赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

本文根据赵建博士11月19日内部会员形势分析会直播的发言整理，为 西京研究院发表的第877篇文章，赵建院长的第814篇原创文章。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。

今天的直播，我们重点关注的是近期以加密货币为代表的资产价格的大幅波动，将从定价逻辑、历史趋势、波动原因以及未来展望等几个维度，分析探讨一下本次资产价格波动的特点以及应对。可以说，近期全球大类资产的剧烈波动，本质是“流动性变化+估值泡沫+宏观环境承压”三重因素叠加的结果，其中还有两个技术性因素：一是加密货币作为边际流动性的先行指标和最敏感的风险资产，成为波动的引领者；二是身处高位的美股市场出现了极度扭曲的期权买卖结构，期权做市商为了对冲保持中性Delta，出现了非理性的VANNA Crush与负GAMMA挤压，大大的放大了波动。

正 文

一. 流动性边际收紧是直接导火索

美联储的货币政策调整是全球流动性变化的核心变量，而流动性情况又是影响资产价格的核心变量。自2022年3月启动加息周期以来，美联储曾累计加息多次，联邦基金利率升至高位，同时缩表规模达到2.3万亿美元，但这并未抑制资产价格上涨。核心原因是货币内生供给在发力，期间美国私人信贷多增22万亿元，叠加私募贷款、杠杆ETF等工具快速扩张，形成了内生的流动性支撑。尽管美联储通过缩表抽取基础货币，但货币乘数效应与私人部门的信用扩张共同推动了资产价格上涨，这一货币内生逻辑是2022年10月后美股重返牛市的关键动力。

而引起最近资产价格大幅波动的直接因素还是流动性问题，市场对12月降息预期的修正直接冲击了风险资产的估值逻辑。此前市场普遍预期美联储将在12月再次降息，降息概率一度高达80%以上，但随着通胀数据粘性超出预期，降息预期持续降温，当前年底降息概率已降至40%以下（编者按：11月19日的情况）。这种预期差导致资金风险偏好快速下降，加密货币、科技股等依赖流动性支撑的资产首当其冲，价格出现了大幅回调。

结构扭曲的期权市场起到了放大器效应。美股当前处于高位，但是又没人敢做空，出现了“做多恐高，做空又太早”的两难境地，投资者的最终选择就是买入大量看跌期权来保护敞口，导致了期权市场供需结构的极度扭曲。机构投资者大量买入看跌期权进行对冲，但是当IV（隐含波动率）大幅下降的时候，Vanna会出现大幅下跌（Crush），导致期权做市商对冲过度，为维持德尔塔（Delta）中性而被迫连续抛售标的资产。同时负伽马（Gamma）效应形成了正反馈循环，即股价越跌，做市商越需卖出，从而急剧放大市场波动。

2. 估值泡沫积累是内在根源

期权市场只是加速器，根源还是美股市场的估值已处于历史极端水平，以纳斯达克指数为代表的科技股估值指标，如市盈率已达到95%以上的历史分位。尤其是以英伟达为代表的AI龙头企业，市场对其营收与EPS的增长预期高达50%以上，这种高预期与增长潜力之间存在一定信心缺口，便形成了阶段性认可的估值泡沫。

加密货币市场同样存在估值泡沫问题。比特币等主流币种的价格上涨在一定程度上脱离了应用场景的实际发展速度，更多依赖市场投机情绪与资金推动，当投机资金撤离时，价格回调成为必然。而恒生科技指数的大幅波动，既受到全球流动性收紧的影响，也与部分成分股估值过高、盈利预期不及预期密切相关。

3. 宏观环境与政策不确定性加剧波动

全球宏观环境的多重矛盾进一步放大了市场波动：一是中美关系进入“停滞期”，虽然此前的关税战、科技摩擦有所缓和，但中长期大国博弈的格局未变，双方在科技、金融等领域的竞争仍在持续，市场对地缘政治风险的担忧始终存在。二是日本右翼势力抬头带来的区域不稳定因素，日本部分政客发表的极端言论违背了区域和平稳定的发展趋势，加剧了市场对地缘冲突的担忧。三是中国国内政策的“滞缓效应”，近半年来房地产政策、货币政策都没有明显发力，财政力度虽较为坚挺，但强度也低于市场期待，与此同时私人部门借贷持续疲软，市场对经济复苏的信心不足，种种效应的逐步累加都影响了资产价格的走势。

二、主要资产类别的波动特征与影响

1. 加密货币：波动引领者，长期趋势未改但定价基本充分

加密货币在此次市场波动中呈现“跌幅大、反应快”的特征，比特币单周跌幅超过20%，远超传统股票市场，核心原因在于其“边际流动性敏感”的属性：当市场流动性收紧信号出现时，投机资金会率先从加密货币市场撤离。但从长期来看，Web3.0经济的爆发式增长将为加密货币提供持续的价值支撑，大跌后的比特币将重返投资人的配置选项。

需要强调的是，加密货币的长期趋势并不意味着短期波动的消失，相反，由于其投机属性依然较强，短期内的大幅波动将成为常态。对于普通投资者而言，若要参与加密货币投资，必须满足“亏损不影响生活”且“风险偏好极高”这两个前提，且应远离杠杆交易与合约操作，坚持长期持有策略。

2. 美股：估值承压，中期调整概率大，泡沫压力大但不会系统性崩溃

美股市场的波动呈现“科技股领跌、估值消化”的特征，纳斯达克指数的回调幅度显著大于道琼斯工业指数与标普500指数，核心原因是科技股估值泡沫更为严重。当前美股市场面临三大压力：一是估值过高，部分龙头科技股的市盈率远超历史合理区间；二是私人杠杆水平接近极限，私人信贷违约率攀升至接近次贷危机的水平，杠杆资金的撤离可能引发进一步的回调；三是美联储政策的不确定性，若通胀粘性持续，降息周期可能推迟或幅度不及预期，将进一步压制美股估值。

不过，美股发生“次贷危机”级别的崩溃概率较低：一方面，美联储仍有充足的政策工具应对流动性危机，缩表带来的流动性收缩可通过后续扩表快速缓解；另一方面，美国政府的财政政策仍在发力，大量国债发行带来的资金窖藏效应在政府支出落地后将逐步缓解，流动性环境有望逐步改善。未来美股更可能呈现“中期调整+结构性机会”的格局，AI、科技等领域的长期趋势未变，但短期需消化估值泡沫，波动将阶段性放大。

3. 港股与A股：外部冲击与内部支撑博弈

恒生科技指数的大幅下跌主要是受到基本面低于预期与外部流动性收紧的双重冲击所致，作为政策庇护作用弱的“外围市场”，港股在全球风险资产调整中往往面临更大的抛压。A股市场的波动相对温和，核心支撑在于国家队的稳定作用—社保基金、保险公司等长期资金注重维护金融安全与市场稳定，不会盲目追涨杀跌，同时国内紧绷的稳市政策也为市场提供了底部支撑。

但整体看，目前A股与港股短期内难以出现系统性的上涨机会：一是美元指数仍处于上升趋势，资金外流压力持续存在；二是国内经济复苏进程缓慢，私人部门信心不足，企业盈利改善不及预期；三是科创板块等部分领域估值已处于高位，需要时间消化。未来市场将主要以“震荡反弹”为主，结构性机会集中回调后的Ai应用、高端制造等与政策支持方向相关的领域。

三、市场未来趋势判断与投资策略建议

1. 短期趋势：波动加剧，反弹可期但空间有限

短期内，全球市场仍将处于“高波动期”：美联储政策的不确定性、通胀数据的粘性、地缘政治风险等因素将持续扰动市场情绪，加密货币、科技股等风险资产的波动幅度仍将维持高位。不过，经过前期的大幅调整，部分资产的估值已回归合理区间，市场有望出现技术性反弹——尤其是英伟达等科技龙头企业的业绩超预期可能成为反弹的催化剂。然而反弹空间预计有限，核心制约因素在于：一是估值泡沫尚未完全消化，美股、科创板块等仍需时间调整；二是流动性环境难以回到此前的宽松水平，资金面支撑不足；三是市场分歧较大，多空博弈激烈，难以形成持续上涨的合力。

2. 中长期趋势：科技革命引领结构性机会

从中长期来看，全球市场的核心趋势未变：一是顾教授所讲的Web3.0经济将进入爆发式增长阶段，资产上链、链上与链下经济融合将成为主流，数字人民币、稳定币、原生加密货币等将在这一过程中发挥关键作用，相关领域具备长期投资价值；二是AI、量子计算、高端制造等科技革命仍在持续推进，技术进步将成为资产价值增长的核心驱动力，具备核心技术与应用场景的企业将持续领跑；三是全球货币体系的竞争将向“链上延伸”，各国央行数字货币与稳定币的布局将重塑国际金融格局，人民币在链上金融的布局也有望提升自身国际竞争力。

3. 投资策略建议

针对不同风险偏好的投资者，可采取差异化的投资策略：

对于风险偏好极高的投资者：可关注比特币、以太坊等主流加密货币，以及Web3.0生态相关的优质项目，采用“长期持有+分批建仓”的策略，规避短期波动风险；同时可配置部分与AI、量子计算相关的科技股，把握科技革命的长期红利。

对于风险偏好适中的投资者：仍建议采取“哑铃”配置策略，核心部分配置低波动的传统红利资产，如债券、蓝筹股等，部分配置少量科技股等风险资产。同时可关注数字人民币相关的产业链机会，以及香港离岸人民币稳定币的相关投资标的。

对于风险偏好较低的投资者：应远离加密货币等高风险资产，重点配置现金、国债、高股息蓝筹股等低波动资产；若想参与科技相关投资，可通过指数基金等分散化工具参与，降低单一标的风险。

无论采取何种策略，都需坚守三大原则：一是合规优先，远离各类非法加密货币交易平台与违规资金操作；二是控制杠杆，杜绝合约交易、配资等放大风险的操作；三是理性预期，提前计提风险准备，接受市场波动带来的收益回撤，避免追涨杀跌。

短期看，全球市场仍将维持高波动格局，而调整本身也是消化泡沫、释放风险的正常过程，中长期来看，科技革命仍将继续引领结构性机会。投资者应理性看待市场波动，根据自身风险偏好制定差异化策略，在坚守合规底线的前提下，把握技术进步与生态发展带来的长期投资机遇。