文：权衡财经iqhcj研究员 王心怡

编：许辉

安徽林平循环发展股份有限公司（简称：林平发展）拟在沪市主板上市，保荐机构为国联民生证券。公司本次公开发行新股不超过1,885.37万股，发行新股数量不低于本次发行后总股本的25%。公司拟投入募集资金12亿元，用于年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）和年产60万吨生物基纤维绿色智能制造新材料项目。

实控人控股林平发展近85%，短期借款超2亿元；营收接连下滑，2024税收优惠占净利润超8成，产品单一；前五大客户占比走低，厦门地区占比大；社保和公积金未足额缴纳，新增产能消化被问询。

实控人控股近85%，短期借款超2亿元

公司前身林平有限成立于2002年1月。2002年1月21日，卢永、何海平共同设立林平有限，注册资本合计人民币58.6万元，出资方式均为实物出资，其中，卢永以实物出资30.6万元、何海平以实物出资20万元。林平有限设立时，实际系由李建设与何海平夫妇共同发起设立。李建设委托卢永代其持有公司51.72%的股权，对应30万元出资额。代持双方签署书面代持协议，并由李建设实际出资。

公司为筹划境外融资事项，曾于2016年搭建境外架构。搭建方式为公司实际控制人李建设通过设立四家特殊目的公司并由绿色纸业在境内设立宿州森林海，并由宿州森林海全资收购林平发展的方式完成架构搭建；境外架构搭建过程中存在股权代持及李建设作为境内个人未办理境内个人境外投资外汇登记等情形，后期拆除境外架构。

公司控股股东、实际控制人为李建设先生。截至招股说明书签署日，李建设先生直接持有林平发展84.86%股份，为公司控股股东。李建设先生还担任浩腾投资执行事务合伙人，通过浩腾投资间接控制公司3.54%表决权，因此，李建设先生通过直接和间接方式合计控制公司88.40%表决权，为公司实际控制人。

报告期内各期末，林平发展资产负债率分别为49.56%、40.04%、37.70%和43.62%，流动比率分别为1.04倍、1.42倍、1.07倍和1.08倍，速动比率分别为0.75倍、1.18倍、0.86倍和0.87倍。对比同行的资产负债率均值34.48%、39.77%、45.40%和47.21%，公司资产负债率有所起伏。

造纸属于资金密集型行业，企业生产经营需要投入较多的资本构建厂房和机器设备等，同时需要大量的流动资金，而公司自身融资渠道有限，主要通过银行借款和融资租赁等方式来筹措资金从而导致公司资产负债率较高，流动比率和速动比率较低。

报告期各期末，公司短期借款金额分别为1.967万元、1.302亿元、9,009.00万元和2.102亿元，占同期末流动负债的比例分别为28.21%、22.33%、14.51%和29.81%。公司的财务费用主要为利息支出，报告期内，公司财务费用金额分别为2,731.87万元、2,172.74万元、1,426.80万元和658.58万元。权衡财经iqhcj注意到，2022年林平发展现金分红金额为4418.84万元。

营收接连下滑，2024税收优惠占净利润超8成，产品单一

林平发展主要从事包装用瓦楞纸、箱板纸产品的研发、生产和销售。2022年-2025年1-6月，公司分别实现营业收入28.789亿元、27.998亿元、24.851亿元、12.238亿元，净利润分别为1.545亿元、2.116亿元、1.529亿元、9,141.90万元，存在一定的波动。

报告期内，公司享受的主要税收优惠金额分别为9,735.46万元、1.453亿元、1.232亿元和5,598.03万元，占同期净利润的比例分别为63.02%、68.65%、80.58%和61.23%，占比较高。报告期各期末，公司应交税费分别为6,779.56万元、7,930.91万元、7,402.05万元和5,915.27万元，占同期末流动负债的比例分别为9.72%、13.61%、11.92%和8.39%。公司应缴税费主要为尚未支付的增值税、个人所得税和可再生能源发展基金等。

报告期各期末，林平发展递延收益余额分别为187.90万元、629.80万元、6,833.00万元和6,759.85万元，2024年年末，公司递延收益余额较2023年年末大幅增加，主要为当期收到“年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）”和“资源综合利用热电联产项目”等资产相关政府补助6,270万元。

瓦楞纸、箱板纸单位价值较低，运输费用占比较大，存在一定的经济销售半径。公司在安徽、江苏地区的销售收入占销售总额比例较高，区域性特征明显。2022年-2024年，公司原纸产量占安徽省纸及纸板产量比例分别为27.68%、35.96%和35.65%，占全国纸及纸板产量比例分别为0.7%、0.81%和0.75%。

报告期内，公司主营业务收入全部来自于瓦楞纸和箱板纸产品，瓦楞纸收入占比分别为38.85%、31.30%、28.97%和28.51%；箱板纸收入占比分别为61.15%、68.70%、71.03%和71.49%。

2023年初，中国取消成品纸进口关税，瓦楞纸和箱板纸进口量大幅增加，叠加国内瓦楞纸、箱板纸供应增加以及终端需求恢复节奏偏慢等因素影响，国内瓦楞纸和箱板纸价格出现较大幅度下降。2023年公司瓦楞纸、箱板纸销售均价较2022年下降19.94%、20.55%，降幅较大；但2023年公司箱板纸6600生产线建成投产，箱板纸销量从51.52万吨上升至70.67万吨，同比增长37.17%，共同导致2023年主营业务收入小幅下滑3%。

2024年，国内经济增速放缓，下游消费市场需求疲软，瓦楞纸和箱板纸销售均价继续下滑，公司瓦楞纸、箱板纸销售均价较2023年下降5.77%、7.31%；同时，受台风“贝碧嘉”影响，萧县2024年9月出现特大暴雨，并引发洪涝灾害，导致公司仓库及生产车间被淹，停产超过30天，瓦楞纸、箱板纸产品销量较2023年有所下降，导致公司2024年主营业务收入同比下降11.42%。

与同行业可比公司相比，公司产品结构相对单一。从经营业务范围来看，公司聚焦于原纸的生产与销售，产品结构相对单一，与荣晟环保较为接近；同行业可比公司经营业务范围更广泛，产品种类更多。公司仅从事瓦楞纸和箱板纸原纸的生产与销售，而同行业可比公司景兴纸业的业务范围包含原纸、纸板、纸箱和生活用纸等，森林包装的业务范围涵盖原纸、纸板和纸箱等，山鹰国际的业务包含原纸、纸板、纸箱和特种纸等。

报告期各期，林平发展综合毛利率分别为7.67%、9.85%、9.37%和10.32%，公司主营业务毛利率分别为7.68%、9.67%、9.18%和10.03%。其中，瓦楞纸毛利率分别为4.41%、4.39%、4.10%和5.97%，箱板纸毛利率分别为9.75%、12.07%、11.25%和11.65%。

2022年至2024年，瓦楞纸毛利率相对稳定，主营业务毛利率变动主要受箱板纸毛利率变动影响。与可比同行相比，毛利率走势均为向上情形。

前五大客户占比走低，厦门地区占比大

报告期内，林平发展主营业务收入主要来源于直接客户，各期占比分别为81.31%、77.70%、81.96%和83.97%；贸易商客户销售占比相对较低，各期占比分别为18.69%、22.30%、18.04%和16.03%。

报告期内，公司主要客户包括：厦门国贸集团股份有限公司、厦门合兴包装印刷股份有限公司、厦门建发股份有限公司、山鹰国际控股股份公司、无锡市胜源纸品有限公司等。公司前五大客户销售金额合计占当期主营业务收入的比例分别为24.46%、21.62%、17.00%和17.50%。公司在安徽、江苏地区的销售收入占销售总额比例较高，但前五大客户中较多客户位于厦门。林平发展向关联方萧县光民能源有限公司销售蒸汽，占到公司当期营业收入的0.25%、0.35%、0.56%。

林平发展生产所需原材料主要为废纸和玉米淀粉等，所需能源主要为煤炭和电力。主要供应商包括：南京启宏再生资源有限公司、高安市首德环保科技有限公司、东台市润鑫再生资源回收有限公司、河南省翌矿环保科技有限公司、淮安鑫迈华再生资源有限公司、开封市立展商贸有限公司/河南宇发纸业有限公司、神府经济开发区海湾煤矿有限公司、神木市百吉矿业有限责任公司等。2022年-2025年1-6月，公司向前五名原材料供应商采购金额占到采购总额的43.71%、55.99%、53.04%和43.69%。

报告期各期末，林平发展应收账款账面价值分别为1.816亿元、1.534亿元、1.84亿元和1.383亿元，占各期末流动资产的比例分别为25.00%、18.59%、27.62%和18.09%，公司应收账款占流动资产的比例较高。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.019亿元、1.348亿元、1.298亿元和1.504亿元，占流动资产的比例分别为27.81%、16.34%、19.48%和19.60%。公司存货主要由原材料和库存商品组成，其中原材料主要为废纸、煤炭、淀粉等；库存商品主要为公司根据客户订单及市场需求而进行的产品备货。

2023年末公司存货账面价值降幅较大，一方面系2023年原材料价格大幅下降，导致期末原材料、库存商品平均结存价格降幅较大；另一方面系公司2022年为应对新产线投产而进行了废纸、原煤等原材料的备货。

社保和公积金未足额缴纳，新增产能消化被问询

2022年-2025年6月末，林平发展社保实缴人数占应缴人数比例分别为70.56%、75.03%、89.14%和89.63%，公积金实缴人数占应缴人数的比例69.31%、82.55%、89.01%和89.63%；公司的经营规范性有待提升。

报告期内，公司存在未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金的情形，按照员工实际工资测算报告期各期未缴纳社会保险及住房公积金金额分别为828.20万元、695.10万元、443.29万元和240.29万元，占扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润的比例分别为6.49%、3.40%、2.67%和2.63%。因此，发行人可能面临因未全员缴纳社会保险和住房公积金后续受到处罚或追缴的风险。

报告期各期末，公司其他应付款分别为729.82万元、858.38万元、950.25万元和992.50万元，占同期末流动负债的比例分别为1.05%、1.47%、1.53%和1.41%。公司其他应付款主要为应付股利款。

2022年-2025年1-6月，林平发展瓦楞纸产能利用率分别为79.16%、86.54%、76.15%和83.39%；箱板纸产能利用率分别为101.51%、88.42%、89.39%和93.47%；前者产能利用率长期保持低位，后者有所起伏。

招股书显示，募投项目建成投产后公司产能将从115万吨/年增加至235万吨/年，废物、废水、废气的排放量将有所增加。而据萧县人民政府网2024年10月15日发的宿州市生态环境萧县分局关于萧县圣泉镇林平纸业排放污水污染环境的调查报告里，报道称该公司以废纸为原材料，主要生产高档箱板纸和瓦楞纸，目前年产量为125万吨。此番问询中，证监会注定到公司的新增产能消化问题。

报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为6.864亿元、9.018亿元、8.172亿元和9.852亿元，占非流动资产的比重分别为61.26%、81.46%、55.42%和55.24%。报告期内各期间，公司计提的固定资产折旧金额分别为6,913.17万元、1.092亿元、1.117亿元和5,944.13万元，占当期营业收入的比例分别为2.40%、3.90%、4.49%和4.86%。

林平发展属于造纸企业，具有废水排放量多、治理难度大等特点；公司运营的热电联产项目涉及污染物排放。历史上，公司曾在2009年、2015年和2017分别被查出水和固废违规行为。如2017年公司擅自修改废水污染源COD、氨氮自动监控设施内校正因子参数，且将COD自动监控设施取样管拔出，插入盛水的塑料烧杯进行离线监测，废水污染源自动监控设施数据弄虚作假。

2023年12月和2025年2月，公司发生两名员工分别被外部运输车辆撞倒导致死亡的意外事故，2024年7月，公司车间员工发生一起因意外导致一名员工死亡的事故，公司已主动做好善后工作，与上述工作人员家属就赔偿金额达成一致并履行完毕赔偿义务。

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