过去一年，小米像是一台精密运作的盈利机器轰隆隆运转着，但在投资者眼中，这台机器的“想象力溢价”正在变弱，市值也缩水至8558亿港元。市场看不清其“人车家全生态”的真正含金量，于是开始用审视“制造业”的眼光审视小米。

3月24日，小米集团（以下简称“小米”）交出了史上最好的财报成绩单：2025年，全年营收达到4572.9亿元，同比增长25%；调整后净利润为391.7亿元，同比增长43.8%，两项数据均创历史新高。

更令行业侧目的是，被视为“吞金兽”的小米汽车，在短短两年内便跨越了盈亏平衡点，实现了9亿元的年度盈利。

16年前，当雷军在北京中关村银谷大厦和初创团队一起喝下那碗“小米粥”时，估计没人预料到这家公司能从做手机、做MIUI，一路成长为今天这样的庞然大物。

然而，港股市场并未给出预想中的掌声。小米股价在财报公布后的3个交易日微涨0.98%，截至3月27日收盘，总市值定格在8558亿港元。如果将时间线拉回到去年6月，小米市值的巅峰曾一度接近1.6万亿港元——这意味着，过去9个月，小米在资本市场的价值缩水了超过7000亿港元。

这种业绩与股价的深度背离，如同一道冰冷的裂痕，划破了小米营收和利润双双大增的繁荣叙事。

01、小米汽车的“成人礼”：从信仰消费回归理性审视

汽车业务是小米整个2025财年呈现的最大惊喜。

2025年，小米汽车交付量超41万辆，远超年初制定的35万辆目标，相应收入从2024年的321亿元增至1033亿元，暴涨221.8%。这直接带动小米智能电动汽车及AI等创新业务分部整体收入1061亿元，并且跨越盈亏平衡点，首次实现年度经营性盈利，经营收益达到9亿元。其业务成长之快，足以让所有造车新势力汗颜。

时至今日，成立超10年的蔚来和小鹏还都没实现年度盈利。2025年，小鹏和蔚来（含乐道、萤火虫）的在售车系分别为7个和11个，但小米仅靠3个车系就跨入了新势力第一梯队。

2025年，小米汽车ASP（平均售价）达到25万元以上，毛利率达到24.3%，相比2024年的18.5%，这一指标提升了5.8个百分点。在目前的新能源汽车市场中，这个毛利率水平不仅远超蔚来、小鹏等新势力，甚至也超过了特斯拉和比亚迪。

过去几年，小米汽车一直是小米股价上涨的重要催化剂。

2025年6月，小米股价能冲向高位，很大程度上就是源于市场对其首款SUV的预期。2025年6月26日，小米YU7上市当晚创造了3分钟大定20万辆、1小时大定超28.9万辆的行业纪录，比初代SU7上市时创下的4分钟大定破万、24小时大定8.9万辆的市场反响还要夸张很多。彼时，市场情绪被这份成绩单推向高潮。

然而，2025年的两起安全事件和“挖孔机盖”风波的不断发酵，让小米经历了从“网红品牌”向“成熟车企”的痛苦跨越。这导致小米汽车从“信仰消费”回归到“理性对比”。

此外，从2026年1月1日起，实施多年的新能源汽车购置税“全额免征”政策正式终止，调整为“减半征收”（即按5%税率征收）。叠加新能源汽车市场竞争持续加剧，对手们纷纷针对性出牌，市场开始担忧小米汽车未来的增长空间。

2026年3月19日，新一代小米SU7上市，全系标配激光雷达、双Orin-X芯片（700 TOPS算力）并交付即搭载 XLA，但其大定数据在一定程度上说明小米汽车的高增长势能可能已经触及天花板：开售34分钟锁单量突破1.5万辆，开售3天锁单超3万辆。这个数据放在整个汽车市场上依然优秀，但远不及初代SU7和YU7的表现，与市场预期的“再爆一次”形成明显落差。

面对更加激烈的市场竞争，小米汽车不得不进一步提升性价比。雷军表示，新一代SU7有100多项升级，以标准版为例，光材料成本就增长了近2万元，售价只上调了4000元。

目前来看，小米的智能驾驶上限能力是市场比较担心的地方。小米集团总裁卢伟冰在3月24日的财报会上确认，采用XLA模型的智驾版本将在2026年5月全面推送给老车主。这是小米对“智驾掉队”质疑的最强力回击，也是它的关键一战。如果5月的推送口碑炸裂，这将是小米保住其“科技公司”估值的利器。但是，如果XLA低于预期，可能进一步动摇小米的高科技叙事。

02、智能手机业务撞上内存涨价潮

智能手机业务是小米现金流以及利润最重要的基石。

近年来，小米一直试图用高端化提振市场信心。小米手机的高端旗舰系列，成绩确实有目共睹。数码博主“RD观测”的数据显示，同样开售半个月，小米14系列约为iPhone 15系列销量的45%；到了小米17系列，销量已经是iPhone 17系列的52%了。无论市场如何看待小米手机“对标”iPhone的行为，米粉买单就证明这一策略有效。

只不过，小米17系列的成功并没有让智能手机业务回到历史高位水平，反而该项业务2025年还出现了下滑，并且是出货量和ASP（平均售价）双双下滑。2025年，小米智能手机业务收入为1864亿元，同比减少2.8%；出货量为1.65亿台，同比下降2.0%；ASP由上年微降0.8%至1128.7元。

智能手机业务没能延续2024年的高速增长，供应链又出现了新周期。从2025年下半年开始，内存价格开启了新一轮的全球性暴涨。Counterpoint Research内存价格追踪报告显示，2026年第一季度移动内存价格持续大幅上涨。其中，DRAM价格环比涨幅在50%以上，NAND Flash价格环比暴涨超90%。

瑞银测算，到2026年第四季度，中低端智能手机BOM中，内存成本占比预计将增长至34%，单台手机的内存成本将增加16美元，这部分增量约相当于中低端手机平均售价的6%。

冲击不可避免，这轮内存涨价周期具体对厂商影响力几何，传音就是一个可参考的例子。2025年，传音控股营收同比仅下降4.5%，但归母净利润却下滑了53.4%，供应链成本上涨是主要影响因素之一。

国产手机厂商在硬扛了半年后，已经不堪压力陆续宣布涨价，不过目前小米手机并没有跟进。小米集团总裁卢伟冰在财报电话会上回应称，对于小米而言，内存涨价的压力同样巨大，但其希望先通过内部提效、技术创新等手段消化成本上升压力。在供应链端，小米在谈价方面尚有余地。不过他也表示，若是涨价潮持续下去，小米手机也不排除涨价的可能。

目前调研机构以及业内人士给出的判断非常一致，这轮内存成本上涨周期至少将持续2～3年。主攻中低端智能手机的厂商，起码未来两三年内，出货量和毛利率都不会乐观。

摩根大通预计，小米智能手机毛利率可能在2026年中，降至8%～9%的历史低位区间，这一板块正在从盈利滑向盈亏平衡。实际上，摩根大通的预测在小米2025年的财报中就已经初见端倪。2025年第四季度，小米智能手机业务的毛利率，已经由第一季度的12.4%降至8.3%。

小米集团的另一重要业务IoT与生活消费产品的收入增速也在回落，从2024年的30%降至2025年的18.3%。这意味着，汽车业务目前承担了整个小米集团几乎所有的增长压力。

2025年第四季度，小米营收为1169亿元，同比增长7.3%，而2024年同期增速为48.8%。该季度，小米经调整净利润为63.49亿元，同比下滑23.7%，结束了自2022年四季度以来的季度利润增长。

03、灵魂之问：小米究竟是一家什么公司？

市场已经很难用单一的手机厂商、汽车厂商、家电厂商的角度来构建小米的估值逻辑。从首款车型上市至今，小米股价翻了一番，目前大概一半市值是由汽车业务撑起来的。

同样在港股上市，且营收体量与小米汽车接近的理想汽车，市值在1500亿港元左右。资本市场之所以给予小米汽车远超理想汽车的估值，是因为小米具备一项独特优势，那就是以澎湃OS为底层架构的“人车家全生态”。投资者清楚，生态体系可以创造的价值远超单一品类。

然而对用户而言，即便有自己的生态体系，若厂商不能串联全场景数据，解决复杂场景中的问题，那它仅仅是一家硬件制造商，资本市场就只能给出硬件制造商的估值。但好在，AI可以化解这一局面。

近几年，小米开始在AI领域高调叙事。早在2016年，小米就成立了小米AI实验室，彼时计算机视觉、语音声学、自然语言处理（NLP）、知识图谱、机器学习等是其主攻的研究方向。2024年底、2025年初，小米成立了通用大模型相关的Core团队。之后，小米Core团队推出了自己的开源推理大模型Xiaomi MiMo。

2025年11月，小米从DeepSeek挖来了AI天才少女罗福莉，担任小米MiMo大模型团队负责人。

2026年，小米大模型团队的AI成果开始加速落地。

在3月19日的新品发布会上，小米一口气发布了面向Agent时代的旗舰基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro、全模态基座模型Xiaomi MiMo-V2-Omni和语音合成模型Xiaomi MiMo-V2-TTS三个大模型。不久前，调用量曾登顶全球最大的大模型API聚合平台OpenRouter周榜、代号为Hunter Alpha的模型，正是MiMo-V2-Pro。

MiMo-V2-Pro的诞生，是小米扭转用户认知的关键一步，第一次让小米在AI方面获得了全球级排名。

这样的转变，需要高强度的研发投入力度。财报显示，2025年小米的研发投入超过330亿元，占其营收的7.2%。虽然小米的研发投入占比，与华为长年保持在20%以上有很大差距，也不及“蔚小理”的10%以上，但已经追上了苹果、海力士等科技企业，也超过吉利等传统汽车厂商。

雷军还宣布，计划未来三年在AI领域投入超600亿元资金，今年的研发和资本投入就将超160亿元。600亿元几乎相当于小米2024年和2025年两年的净利润总和，雷军意在向投资者传递一个信号——小米已不是一家硬件厂商，而是一家由AI驱动的“人车家全生态”科技公司。

小米研发的投入力度和属性已经发生了根本性改变，让投资者矛盾的是，长远来看公司的高强度研发投入会带来更具潜力的增长空间，但可能也会拖累短期利润，尤其是在汽车与智能手机业务双面承压的前提下。

2026年初，“大模型双雄”智谱和MiniMax的市值均一度冲上3000亿港元。相比于小米这种“硬核”的硬件巨头，它们讲出了小米目前还无法完全闭环的“纯粹AI叙事”。

对于小米来说，当下最迫切的事是在AI领域形成领先优势，不仅要证明AI能让硬件产生“质变”，更要验证“人车家全生态”确实是一个更有想象力和商业价值的未来图景。

（作者 | 董雪，编辑 | 石页，图片来源 | 视觉中国，本内容来自财经天下WEEKLY）