文 | 清和 智本社社长

香港中文大学（深圳）教授陶然在接受凤凰卫视采访时提出一个问题：“中国人能造全球最便宜商品，却盖最贵房子，这是为什么？”这是一个有意思的问题，我称之为“陶然之问”。

最便宜的商品和最昂贵的商品房，如果把这两个现象拆开来分析则不难。商品便宜的原因，包括生产要素廉价、劳动力保护问题、规模效应与产业链完整高效等。商品房贵的原因，包括大规模的信贷投放、城市化、市场扭曲等。但是，如果把这两个现象放在一起、结合起来分析，我们会有新的发现。

在新兴国家的工业化、城市化阶段，一边大规模生产和出口廉价商品，另一边房价迅速上涨，这是一个普遍现象，如过去的日本、今日的越南，也有其一定的合理性：商品廉价是因为年轻人口多、工资低，而年轻人口多并集中涌入城市就业与生活，扩张了住房需求、推动了房价上涨；同时，商品出口赚取大量外汇，源源不断的资本输入推动房地产等资产价格上涨。

关于“陶然之问”的解释，还可能是商品廉价受益于全球市场的充分竞争与定价，商品房昂贵则是经济要素垄断、定价不充分的问题。但是，这种简单的解释，既与事实不相符，还低估了其中制度扭曲与利益交织的复杂性。

本文试图从要素错配的角度回答“陶然之问”，以理解经济结构之问题。

本文逻辑

一、土地分配与价格扭曲

二、资本分配与金融杠杆

三、收入分配与社会保障

01

土地分配与价格扭曲

土地分配对一个国家的经济结构产生深远的影响，这一问题在过去长期被低估。

我以下面这张图来引入这部分的分析：

从2008年到2024年，深圳住宅用地价格大幅度上涨，翻了17倍，其中2013年到2016年间上涨明显；工业用地价格上涨幅度较小，其中2015年到2024年还下降了65%，即当前深圳工业用地比十年前还便宜；从2013年开始，住宅用地价格与工业用地价格差距迅速拉大，二者差距从4.8倍扩大到2024年的52倍。

如果只看上图，会给人一种感觉：过去十多年深圳商品房火热、工业萎靡不振。而作为一个工业立市的城市，深圳工业持续萎靡，如何能够支撑住宅用地价格持续上涨？实际上并非如此，在此期间，深圳的工业保持强劲，制造业增加值和商品出口快速增长。

为什么会出现住宅用地价格和工业用地价格的两极化走势？

答案在土地分配上。

深圳坚持工业立市，在土地分配上优先保障工业用地，2015 - 2020年的深圳土地规划划定了两条线：一条是生态控制线50%，另一条是工业用地红线30%，保留270平方公里的工业用地。扣除生态用地、工业用地后，再考虑学校、医院等公共基础设施用地，分配给住宅的土地非常稀缺。2013-2018这五年深圳提供的住宅用地之和大致相当于一个大小区的面积，不如上海一年的规模。这就直接推动了2014年到2020年深圳商品房价格快速上涨。

2021年开始深圳调控房地产价格，同时调整土地分配结构。在2021 - 2035年的深圳市国土空间总体规划中，适当加大住宅用地的配比，工业用地比重稳定在20%以上，同时还规划了525平方公里的“20 + 20”的产业空间。

这种土地分配结构利好于工业与贸易。最受益的无疑是工业部门，深圳工业增加值占其GDP比重达到33%，远超北上广同级别城市。深圳2024年规上工业总产值突破5万亿元、进出口总额4.50万亿元，是中国工业第一城、外贸第一城。

但是，土地分配带来了供需失衡和价格扭曲：工业用地过剩、价格下跌，住宅用地紧缺、价格居高不下。当前，深圳工业厂房空置率12%-18%——这可能还好于内地不少城市；深圳写字楼平均空置率为29%，高于北上广同级别城市。而另一边是商品房紧缺，全市商品房总量只有236万套，大约1000万人居住在城中村和工厂宿舍，房屋自有率仅23%，人均住房面积21.7平方米，均低于北上广同级别城市。

土地分配带来的直接结果是“陶然之问”所描述的现象，即商品制造成本低、价格低，而商品房成本高、价格高。

深圳土地价格分化的现象在全国并非特例，实际上具有普遍性。

这实际上是地方政府发展产业与经营城市的一种模式：作为城市土地唯一供应方，地方政府通过大规模提供工业用地、压低工业用地价格，以此吸引投资、招商引资，推动周边片区（如城市新区、高铁站经济圈、航空经济圈）的人流、物流、资金流上升，同时控制住宅用地的供应，以大幅度提高住宅用地价格，实现住宅用地出让金收入最大化。这是陶然教授的专业，可参考其著作《人地之间》。

从政府财政收支的角度来看，这是一种交叉补贴模式。如果仅仅考虑工业土地出让金收入，对地方政府来说，这是一桩赔本买卖。地方政府所获得的工业土地出让金收入不足以覆盖其在“五通一平”（通给水、通电、通路、通讯、通排水及平整土地）方面的基础设施投入。如果加上企业所得税、增值税收入，这也不足以激励地方政府以极低价格出让工业用地。因为这两项税收收入，上缴中央财政的比例为60%和50%。真正激励地方政府采取这种模式的是地方和主政官员的额外收益和升迁机会，以及巨额土地出让金收入。在1994年分税制改革后，城市国有土地出让金收入归属地方政府，这成为了最近20年地方政府的主要财源。多说一句，深圳又是一个特例，土地财政占比较低。

这种交叉补贴模式是，地方政府用高额的住宅用地出让金收入补贴工业用地低价出让带来的亏空。其本质是，昂贵的商品房补贴廉价的商品，买房人补贴制造商、出口商和地方政府财政收入。天下没有免费的午餐，所谓廉价商品的背后，是有人持续在为此买单。

从全球经验来看，土地分配对城市结构、城市治理甚至经济结构带来持久深远的影响。以香港为例，我说，香港什么都好，就是土地没有分配好。有人说，港人不觉得这是一个问题，“不觉得”不代表问题不存在。香港政府提供的住宅用地不足，导致土地价格昂贵，开发商向天空建房，摩天大楼、超高层建筑林立，从而带来消防隐患。内地大城市亦如此。

地方政府在此基础上增加了产业维度，与城市经营形成一种交叉补贴模式，这构成了过去地方经济发展的主流模式。

如今，土地分配主导的经济模式面临可持续性挑战。地方政府，一方面压低工业用地价格帮助制造业获取成本优势，推动商品出口和贸易顺差持续快速增长，但2018年后国际贸易条件加速恶化；另一方面提高住宅用地价格推动房地产价格和市场迅速膨胀，但在2021年后房地产全面滑坡。

由此带来更深层次的问题是，房地产过度透支城市家庭部门的收入，以及房地产泡沫崩溃造成的债务风险和宏观拖累，导致内需不足、消费低迷，增加了对外贸易的依赖度，而外部贸易条件紧缩又不利于出口。

02

资本分配与金融杠杆

资本分配对市场价格产生直接的影响，差异化的金融杠杆给市场主体带来不同的经济后果。

过去20多年，中国大规模廉价的工业土地、劳动力，以及高效齐全的产业链，使得商品出口获得明显的价格竞争优势，进而创造大规模的外汇收入，而大规模的外汇输入推动国内资本快速富余。

2014年前，央行通过强制结汇形成的外汇占款被动发行大规模的基础货币，2014年后，不要求强制结汇转而通过商业银行扩张信贷创造大规模的资本。

理论上，外贸创收带来的国内资本持续增加，可以带动投资和消费同时增长，推动资产价格和商品价格同时上涨。但是，直到今天，中国商品价格依然廉价，而商品房价格依然昂贵，这是为什么？更令很多人感到困惑的是，自2014年之后信贷扩张形成的超大规模货币供应，为何没有引发通胀，反而出现通缩与消费低迷的现象？钱都去哪儿了？

关键问题发生在资本的分配上。

过去，中国的信贷与财政更多向投资领域、供给端配置，更少向消费领域、需求端倾斜，在差异化金融杠杆的配合下，形成了近些年的强投资、强出口、弱消费、弱通胀、高负债、结构性社会福利的经济结构。

数据显示，住户部门贷款余额占信贷余额比重为32%、占社融存量比重为20%，非金融企业贷款余额占信贷余额比重为68%、占社融存量比重为42%。非金融企业贷款余额、政府债务余额合计占社融存量比重达到63%，其中绝大部分资本都配置到投资领域和供给端。

以信贷为例。过去的金融市场，以国有商业银行为核心、信贷间接融资市场为主体（资本市场、直接融资相对弱化），结合有管制的利率、汇率制度和资本管制制度。这种金融市场可以高度集中信贷投放到固定资产投资领域，尤其是制造业、基础设施、房地产——三者合计占固定资产投资总额的70%。

具体来说，国有商业银行将大规模的廉价资本分配到工业部门的供给端，尤其是中间领域的大型制造业企业、上游领域的央国企资源型企业、下游负责产业园区基础设施建设的地方政府的城投企业。这种资本分配方式压低了大型制造企业的融资成本和原材料成本。

其实，不少大型制造企业都是一家“影子银行”，他们一边拖欠供应商货款制造资本紧缺，另一边从银行获得大规模的廉价贷款，然后转贷给供应商，以赚取利差。

这些大型制造企业为何能够成为控制整个产业链的“链主”？主要原因是不对称的土地、信贷、税收等政策和价格。今年，政府主张“反内卷”，而这一工作的关键是取消链主企业和央国企的特殊待遇。

资本分配的另外一个容易被忽略的问题是金融杠杆差异化的使用。

2014年之后，市场流动性主要通过商业银行扩张信贷来创造，而信贷扩张的过程就是金融加杠杆的过程。这一年，启动供给侧改革和棚改货币化政策，试图通过刺激房地产来去杠杆去库存去产能。到2020年，上游央企的杠杆、库存和产能均明显下降，但整体宏观杠杆率大幅度上升，其中地方政府、城投企业、开发商、居民部门加杠杆最甚。而地方政府、城投企业所加的杠杆，主要是推动产能扩张，进而抑制商品价格；而开发商、居民部门所加的杠杆，在短期内是推动房价上涨，同时长期透支消费，抑制商品价格。

与投资领域相比，消费领域的信贷投放是非常有限的。而在有限的消费信贷领域中，杠杆结构也颇为明显，金融政策鼓励住房贷款，刺激购房需求，同时严控住房以外的消费贷款。

在棚改货币化期间，央行设立一项结构性货币工具，叫抵押补充贷款。抵押补充贷款余额从2014年到2019年上升到3.5万亿元，加上国有商业银行配资，资本总规模应该超过10万亿元。这笔资金大部分流入全国城市棚户居民改造（杠杆由地方政府来承担），作为拆迁补贴款补偿给棚户改造居民。这相当于直接通过货币投放、信贷扩张的方式创造了巨大的商品房购买力。这笔资金又产生明显的杠杆效应，刺激了非棚户区居民大规模贷款买房。这一直接后果就是2014年开始全国各大城市房价大涨、家庭部门杠杆率迅速上升。

如今，整个社会的消费贷款余额为21万亿元，而住房按揭贷款余额高达37.8万亿元，最高时38.9万亿元。如今按消费贷款/住房按揭贷款来算，消费信贷规模不低，但是我们知道，相当部分消费信贷被投放到小微企业、个体户的经营上，而非真正的消费上。

与土地配置相比，资本配置带来的问题更直接、更显性，同样使得经济增长面临可持续挑战。一方面地方政府、城投企业、居民部门、开发商的杠杆空间不足，投资和消费能力下降，另一方面居民购买力不足，内需疲弱，价格低迷。

更深层次的矛盾是，一方面试图解决产能过剩、企业内卷和内需不足形成的通缩问题，另一方面又担心价格反弹，削弱家庭部门原本不足的购买力——中国家庭部门真实购买力主要靠低成本、低价格来维持，以至于不得不通过中央投资、激励地方投资来维持庞大的商品产能和低价格环境。

实际上，解决问题的关键是扭转资本错配，调整收入分配。过去，过度配置在公共部门、投资、供给上，过少配置在家庭部门、消费、需求上；过度投资于物，过少投资于人。简而言之，一句话：直接提高普通家庭收入。

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