文丨牛刀财经 林牧

健合（H&H）国际控股有限公司（股票代码：，以下简称健合集团）曾以押对赛道的眼光实现了从奶粉公司到全家庭营养健康巨头的转型，核心业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人健康营养及宠物食品与保健三大板块。

然而，健合集团最新披露的前三季度经营数据或有报喜不报忧嫌疑。其高调宣称营收破百亿、多项业务指标增长，却并未提及利润数据情况，尽管只披露营收不披露利润的操作并不违规。但此种情况较为少见。

本文我们试图厘清三个问题：

健合集团前三季度业绩情况；

健合集团坚持的分红策略；

健合集团发展面临的挑战。

被隐藏的利润

据天眼查显示，健合(H&H)国际控股有限公司(原名:合生元国际控股有限公司)，成立于1999年的合生元，由罗飞、罗云兄弟在广州创立，早期主营营养粉等产品。2010年12月，合生元集团在香港上市，此又后收购澳大利亚保健品品牌Swisse，并整合品牌更名为健合集团。

健合集团通过并购实现全球化布局，旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、Zesty Paws等七大全球高端品牌，主营业务涵盖婴幼儿营养与护理（BNC）、成人自然健康营养与护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）三大核心业务领域。

近日，健合集团发布2025年三季度营运数据，截至2025年9月30日止九个月，公司实现营收同比增长12.3%至108.05亿元。

其中，中国市场贡献收入76.72亿元，占集团总收入的71%，同比增长20.6%，增速领先其他地区。

不过，公司首席执行官及中国区CEO李凤婷前年上任时提出的2025年中国区冲刺120亿元营收目标，目前看来实现难度较大。

（图源：健合集团2025年三季度财报）

健合集团在财报中表示，报告期内所有业务均实现正面增长，其中包括合生元益生菌补充品、合生元婴幼儿产品、Swisse维生素等在内的营养补充品系列表现亮眼，已占据集团总收入的64.5%，而维生素、草本及矿物补充剂以及宠物营养品类别按同类比较基准分别实现6.0%14.2%的收入增长。

然而，健合集团三季报并未提及净利润、毛利率等核心盈利指标，引发报喜不报忧的质疑。

上市公司完整披露营收、利润、现金流等核心财务指标属于基本信息。其仅强调营收破百亿的单一数据，或意味着其利润表现并未好转。

其实，此种情况并非首次出现，2024年健合集团净亏损5372.1万元，为其上市以来首次年度亏损，年报中重渲染成人营养业务的小幅增长，对亏损核心原因一笔带过；2025年上半年，公司净利润又大幅下滑76.8%至7101.7万元。

健合集团利润滑坡的核心或在于重营销、轻研发的运营模式。

2025年上半年，公司销售及分销成本攀升至29.71亿元，同比增长12%，而研发开支则同比下降7.8%，在集团收入中的占比从去年同期的1.6%下降至1.4%。

（图源：健合集团财报）

高额营销投入并未转化为有效盈利，反而陷入营销费用过高、侵蚀利润空间的恶性循环。意味着公司公司依靠营销轰炸驱动增长的传统模式已逐渐失效。

坚持高分红策略

近年来，健合集团坚持的高比例分红策略，即便在年度亏损时也未改变，这一反常操作与常规分红逻辑相悖。

如在2024年，健合集团全年净亏损5372.1万元，却实施超2亿元现金分红。2025年上半年，公司归母净利润同比下滑76.8%，却仍推出每股0.19港元、累计1.23亿港元的中期分红，分红额远超同期归母净利润。

（图源：同花顺）

然而，健合集团的财务状况并不乐观。截至2025年6月底，公司资产负债率长期处于70%左右，自2020年起持续超过63%，2024年为69.15%。

尽管公司在9月、10月提前偿还1.5亿元（等值）美元银团贷款去杠杆，但结构性风险仍未能消除。

分红正在加剧健合集团经营与偿债的矛盾。2025年上半年，公司应收账款创新高至11.44亿元，存货维持19.33亿元高位，两项占用资金超30亿元。

在消费疲软背景下，公司回款周期延长，应收账款面临潜在呆坏账风险增加；存货高位运行，叠加婴配粉新国标切换，致使库存周转周期延长，存货跌价风险上升，2024年公司计提2.47亿元存货跌价损失，影响了当年利润。

高额分红意味着公司将有限资金用于股东回报，进一步挤压现金流。

截至2025年6月底，现金余额18.12亿元，同比减少23.84%，有息债务超过90亿元，短期偿债压力较为明显。

公司在2024年曾用23.79亿元现金应对57.07亿元短期债务的流动性危机，虽经债务置换缓解，但风险未能消除。

健合集团坚持高分红，最大受益者是持股超67%的实控人罗飞。以2024年2亿元分红计算，罗飞可直接分走约1.34亿元，远超公司当年净利润及2025年上半年净利润总额。

值得一提的是，公司执行董事、首席财务官王亦东2024年薪酬虽较2023年下降258.13万元至1383.32万元，但仍远超董事长罗飞。

（图源：同花顺）

健合集团的分红策略也难免会引发担忧，实控人是否有通过高分红提前套现，将经营风险转嫁给中小股东与债权人之嫌疑。

不难看出，若健合集团继续沿用当前的分红策略，即便公司能够有效控制债务与资产风险，其利润方面的问题仍需予以高度重视。

发展面临挑战

健合集团在完成三大业务单元组建后，曾进入稳定上升期，即便口罩期间增速放缓，总营收仍保持增长。

然而，2024年出现自2010年上市以来首次年度营收负增长，核心原因是婴幼儿营养及护理业务下滑，而成人和宠物营养与护理业务保持增长。

截至2025年三季度末，健合集团总营收较2023年同期高出5.27亿元，呈现出良好的规模增长态势。

此次重回增长轨道，并非依靠增加品类，而是得益于渠道能力的提升，尤其是线上电商渠道的建设，公司已转型为全家庭营养平台。

然而，健合集团的资产结构暗藏风险。截至2025年6月30日，公司194亿元总资产中，商誉（76.7亿）和无形资产（54.7亿）占比高达67.5%，而有息债务超过90亿元。扣除难以变现的商誉和无形资产后，公司真实的资产负债率处于较高水平，毕竟面对真金白银的，账面上的商誉和无形资产无法转化为现金。

健合集团的高商誉源于多次跨境并购，如收购Swisse、Dodie、Zesty Paws等品牌，但整合效果并不理想，如在2023年与2024年分别计提存货及商誉减值1.79亿元、1.24亿元。

截至2024年底，公司商誉规模仍高达76.04亿元，占总资产比例超40%，若核心业务增长不及预期，很可能触发更大规模减值，侵蚀净资产。

在研发投入方面，健合集团也面临挑战，难以跟上消费市场的变化。例如，尽管Swisse 已启动部分明星产品配方升级但仍落后于竞品迭代速度，竞品已推出成分更优的第三代产品；Solid Gold也未针对人宠共食等新兴消费趋势开发对应产品，使其在满足 Z 世代消费需求方面存在短板。

此外，健合集团的品牌身份也存有争议，如早年合生元假洋牌身份被曝光，后续旗下Swisse也深陷国货还是洋货的争议。其线上平台同时售卖海外版和国内汕头生产的产品，这种混乱的品牌定位降低了消费者信任度。

当前，营养品赛道竞争激烈，线上渠道成为必争之地，新生儿增长趋势严峻，婴配粉品类竞争加剧。健合集团虽通过线上投入实现了规模增长，但利润失衡仍是亟待解决的挑战。

健合集团目前面临较大的经营与财务压力，需通过战略调整、成本控制、优化资本结构等措施改善现状，并制定合理的分红政策，以保障资金链安全和长期发展。