“退出”一直是一级市场最关心的话题。11月27日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·有限合伙人峰会在上海隆重召开。

作为S基金最有代表性的投资机构，盛世投资董事长姜明明表示，当前中国创投市场面临募投管退全链条挑战，核心症结在于“退”。若14万亿存量资产无法实现有效退出，在地方政府、国资财政压力较大的当下，期望其持续投入新资金支持创投行业，难度可想而知。因此，S基金通过创造流动性推动资本循环投资，对行业可持续发展具有关键意义。

S基金的快速发展，有源于三个关键层面的推动：

一是政策驱动。今年“国办一号文”明确提及S基金，这在国家层面支持创投、VC/PE行业发展的文件中实属罕见，也为S基金完成了高效科普。如今，上海、江苏、浙江、安徽等私募股权活跃地区，地方政府金融办在出台创业投资支持政策时，也必然会纳入S基金相关内容。

二是行业退出需求的集中释放。一方面，14万亿存量规模对应22.8万个项目，庞大的存量资产亟待盘活；另一方面，人民币基金自2009年创业板开启、2010年进入规模化发展阶段后，如今陆续进入集中退出期，退出需求巨大。但与此同时，我国一级市场70%的退出依赖IPO，退出渠道相对狭窄，叠加经济调整周期的影响，多重因素共同促成了S市场的爆发。

三是市场参与主体与需求的迭代。从参与玩家来看，除了传统市场化S基金，大量国有机构、国有管理公司，尤其是保险、银行理财子公司，已将S基金作为阶段性释放盈利的重要平台和工具，积极投身其中。

同时，行业需求也从关注LP痛点转向聚焦GP痛点——民营LP的退出基本完成，而国有LP份额因涉及国有资产，需通过产交所招拍挂等程序，交易存在较大困难和不确定性。因此帮助GP筛选资产、实现退出，进而间接解决国资LP现金流与DPI问题，成为当前市场的核心诉求。

在姜明明看来，S基金是真正的长期资本与耐心资本。通过基金接续等方式解决GP痛点，S基金能让资产在基金形式中再延续5年-8年，本质上是“时间换空间、增量化存量”的有效实践。

姜明明表示，不光是LP，在国资全面进入GP的市场情况下，每一个市场化机构也需要思考：在新常态下，如何适应这个时代？基金是时代的产物，每个时代也应该有不同的基金产品。

以下是盛世投资董事长姜明明演讲实录：

非常荣幸参加投中一年一度的LP大会，这既是行业盛会，也让我们得以在年末之际，与各位分享交流一年来的工作成果与市场观点。

大家都知道，从2021年-2024年，整个行业始终处于调整周期。根据行业数据，2021年行业发展达到顶峰，2022年-2024年这三年间，无论是基金募集数量、投资活跃程度，还是基金备案金额，均呈现连续下降态势。不过，今年得益于二级市场的好转，其传导效应已逐步惠及一级市场，预计全年市场投资活跃度、基金数量都有望实现回升。

值得关注的是，一级市场基金存量规模依然庞大，截至去年年底已接近14万亿。即便在行业活跃度不高的背景下，S基金却逆势成为“一枝独秀”——成交金额、交易数量及增长比例均创下行业新高。统计数据显示，成交量同比增长近50%，成交金额更是突破千亿大关，这构成了我们今天探讨S基金的重要基础。

S基金的快速发展，主要源于三个关键层面的推动：

首先，政策驱动。今年“国办一号文”明确提及S基金，这在国家层面支持创投、VC/PE行业发展的文件中实属罕见，也为S基金完成了高效科普。如今与各级政府、国资领导交流时，已无需再解释“什么是S基金”，政策共识的形成奠定了良好基础。上海、江苏、浙江、安徽等私募股权活跃地区，地方政府金融办在出台创业投资支持政策时，必然会纳入S基金相关内容。

其次，行业退出需求的集中释放。一方面，14万亿存量规模对应22.8万个项目，庞大的存量资产亟待盘活；另一方面，人民币基金自2009年创业板开启、2010年进入规模化发展阶段后，如今已陆续进入集中退出期，退出需求巨大。但与此同时，我国一级市场70%的退出依赖IPO，退出渠道相对狭窄，叠加经济调整周期的影响，多重因素共同促成了S市场的爆发。

最后，市场参与主体与需求的迭代。从参与玩家来看，除了传统市场化S基金，大量国有机构、国有管理公司，尤其是保险、银行理财子公司，已将S基金作为阶段性释放盈利的重要平台和工具，积极投身其中。从退出逻辑演进来看，行业经历了三个阶段：2018年前后聚焦民营LP份额退出的第一阶段；随后进入关注GP资产包的第二阶段；今年显著趋势是，市场已转向“核心资产导向”的第三阶段。

同时，行业需求也从关注LP痛点转向聚焦GP痛点——民营LP的退出已基本完成，而国有LP份额因涉及国有资产，需通过产交所招拍挂等程序，交易存在较大困难和不确定性，因此帮助GP筛选资产、实现退出，进而间接解决国资LP现金流与DPI问题，成为当前市场的核心诉求。

作为业内人士，大家都清楚S基金本身是优质的资产配置工具和平台，既能吸引更长期稳定的资本，又能为整个市场创造流动性。当前，中国创投市场面临募投管退全链条挑战，核心症结在于“退”。若14万亿存量资产无法实现有效退出，在地方政府、国资财政压力较大的当下，期望其持续投入新资金支持创投行业，难度可想而知。因此，S基金通过创造流动性推动资本循环投资，对行业可持续发展具有关键意义。

我此前在其他峰会也提到，相较于市场热议的“长期资本、耐心资本”，S基金才是真正的长期资本与耐心资本。通过基金接续等方式解决GP痛点，S基金能让资产在基金形式中再延续5年-8年，本质上是“时间换空间、增量化存量”的有效实践。

盛世投资是中国最早以市场化方式运作母基金的机构，2010年在北京成立，今年恰逢15周年。过去15年，我们最多时管理着20多个地方政府引导基金，通过引导基金形成超1000亿管理规模，截至去年年底，实际投出规模超600亿，当前仍在管100多只基金。在私募股权与母基金领域，我们累计投资400多个基金，底层资产（含直投）覆盖约7000个项目，投资的广度与深度在行业内处于前列，这也成为我们开展S基金业务的核心基础。

15年来，我们通过投资、尽调及持续更新，沉淀了完善的数据库，如今无论是哪个行业、哪个阶段的基金，通过数据库比对，都能快速精准判断其发展水平。

盛世投资也是中国当之无愧的S基金先行者。早在2008年，我们便关注到PSD策略；2010年创业后，2011年就联合政府发起了中国第一只PSD基金；实践证明，若能将PSD策略有效运用，完全可以获得超越行业平均水平的回报率。从2011年到2018年，我们累计完成20多个Case Fund SPV的LP份额承接；我们S基金平台成立后，又在业内率先完成多个第一及创新交易模式，第一个做基金份额二次转让、第一个做前后端交易、完成第一个人民币基金接续、第一单S要约收购。

今年，我们更是尝试第一期S基金的整体接续（即“S的S”），回应了国资LP、保险机构对“承接资产后续退出”的核心关切——只要证明承接的是优质资产、具备市场价值，就一定能实现有效退出。

截至目前，盛世投资累计完成S交易50多单，交易数量位居行业前列，管理规模（含基金与专户）接近50亿。我们将当前中国S交易划分为两类：一类是追求纯粹财务回报的“交易型S”；另一类是服务区域产业发展、盘活区域存量资产的“功能性S”。今年，江苏、安徽、四川等多地国资成立的S基金，多聚焦区域需求，我们也在过程中提供赋能支持。

在产品布局上，我们的S产品体系已相当丰富，涵盖基金、专户、存量托管、SPV等多种形式。今年，我们在探索将S资产与上市公司并购相结合，核心目标仍是实现接续资产的有效退出。无论采用何种产品与策略，盛世投资始终以S基金为核心工具，盘活一级市场存量资产，助力提升行业流动性。

关于“什么样的团队能做好S基金”，我总结了四个核心要素：一是丰富的母基金管理经验，S基金本质上是母基金的投资策略，缺乏长期母基金积累的机构，容易陷入机会主义打法；二是底层资产研判能力，我们的S基金团队虽出身母基金，但均具备直投项目背景，能对底层资产做出精准判断；三是复杂交易结构设计能力，S基金是极度非标的产品，对交易结构设计的专业性要求极高；四是体制机制优势，在当前市场环境下，这一优势的重要性愈发凸显。

成立15年来，盛世投资始终致力于成为S基金的先行者、领先者与布道者。当前，一级市场已全面进入“国资时代”，不仅LP层面国资占比持续提升，GP市场也迎来国资的全面入局。在此背景下，我常与团队探讨：基金是时代的产物，每个时代都应有适配的基金产品。对于市场化机构而言，如何在新常态下实现转型适配，也是必须深入思考的核心命题。