锦缎

波斯湾的硝烟，总是与霍尔木兹海峡的油轮如影随形。当全世界的目光聚焦于战斧导弹的轨迹与无人机的残骸时，一条更为深刻的全球经济命脉海运，正在地缘政治的摩擦中承受着无声的炙烤。

那些装载着全球近三分之一海运原油的巨型油轮，不仅是卫星地图上的移动光点，更是现代工业文明赖以生存的血液细胞。而制造这些巨轮的行业，其兴衰沉浮，往往比海面上的战火更为持久，也更为深刻地塑造着我们所处的世界。

以此为引，我们得以窥见一个同样经历过惊涛骇浪的产业：造船业。

它曾是周期的弃儿，在全行业亏损的泥潭中挣扎，被金融机构列为两高一剩的严密监控对象，信贷阀门近乎拧断。一场关乎存续的生存战中，中小船企批量倒下，银行坏账堆积如山。

然而，正是这轮惨烈的去产能，倒逼行业完成了从规模崇拜到质量至上的痛苦转身，并为日后登顶全球奠定了基石。

今天，当我们审视中国船舶（SH：600150）这家旗舰企业，实际上是在解剖一部浓缩的中国造船兴衰史。

股价的墓碑与周期的年轮

截至2026年3月17日，中国船舶收盘价为34.4元。然而，将K线图向前复权20年，那座在2007年牛市巅峰创下的近300元（前复权）股价高峰，至今仍像一座遥不可及的墓碑，矗立在行业周期的轮回之中。

当下的市值，仅为当年荣光的零头约12%。这不仅仅是估值的塌方，更是一代投资者用真金白银为周期二字刻下的墓志铭。

图：股价较20年前打骨折，不复权；单位：元

图：近二十年PEband

数据显示，其历史市盈率（PE）宛如过山车，既有2007年疯牛时的数百倍泡沫，亦有2008年金融危机后跌至个位数的凄冷，更出现过因微利或亏损导致的估值巨震。

这种极致的压缩与扩张，背后是更为底层的周期之锚波罗的海干散货指数（BDI）。

以BDI为镜，可以照见航运业的沧海桑田。

2006年至2008年，该指数自2200点一路狂飙至11926.72点的历史极峰，涨幅逾4倍；随后金融危机海啸袭来，短短8个月便暴跌至663点，跌幅高达94.44%。

图：近二十年BDI指数经历了剧烈的周期调整

此后的十年，BDI如僵尸般在谷底徘徊，偶有挣扎，却难逃低迷的宿命，直至疫情后的供应链紊乱才再度掀起波澜。船价的起伏、订单的增减，无不被这只无形的手所牵引。

泡沫、出清与复苏：二十年一觉造船梦

将时钟回拨至2006年，我们得以清晰地辨识出近二十年来造船业所经历的三个典型季节：盛夏的狂欢、严冬的漫长蛰伏，以及惊蛰后的苏醒。

1.2006-2008年：泡沫期的狂欢

彼时，中国刚加入WTO不久，全球贸易量的井喷催生了航运业的史诗级景气。低廉的国产钢材、工程师红利以及相对成本优势，共同构成了中国造船业起飞的黄金赛道。

短短数年间，中国便完成了从世界第三到全面超越日本、稳居世界第二（仅次于韩国）的历史性跨越。新接订单量一度登顶全球，行业沉浸在指数级增长的喜悦之中。

然而，盛宴的高潮往往也是散场的开始。

2008年金融危机的爆发，令新订单骤降，行业瞬间由卖方市场坠入周期拐点的深渊。

2.2009-2020年：漫长的出清期

随着全球经济衰退，国际贸易量断崖式下滑，船东弃船、毁约事件频发。

产能过剩的达摩克利斯之剑轰然落下。那些在景气周期中凭借高杠杆急速扩张的企业，此刻成了最先断裂的链条。

江苏熔盛重工的兴衰史，是这个时代最令人唏嘘的注脚。

它于2003年入场，借助如皋沿江开发的机遇与银行信贷的东风，急速膨胀，至2011年手持订单量已位列中国首位、世界第三，彼时风光无两。

然而，转折来得猝不及防。

2012年市场崩溃，危机开始显现；2014年银行贷款逾期，即便有政府资金池介入，亦难阻颓势；银行抽贷加速了资金链的断裂，2015年全面停工；2017年被官方撤销船舶规范企业资格，最终走向湮灭。

熔盛的案例深刻揭示了一个道理：即便账面上订单繁多、利润可观，若现金流持续为负，一旦周转失灵，盈利也不过是沙上之塔。会计利润掩盖下的预付款、应收账款和存货对资金的巨大占用，足以令任何庞然大物在顷刻间崩塌。

3.2020年以来的复苏期

时间是最好的疗伤药。

2020年以来，全球新承接订单量及新船价格指数告别十年低迷，温和修复。溯其本源，三重动力交织：

其一，2000年后交付的船舶船龄老化，更新周期大幕开启；其二，国际海事组织（IMO）环保新规趋严，倒逼船东淘汰老旧高排放船舶，订购绿色新船；其三，俄乌冲突等地缘政治事件，重塑了全球能源与货物运输版图，催生了对LNG船、油轮等特定船型的额外需求。

更为关键的是，供给端的格局已今非昔比。

经过漫长的兼并重组，活跃船企数量锐减，行业集中度显著提升。而中国造船业在熬过严冬后，市场份额已超越韩国，稳居全球第一。

图：全球新承接订单情况

图：全球新造船价格指数以散货船、集装箱船及油船为例

图：中韩日三国新接承船舶订单（修正总吨）在全球中的占比，据来自wind

周期涤荡下的中国船舶：体量先行，盈利滞后

作为行业的旗舰，中国船舶的航迹自然与周期深度耦合。公司主业聚焦船舶造修，核心基地包括江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西等。

2019年南北船战略性重组，组建中国船舶集团，实现了从设计、建造到配套服务的全产业链覆盖。2025年9月，上市公司层面启动换股吸收合并中国重工，标志着解决同业竞争承诺的最终落地。

图：主要造修船基地（引用25年半年报）

从财务数据中，我们能清晰地感知周期的脉搏：

●营业收入于2010年触及298.55亿元的阶段性高点后，便步入长达数年的下行通道，2017、2018年一度跌破170亿元。直至2020年后方见修复，2025年前三季度合并口径营收已达1074.03亿元。

●归母净利润的波动更为剧烈。2012至2015年处于微利状态，2016、2017年连续巨亏，合计亏损约49亿元，几乎吞噬了此前六年的盈利总和。直至2023年，净利润才呈现倍数级增长，达29.57亿元；2025年前三季度更是跃升至58.52亿元（合并重述口径），同比增长115.41% 。

●经营性净现金流在2010年、2017年、2023年表现尤为亮眼。这背后是造船业独特的结算模式：按签约、开工、总装、下水、交付等节点分阶段收款，对应着会计科目中的预付款、合同负债、应收账款等的动态变化。2018年以来，经营性净现金流基本维持正值，印证了行业景气度的实质性好转。

图:近20年收入、利润及经营性净现金流，单位：亿元

图：2010年至今新承接订单量情况

图：公司营业收入结构以船舶造修为主，单位：亿元

然而，一个令人深思的现象是：即便市占率已居全球之冠，中国船舶似乎并未真正赚过大钱。

其毛利率常年徘徊在10%左右，净资产收益率（ROE）在景气度高涨的当下，按2025年业绩预告上限估算，亦仅约6% 。这与人们想象中的全球第一的盈利能力相去甚远。

图：销售毛利率、净利率、ROE，单位：%

存货周转天数的显著延长（2021年以来）似乎揭示了答案的一角：在手订单的迅速攀升截至2025年半年报，手持订单按万载重吨计约为2019年的2.82倍占用了大量营运资金，利润的释放滞后于订单的承接。

这符合重工行业的普遍规律，但也对企业的运营效率提出了严苛考验。

站在周期的分岔口：如何看待中国船舶的未来？

截至2026年3月17日，公司市值约2588亿元，基于2025年业绩预告的市盈率（PE）约为28倍。若市场普遍预期的2026年归母净利润160亿元得以兑现，则动态PE将降至17.38倍左右。

相较于当前个位数的ROE，估值并不算低廉，但其中无疑包含了市场对未来盈利释放的强烈预期。

值得玩味的是，信达资产在2025年三季度新晋成为前三大股东，持股逾1.16亿股，市值约40亿元。与AMC通常偏好买入破净红利股的操作不同，中国船舶当前市净率（PB）约1.97倍，显然不属于此类。

这或许暗示着更为敏锐的资本，已洞察到行业逻辑的深刻变迁。

要厘清当下的迷局，不妨回归几个本源性的问题：

其一，造船业是否存在门槛？

答案是毋庸置疑的。这不仅体现在巨额的资本投入和复杂的工程技术上，更体现在对完整产业链配套的依赖。全球范围内，造船业的产能高度集中于中日韩三国，其他国家纵有雄心，亦难在短期内跨越这高耸的门槛。

其二，未来是否存在盈利释放的空间？

部分券商研报对毛利率的测算远高于当前财报展示的水平。关键在于，随着前期承接的低价订单逐步消化，以及钢材等成本端的相对稳定，高价订单的交付将逐步在报表端体现。2025年业绩预告中65.89%至99.07% 的归母净利润增幅，或许只是利润释放的序曲。

其三，行业景气度的持续性如何？

需求侧：由更新换代与环保合规驱动的需求，更具刚性和持续性。上一轮景气周期交付的船舶（2006-2010年交付峰值）已陆续进入20年左右的更新窗口期。叠加IMO环保新规的硬约束，未来数年，更新需求将成为托底市场的重要力量。

供给侧：与前一轮周期不同，当前的行业集中度已大幅提升，船企的议价能力显著增强。这意味着，船厂在面对船东时，具备了更强的订单筛选能力和报价能力，而非陷入恶性价格竞争。

下图清晰地揭示了当前船龄结构的现状：以中国沿海为例，干散货船及油船的平均船龄已分别攀升至11.3年和11.6年，这预示着未来十年将是更新需求的密集释放期。

图：以中国沿海为例，干散货船及油船平均船龄分别为11.3、11.6年

站在当前时点，中国船舶所面临的，已不再是上一轮周期中那种从0到1的规模扩张叙事，而是从大到强、从规模到利润的质的跃迁。这需要企业将过往积累的订单优势、技术优势，切实转化为财务上的盈利能力。

当行业供给端格局已然固化，需求端的潮水又刚涌起，对于中国船舶这艘巨轮而言，或许真正的考验，也是真正的机遇，才刚刚开始。

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