赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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8月以来，全球长端利率再度共振上行，30年期美债收益率一度升至5.3%，欧美日长债波动同步加大。8月19日，美国财政部临时扩大长期国债回购规模，长端利率能否迎来转折？

一、热点思考：如何理解美国财政部下场干预美债？——“美债重估”系列

8月19日，美国财政部宣布扩大长期名义国债回购规模，此次调整不在市场预期内。自9月9日起，10年至20年期、20年至30年期国债的单次流动性支持回购上限，将从20亿美元提高到至少40亿美元，增幅至少100%，这一安排将持续到11月4日。

按目前的回购日程计算，新增加的长债回购规模约为140亿美元。9月9日至11月4日还剩7次长期国债回购，如果其他期限安排不变，长债的回购规模将从160亿美元提高到至少300亿美元。从绝对规模看，140亿美元并不足以改变美国国债整体供求。

如果只观察长债，回购规模已经具备一定市场意义，短期内，有助于压低长端利率。9-10月长债发行1480亿美元，新增的回购规模约占同期长债发行规模的9.5%，从体量看，可在边际上对冲部分长端供给压力，对本轮长端利率的冲顶过程形成一定缓释。

财政部的流动性支持回购，本质上可以看作债务置换。例如，发行100亿美元新债取得现金，同时回购100亿美元旧债，总债务规模基本不变。财政部从二级市场买回流动性较差的旧券，再以流动性更好的新券补充融资，减少旧券存量、提高其二级市场流动性。

回购并非净流动性投放，对利率中枢的影响有限。财政部回购动用的资金最终仍需要发行新债融资。回购也不会降低美国国债融资规模，美国财政赤字和融资需求仍然可能继续上涨。回购至多改变融资的期限结构与节奏，无法改变利率的中枢定价。

此次操作的信号意义在于，财政部可能主动背离了制度规则。回购工具设计之初被定位为市场中性。2023年，财政部宣布启动回购时，明确表示：不进行临时操作，不通过回购改变债务期限结构，不用于应对市场压力。此次临时增加回购，政策动机处于难以证伪的灰色地带。

新增长债回购可能形成“短债融资、长债回购”的期限转换，存在借短换长目的。8月再融资会议，财政部已明确表示，未来几个季度长债拍卖规模维持不变。此次增加长债回购，却未提高长债发行，相当于减少长债供给，增加短债供给，但短债需求较强，冲击预计有限。

回购可能强化市场对财政部托底的预期。此次操作之前，市场对财政部行为的假定是：财政部不对国债二级市场价格作反应。干预预期一旦形成，市场会持续测试其边界。这一预期也会放大退出风险，若11月4日之后恢复原有额度，美债利率可能存在反向波动风险。

回购机制上不能视为量宽或者收益率曲线控制。其一，财政部不具备无限扩表能力，回购资金也受融资安排的硬约束，不存在"无限量"的可能；其二，操作不设定任何收益率目标，也不会承诺在特定点位入场；其三，回购不改变基础货币，不构成央行资产负债表的扩张。

2023年四季度可以作为一个重要参照，但当时美债利率快速下行并非仅由财政部推动。2023年10月，10年美债利率一度逼近5%，财政部同样释放缓和信号，压降长债发行，此后10年期美债利率在两个月左右回落接近100BP。需要注意的是，当时宏观基本面走弱的影响更大，美国通胀回落，就业走弱，油价下降，美联储转鸽。当下仅靠回购复制历史有一定难度。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。