10月信贷占比下行，社融结构持续优化，企业中长期信贷需求仍然有限，政策发力转化至信贷需求的效果有待观察，未来需继续观察政策性金融工具对配套融资需求的拉动情况，以及“十五五”开局之年科技创新、传统产业升级等新增投资潜力的释放。

方斐/文

11月13日，中国人民银行发布2025年10月社融与金融数据：截至10月末，存量社会融资规模为437.72万亿元，同比增长8.5%；对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%；M2同比增长8.2%，M1同比增长6.2%；10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元；人民币存款新增6100亿元，同比增长8%。

政府债为增量社融的拉动项

10月社融新增8150亿元，同比少增5970亿元；存量增速为8.5%，环比9月下降0.2个百分点，社融增速虽自7月后呈下降趋势，但整体下行幅度有限。从结构上看，政府债仍为增量社融的主要贡献，但10月同比大幅少增，信贷仍持续为拖累项。

10月政府债新增4893亿元，为年内单月最低水平，同比亦少增5602亿元，受年内政府债发行前置的影响，四季度地方政府债发行或减速，但当前金融对实体经济支持方式由间接融资（贷款）向直接融资切换，四季度阶段性放缓后2026年发行恢复，政府债或将继续成为新增社融的重要拉动项。

社融口径人民币信贷同比少增3166亿元，信贷仍拖累社融增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应。在信贷价格方面，10月新发放企业贷款、个人住房贷款利率均为3.1%，连续三个月环比持平。低息贷款的逐步压降、企业反内卷性竞争，以及部分银行信贷客群结构由头部向腰部迁徙，多种因素或促使新发放利率企稳。

此外，10月企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元，科创债发行提速亦贡献社融增长。

截至10月末，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%，占同期社会融资规模存量的61%，相比9月继续降低，反映出企业融资渠道日益多元化，从过去更多依赖银行贷款，转变为综合运用债券、股票等更丰富的市场化融资方式，政府债券发行成为社融增长的重要支撑，社融增长呈现出多元化特征。

10月末，政府债券余额达93.03万亿元，同比增长19.2%，占社融存量比重为21.3%，同比提高两个百分点。前10个月，政府债券净融资达11.95万亿元，同比多增3.72万亿元，得益于超长期特别国债发行规模的扩大，且发行节奏提前。政府债券的快速增长体现财政政策持续发力，通过加大政府支出来支持重大项目和国家重大战略实施，助力扩大需求、支撑经济增长。

伴随着政府债、信贷同比大幅少增，社融增速继续下降。10月末，社融同比增长8.5%，增速环比上月下降0.2个百分点；社融（剔除政府债）同比增长5.9%，增速环比持平。10月单月社融新增8142亿元，同比少增5978亿元；其中，政府债券净融资4893亿元，同比少增5602亿元；人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元。

在表外融资方面，10月委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，与政策性金融工具投放相关；未贴现银票减少2894亿元，同比少增1498亿元；信托贷款新增156亿元，同比少增16亿元。

在直接融资方面，企业债券融资2469亿元，同比多增1482亿元；股票融资696亿元，同比多增412亿元。展望未来，考虑到2025年政府债发行进入尾声，未来两个月政府债对社融的拉动作用或继续减弱；而信贷需求持续偏弱，预计年末社融增速大概率继续下行。

10月货币供应量数据释放出积极信号，10月末，M2余额为335.13万亿元，同比增长8.2%，M1余额为112万亿元，同比增长6.2%，M1—M2剪刀差较9月持平，保持在相对低点，体现在更多资金转化为活期存款，反映出企业生产经营活动活跃度提升、个人投资消费需求逐步回暖等积极信号。货币供应量活化迹象显现，资金活化程度提高显示货币政策传导效率改善，金融支持实体经济的效果正在增强。

从2025年前三季度社会融资规模来看，贷款数据已不能完全反映金融对实体经济的支持力度，社会融资规模成为更全面的观测指标。这种结构性变迁体现在政策淡化对信贷数量的要求，更加注重金融支持实体经济的质量和效率。用社融观察金融总量能更清楚地看到资金支持的整体力度，也能了解不同融资方式的构成。

M1—M2剪刀差收窄或反映企业活跃度提升和上市公司盈利预期改善，对基本面构成支撑。信贷结构优化体现在新经济领域获得更多金融资源，利好科技、绿色、普惠等符合“五篇大文章”方向的行业。政府债券发行保持高强度，央行有望维持流动性合理充裕以配合政府债券发行。

信贷投放季节性回落

10月，人民币贷款同比出现少增。10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，剔除非银、票据后贷款减少5204亿元。银行信贷大幅少增的主要原因是信贷投放季节性回落导致增速继续放缓。四季度进入银行信贷淡季，银行为2026年储备项目，对公投放偏弱；另一个原因是近年“对公强零售弱”的特征强化，尤其是零售按揭持续低迷影响较大。

分部门来看，“双节”假期叠加信贷淡季，企业信贷需求较弱。非金融企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，主要是票据融资支撑，而一般贷款增长疲弱。具体而言，企业短贷减少1900亿元，与2024年同期持平；企业中长贷新增300亿元，同比少增1400亿元；票据融资新增5006亿元，同比多增3312亿元，10月末票据转贴现利率再现零利率。

在需求受季节性因素回落的同时，信贷扩张亦受到制约。2025年四季度，商业银行普遍“惜贷”，一方面，部分项目用作来年储备，分支机构从考核角度亦有做低基数的意愿；另一方面，四季度投放贷款对全年利息收入贡献有限，但仍需计提拨备，故从财务角度缺乏投放性价比。

从结构上看，票据支撑企业贷款，居民借贷意愿下降：10月，企业贷款同比多增2200亿元，主要靠票据同比多增3312亿元贡献，短贷负增长或源于9月末因考核而冲量投放的短贷在10月初偿还，而中长期贷款增长受需求及债务置换的双重影响。

从居民端看，短贷及中长贷均减少，其中，短贷同比大幅少增3356亿元，或反映9月财政贴息政策虽发力，但提前透支了部分需求，而中长贷偏弱则反映按揭需求有待改善，尤其是部分二、三线城市房价尚未企稳，居民加杠杆意愿偏弱，按揭提前偿还压力或加剧。

总体来看，企业中长期信贷需求仍然有限，政策发力转化至信贷需求的效果有待观察，如财政对消费贷等贴息政策、5000亿元政策性金融工具对信贷的撬动，或因时滞因素未于10月体现。未来需继续观察政策性金融工具对配套融资需求的拉动情况，以及“十五五”开局之年科技创新、传统产业升级等新增投资潜力的释放。

10月居民贷款减少3604亿元，同比少增1100亿元；其中，居民中长贷减少700亿元，同比少增1800亿元。由此判断，居民信贷需求延续弱势，降杠杆意愿较强。10月地产销售转弱，30城新房成交面积同比下降23.65%，17城二手房成交面积同比下降18.21%，增速较上月均显著回落；房价继续下行，居民新增按揭需求有限。居民短贷减少2866亿元，同比少增3356亿元。在居民就业和收入预期仍待改善、地产销售量价持续磨底的背景下，居民部门加杠杆预期持续低迷。

M1增速环比下降1个百分点至6.2%，存款跨季后延续“非银化”。10月M1同比增长6.2%，增速环比回落1个百分点，主要是基数回归正常；M2同比增长8.2%，增速环比下降0.2个百分点。10月人民币存款新增6100亿元，同比多增100亿元；其中，居民存款、企业存款分别减少1.34万亿元、1.08万亿元，同比少增7700亿元、3553亿元。非银存款新增1.85万亿元，同比多增7700亿元，跨季后存款延续非银化趋势。财政存款新增7200亿元，同比多增1248亿元。

10月信贷投放季节性放缓，实体需求有待修复，预计年末信贷需求延续偏弱态势；政府债高基数下对社融支撑减弱，社融增速或继续回落。四季度以来，市场风险偏好边际回落，投资风格再平衡，银行板块逐步修复。

从资金面看，在低利率环境下，银行高股息具有吸引力，保险资金、国资股东、AMC等长期资金配置积极；主动基金持仓处于历史低位，未来业绩基准改革落地将引导主动基金配置均衡化，欠配板块较为受益。

从基本面看，在净息差阶段性企稳、中间业务收入持续改善、资产质量整体稳健的基础上，银行基本面仍具有较强的韧性。基于此，看好市场风格再平衡下银行板块估值的修复行情。　

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于12月06日出版的《证券市场周刊》