三季度净利润达到12.23亿元，同比增长14.61%，但不同业务板块仍存在问题。

东山精密在2025年的业绩沟通中坦言，公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。

其中，东山精密的软板业务在三季度实现增长，但因为泰国新产能转化不足，利润没有增长；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。

此外，硬板业务表现最好，实现增收增利；触控显示业务保持平稳；LED 业务同比实现减亏。

除了盈利能力有待提升外，在并购扩张带来的规模提升同时，东山精密的经营性现金流也开始吃紧。

财报数据显示，2022年至2024年，东山精密经营活动产生的现金流量净额同比增速不断下降，分别为44.25%、11.72%和-3.6%。截至2025年前三季度，东山精密经营活动产生的现金流量净额为29.46亿元，同比增速约3.06%。

此外，东山精密的商誉问题日益突出，减值压力随“买买买”同步累积。

截至2025年三季度，东山精密商誉总额：21.16亿元，较2023年下降2.91亿元（已开始释放减值信号），已有三家子公司计提商誉减值，但招股书未披露具体对象。从过往并购路径看，过去数年收购的MFLEX、Multek、苏州晶端、GMD 等均可能构成商誉来源。而在索尔思光电子并表后，是否会继续拉升商誉呢？

考虑到此前暴风TV投资带来的减值教训并未远去，市场担心东山精密是否会迎来下一轮大额商誉减值？

03 “家族式运营”与大客户依赖

大客户集中度偏高则是影响东山精密增长稳定性的另一个值得考虑的问题。

2022年至2025上半年，虽然来自最大客户的收入占比从51.6%降至44.8%，但前五大客户营收占比仍在66%~73%区间。东山精密仍是典型的高集中度供应商，第一大客户长期为苹果供应链，其需求波动会直接影响业绩。

需要指出的是，东山精密并购带来的多元化尚未明显改变公司业务结构“单腿走路”的风险。而且东山精密的核心业务增长点已经出现承压，而多元板块贡献有限。

2025半年报显示，东山精密的PCB（电子电路产品）营收110.59亿元，占比65.2%（同比微增1.93%）；精密组件23.62亿元（同比增长11.87%）；触控与显示约30.49亿元（成为第二大板块，但毛利率仅4.99%，四大产品中倒数第二）；而LED业务则是持续亏损，营收大降超34%，毛利率-18.75%，公司不得不计提减值并处置低效产能。

东山精密的新旧业务存在明显的结构性失衡，目前来看增长质量有待提高。

东山精密是袁富根及其他6人在1998年始创于苏州，最初是一家提供金属结构件精密组件服务的公司。

目前，东山精密实际控制人为董事长袁永刚、总经理袁永峰、创始人袁富根，其中袁富根是袁永峰、袁永刚的父亲，袁永峰是哥哥、袁永刚是弟弟，三人合计直接持股33.26%，东山精密牢牢控制在袁氏家族手中。

据东方财富网数据，自东山精密2010年上市以来，累计派现13次，派现金额约15.44亿元，累计融资110.1亿元。

截至最新披露，东山精密的机构投资者持股包括香港中央结算有限公司3.75%、多家保险机构、基金机构分别持股，说明公司在公募体系中仍具吸引力，但在盈利波动频繁、短债压力突出的背景下，机构对未来增长的信心亦较为谨慎。

对东山精密来说，未来的关键或许不在于继续“买”什么，而在于能否把已经买来的业务真正做出利润和现金流。东山精密需要从“扩张逻辑”进入“质量逻辑”，而这个转折点背后，需要管理层真正拿出更坚实的财务表现。