北京时间7月31日凌晨，库克主持了他作为苹果CEO的最后一场财报电话会。9月1日，苹果硬件负责人约翰·特努斯将正式接棒。

这本该是一场体面的告别——营收、净利润、每股收益全部刷新历史同期纪录，是一份挑不出硬伤的成绩单。但美股盘后交易给出的反馈完全相反：苹果股价直线跳水，盘中最大跌幅8.37%，收盘跌6.33%，一夜之间市值蒸发超过3000亿美元。

▲截图自WIND

业绩创新高与市值大幅缩水同时发生，这中间的落差，不是换帅这条叙事线能解释的。答案藏在财报本身的细节里：表面数字很好看，但支撑这些数字的结构正在起变化，而市场对未来的定价，向来比对过去的表彰更敏感。

一份“打得漂亮”的成绩单

先看总量。截至6月27日的这个财季，苹果总营收1094.2亿美元，同比增长16%，超出市场一致预期的1086.5亿美元。净利润297.89亿美元，同比增长27%，摊薄每股收益2.02美元，同比增长29%。经营现金流创下6月季度历史峰值，综合毛利率维持在50.1%的高位。

这几项核心指标，单独拎出来看，任何一个季度都足以让华尔街满意。

拆开硬件业务看，iPhone依然是绝对的收入引擎，贡献了接近一半的总营收，季度营收542.5亿美元，同比增长21.7%，创下历年6月季度的最高销售规模。

▲截图自财报

更值得注意的是，全球智能手机市场大盘仍在萎缩，苹果的市场份额却逆势攀升到接近20%。这说明高端Pro机型对存量用户的拉动效应还没有衰减——在一个整体收缩的市场里逆势扩张份额，比单纯的营收增长更能说明产品力。

Mac业务这一季表现更为亮眼，营收103.5亿美元，同比大涨28.7%，主要驱动力是今年3月推出的低价机型MacBook Neo，以及搭载M5芯片的MacBook Pro。库克在电话会上特别提到，Mac在大中华区、东南亚等新兴市场卖出了同期历史新高，这是一个此前不太被关注的增量方向。

相比之下，可穿戴、家居及配件板块营收78.8亿美元，同比增长6.5%，表现平稳但缺乏亮点；iPad营收61.9亿美元，同比小幅下滑5.9%，是整个硬件板块唯一同比下滑的品类，换机周期被拉长的影响正在持续显现，这条产品线的增长动力确实在变弱。

如果只看这份成绩单，苹果这一季交出的答卷几乎无可挑剔。但股价的剧烈反应说明，市场关心的从来不只是“这一季怎么样”，而是“下一季会怎么样”。真正引爆抛售的，是财报里另外几处细节。

硬件很硬，但支撑估值的支柱在松动

苹果这些年的估值逻辑，很大程度上建立在服务业务的高毛利和高确定性之上。这一季，恰恰是服务业务出了问题。

服务板块营收307.4亿美元，同比只增长12%，低于市场预期的312亿至313.6亿美元区间。服务业务的毛利率接近75%，是苹果长期盈利弹性最重要的支撑，一旦增速放缓，市场对未来盈利空间的判断会直接被压制。

目前苹果全平台付费订阅量已经突破15亿，全新Siri AI公测的用户反馈也不算差，但AI相关的付费增值服务还没有形成规模化收入，短期内没法对冲App Store和流媒体业务增速回落带来的压力。这是苹果核心竞争力上最先出现松动的地方——高毛利的服务生意，增长曲线正在变平。

区域层面也埋着隐忧。欧洲和大中华区以22.4%的同比增速并列增长第一，数字本身不难看，但大中华区的实际增速被认为低于机构此前的普遍预测。本土安卓旗舰和折叠屏产品正在分流高端用户，加上本地互联网服务生态的竞争在加剧，大中华区的服务变现能力被明显拖累，成了资金担忧的又一个焦点。

对苹果来说，大中华区不只是一个销售大区，更是验证其全球化商业模式能否持续复制的关键样本。这里的疲软信号，分量比数字本身更重。

真正把股价直接按下去的，是CFO凯文·帕雷克披露的四季度营收指引。他给出的预期是同比增长9%到11%，区间上限都低于华尔街一致预期的12.1%。

▲特努斯（左）与库克 据视觉中国

帕雷克提到两个压制因素：外汇波动会拖累整体增速2.5个百分点；芯片和内存的供应短缺，环比影响会显著扩大，iPhone、Mac、iPad三条核心产品线都会受到产能约束。

库克在电话会上补充说，需求端其实并没有走弱，反而是终端订单远超供应链的承载能力，先进制程自研芯片的产能是当前最主要的供应瓶颈。他说：“我们目前正面临非常严峻的供应限制，而供应链在解决这一问题上的调整空间十分有限。”

库克还提到，公司此前一直在提前拉动供应以缓解压力，但这种做法终究有上限，下季度供应端的紧张局面会更加明显。谈到内存时，库克透露DRAM市场目前主要只有3家供应商，如果能有更多供应商加入，会对供给端有实质帮助。公司正在评估所有可行的扩充供给渠道的方案。

服务增速放缓、大中华区不及预期、四季度指引保守，这几件事叠在一起，市场情绪自然被压了下去，董事会同步宣布的0.27美元现金股息也没能对冲这波抛压。

还有两个容易被表面数字掩盖的细节，值得单独拎出来。

这一季29%的每股收益增速里，有0.11美元来自美国关税退税，是一次性利好，毛利率里也有大约2个百分点来自同一笔钱。剔除这个因素，苹果的盈利依旧小幅跑赢市场预估，说明经营质量本身没有问题，但这层“滤镜”下个季度大概率不会再有。

另外，这一季研发投入的涨幅明显跑赢了营收增速，主要方向就是WWDC上亮相的全新Siri AI。苹果此前曾披露，下一代基础模型将依托谷歌Gemini模型与云技术支撑Apple Intelligence，包含升级后的Siri。这也是不少人认为所谓“重生”的Siri，底层模型其实是从谷歌那里借来的原因——苹果在AI这条路上确实起步偏晚，这一波投入更像是加速补课。

补课花钱合情合理，但短期很难看到回报，服务业务这一季的增速放缓，也说明AI功能想真正转化成付费收入，还需要时间。

把这些线索放在一起看，苹果眼下真正的处境是：一边要为内存和芯片短缺焦头烂额，一边还要为AI补课持续加码研发。两头都在花钱，两头都还没到收获期。这才是这份财报背后真正的矛盾——不是苹果卖得不好，而是支撑其估值溢价的确定性正在被削弱。

▲意大利米兰，一购物中心的苹果iPhone 17 Pro广告标识 据视觉中国

站在新旧增长逻辑切换的关口

这份财报本身没什么好挑刺的，营收利润全线超预期，iPhone市占率逆势提升，现金流也创了纪录，苹果依然是那台印钞机。

但接下来几个季度，决定股价走向的不再是“这一季卖了多少”，而是几个具体问题能不能得到回应。

最直接的是产能天花板。芯片和内存的供应紧张不是需求问题，而是供给问题，库克已经明确说了需求端没有走弱。这意味着四季度乃至更长时间里，苹果的实际增长可能会被产能而不是市场接受度所限制。全球核心内存供应商只剩3家，这个约束短期内很难靠苹果一家公司的采购策略解决，能否扩充供给渠道、能否通过提前备货和多元化供应链缓解压力，会直接体现在未来几个季度的营收指引里。

紧接着是服务业务能否重新加速。App Store和流媒体的增速回落是结构性问题，靠现有业务很难自行反弹，真正的变量在于AI能不能变成新的付费入口。全新Siri目前还处在功能验证和用户习惯培养阶段，从“公测反馈不差”到“形成规模化付费收入”，中间还有不短的距离。这一转化速度，将决定服务业务的毛利率红利还能不能延续下去。

还有一个变量是大中华区的竞争位置。本土厂商在高端机型和折叠屏上的持续发力，正在挤压苹果过去几年建立起来的差异化优势。这个区域市场的表现，某种程度上是苹果全球化商业模式能否持续复制的一个提前预警指标。

库克交棒特努斯，是这份财报之外独立的一条时间线。两件事凑在同一天容易让人产生联想，但业绩好坏和股价涨跌，说到底还是各自有各自的账。真正值得持续跟踪的，是苹果已经走到了新旧增长逻辑切换的关口：硬件需求依旧坚挺，AI生态才刚起步。产能、成本、服务增长这三重天花板能不能在接下来几个季度被突破，才是决定苹果下一程走向的真正变量。

苹果这次财报电话会留下一个耐人寻味的悖论：所有当期指标都在刷新纪录，但市场依然选择用脚投票。

原因并不复杂——投资者定价的从来是未来现金流的确定性，而不是过去一个季度的账面成绩。当服务增速放缓、区域竞争加剧、供应链约束显性化这几件事同时出现时，即便当期业绩再亮眼，也很难扭转对未来预期的重新校准。

对苹果而言，这场告别局与其说是一次庆功，不如说是一次提醒：硬件这台印钞机依然运转良好，但支撑下一轮估值扩张的新引擎还没有真正跑起来。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 任志江