文|小方

来源|博望财经

美妆生意表面是产品，底层却更像一场持久的注意力争夺。年年都会有新成分、新概念，消费者也年年会被新的“更有效”吸引。而谁能将消费者的注意力留驻更久、将复购做得更可持续，谁就可能距离高增长更近。

在业绩上，真正考验美妆企业的，往往不是收入的突然下滑，而是在增速放缓周期中仍需维持甚至加码投入。此时，投入与增长容易形成一种互为前提的紧绷关系，如同越拉越紧的“绳子”。

近期，珀莱雅化妆品股份有限公司（以下简称“珀莱雅”，SH:603605）向港交所递交招股书，中金公司、瑞银集团为其联席保荐人。这个决定并不稀奇，其在“关于筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告”中，提到海外业务发展、境外融资能力、综合竞争力等。

而真正值得关注的是，珀莱雅在同一时期发生了什么，其在哪些环节出现的“失速”，资金与上市动作又在对应怎样的压力？

01

上市动作向前推进，业绩给出“失速”表现

上市动作向前走的同时，珀莱雅的经营层面并未给出明亮的增长曲线。其2025年第三季度报告显示，当季营业收入为17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润为2.27亿元，同比下降23.64%。这不只是一般意义上的增速放缓，而是出现了单季度营收与净利润同比双双下滑的拐点。

珀莱雅化妆品股份有限公司2025年第三季度报告

如果只看财报，反而可能陷入一个误区，将其单季回撤归因于宏观、周期、偶然。相反，其关于2025年第三季度主要经营数据的公告，已将增长瓶颈出现在哪些环节，呈现得较为清晰。公告显示，珀莱雅护肤类产品平均售价从2024年第三季度的80.22元/支，降至2025年第三季度的62.42元/支，同比变动比率为-22.19%，环比变动比率为-17.54%。彩妆类平均售价同比-10.99%，环比-7.20%。

珀莱雅化妆品股份有限公司关于2025年第三季度主要经营数据的公告

公告给出的护肤类均价下降原因中，提到“主要系防晒产品销售占比增加”。防晒品类在电商平台上更容易被促销带动，客单价也容易被拉低。均价的大幅下滑与收入回撤同时发生，表明其增长瓶颈可能不在于绝对的“销量”，而在于实现增长的价格条件变得更为“苛刻”，即能卖出去但更难卖贵。当“卖贵”变难，利润就会更先受到影响，财报里的利润降幅大于收入降幅，与这一点在一定程度上形成相互印证。

珀莱雅赴港上市的计划，不乏带有冲上更大舞台的意味，但在业绩增速放缓之际，这一动作也可能承担另一层功能，为其持续投入争取更长的资金周期，为品牌升级、渠道拓展与海外尝试留出更从容的资源空间。

其在关于筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告里，强调增强境外融资能力，或是企业真实的意愿呈现。然而，真正的问题是，增长放缓若来自更难卖贵，单纯延长资金周期并不能从根上解除矛盾，若不能改善“卖贵”的能力，融资也主要缓解的是现金流压力，而不能解决增长对价格的依赖问题，以至于可能使核心经营挑战的解决周期变长。

02

更高的产品溢价，何时“接手”高营销费率？

要理解珀莱雅何以增长乏力，渠道是一条更贴近经营现实的线索。其2025年半年度报告显示，珀莱雅线上直销收入为39.05亿元，同比增长4.87%；线上经销收入为12.04亿元，同比增长25.91%；线下收入为2.47亿元，同比下降21.49%。这组数据中值得关注的变化，不是线上增长，而是线下的缩减幅度，且线上增长更明显来自经销的放大。

珀莱雅化妆品股份有限公司2025年半年度报告

品牌层面，2025年半年度报告也给出一个微妙的看点，2025年上半年，珀莱雅品牌收入为39.79亿元，同比增长-0.08%；彩棠为7.05亿元，同比增长21.11%；OR与悦芙媞分别为2.79亿元与1.66亿元，其中OR同比增长102.52%，悦芙媞同比增长3.31%。多品牌虽呈现增长活力，但核心品牌增速放缓。

珀莱雅化妆品股份有限公司2025年半年度报告

成本层面的压力，在费用指标中表现得更为直接。2025年半年度报告显示，其2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率为49.59%。研发费用为0.95亿元。这组对比揭示了两个问题，一是营销与研发费用的反差，二是增长在很大程度上依赖销售投入，而非依靠更高的产品溢价实现可持续的良性利润上升。当收入增速变慢，这种费用结构可能会让利润波动更明显。

珀莱雅化妆品股份有限公司2025年半年度报告

在增长放缓时，企业也容易陷入越慢越要投放的循环。因为，若要维持增长惯性，则难以削减营销投入；而高企的营销费用又会进一步侵蚀利润。增长更快时，投放强度高也还能被收入吸收，利润波动不会过于明显。而当增长开始变慢时，投放如果减速，销量更容易短期受影响；投放如果不减，利润就先被侵蚀，企业面临如何做出“四平八稳”选择的考验。

在这个背景下，珀莱雅赴港上市也不再只是扩展融资渠道这么简单，它也可能意味着企业在争取更长的资源周期。当内部增长遇到阻力时，外部融资确实能提供一段缓冲时间，但就珀莱雅目前的处境看，缓冲时间是否能换来新的增长动能，在一定程度上取决于其能否将“更难卖贵”这一核心矛盾成功“拆弹”。

03

低成本能否换来稳定增长，失速之后复苏会不会更难

珀莱雅的增长乏力，市场和行业环境影响远非唯一解。但行业环境会让外界判断，珀莱雅业绩波动之后，会不会更难恢复增长。根据国家统计局在2026年1月19日公布的数据，2025年社会消费品零售总额为501202亿元，同比上年增长3.7%。其中限额以上单位化妆品零售额为4653亿元，同比增长5.1%。这意味着行业并非全面趋冷。

只是，在化妆品行业，竞争就会像一场耐力赛。耐力赛里，对依靠线上渠道驱动增长的企业而言，从行业常识看，这种环境会让投放更难用较低成本换较稳增长，反而是需要更高强度才能维持原本的增长曲线。

此时，均价下行也就不只是珀莱雅内部产品结构变化的问题，更是行业竞争压力在其经营数据里的“回声”。其第三季度护肤类均价同比-22.19%，环比-17.54%，公告用防晒占比增加作为原因。而防晒是高竞争品类，促销深、上新快、替代性强，这类品类一旦成为拉动销量的重要支点，品牌的增长可能与平台促销绑定更深。而绑定越深，品牌越难用提价或减少促销力度与频次来修复利润。

回到2025年第三季度报告来看，其单季收入下降11.63%、归母净利润下降23.64%。利润降幅更大，往往意味着成本层面难以同步收缩，也可能意味着促销、投放、渠道费用仍在高位。对一个以品牌与渠道为核心资产的美妆企业而言，利润的回撤比收入回撤更值得关注。因为，这可能直接影响企业的内生造血能力。利润回撤，让企业更加需要资金的外部补给，也由此为其“赴港上市”的计划带来一层现实驱力的加成。

然而，也需看到，单季回撤并不意味着企业增长放缓已成定局，短期放缓不代表长期难以获得增长恢复与提升。对珀莱雅而言，综合其各期财报及经营数据看，企业并非失去基本盘。真正需要关注的，是增长驱动是否正在发生激烈变化。

而当均价显著下行、销售费用率高企同时出现时，增长也犹如被一套更为昂贵的“方程式”所维持运转。诚然，这可以维持一段时间，但却要求珀莱雅对产品力、供应链与渠道掌控保持持续强度，一旦某个环节松动，利润就可能会率先受到影响。

赴港上市若顺利推进，珀莱雅或将新增境外融资渠道，也可能获得更多境外投资者关注。这种关注或会更侧重于其现金流是否能支撑高营销强度、增长是否能摆脱促销拉动、多品牌能否形成更稳定的收入与利润贡献，以及海外业务是否可以带来新增量。

其提示性公告提到海外业务发展与增强境外融资能力，但海外市场拓展需要更长周期，也需要更坚实的产品与品牌积累。在国内主战场增长变慢时走向海外，既可能是更主动的扩张，也可能是更被动地寻找新出路，若踏上出海之路，其成败之差也终将交由经营结果裁定。

珀莱雅选择冲刺A+H，是对未来资源结构的提前布局，将目标指向海外业务与境外融资能力。而真正的焦点不在于能不能顺利赴港，而在于赴港所争取的时间与资源，是否能换来增速，将增长从促销与投放的高强度维持，移回到可持续的品牌溢价与产品复购的可持续盈利轨道上。2025年第三季度财务回撤与均价下行，将难题摆上台面，资本市场的长期认同，则将看其增长质量的实质性改善。