文 | 融中财经

8月17日，灵犀互娱的员工收到了一封内部信。写信的人是CEO周炳枢，措辞非常平淡，说经过多次充分的沟通和深入的商讨之后，阿里巴巴集团和信宸资本已经正式达成了交易协议，阿里将会把手中持有的灵犀互娱股份转让给信宸资本，而信宸资本将成为公司的新股东。

周炳枢感谢了阿里巴巴这几年来对灵犀的培养和帮助，并且用“友好、平稳、共赢”来形容整个过程，并且表示管理团队会留下来，继续做出让人记住的产品。

据悉，这笔交易价格为15亿美元，折合人民币超过101亿元。两个月前，交易信息刚刚流出时，业内给出的报价区间是70亿到90亿元。最终成交价比早期估值高出十亿有余。

7月份的时候市场对儒意、三七比较看好，因为它们懂SLG、懂长期运营、懂买量，在这门生意里每一个不能说破的地方都懂。到了八月份的时候，局面就变了，中信资本旗下的信宸资本提高了价格，把目标截下来了。一群最了解游戏的人坐在了牌桌前两个月之后，最终被一个PE给掀了桌子。

对于阿里巴巴而言，这是很难得的一次体面的退出。2017年它花了大约十亿人民币收购了广州简悦，这家公司后来发展成了灵犀互娱，并且推出了《三国志战略版》这款游戏，拥有了一亿多的玩家。

九年之后，它以十倍的价格离场。只是九年前买下简悦的时候，阿里想要的可能并不只是这简单几笔。

十亿买入，百亿卖出

2011年，广州简悦成立，三个联合创始人詹钟晖、陈伟安、吴云洋在中国网游圈里都算老资历。詹钟晖1999年加入网易，一路做到COO，业内叫他“叮当”。简悦做过SLG，做过卡牌，也做过模拟经营，产品算不上惊艳，团队的成色却摆在那儿。

阿里进入游戏行业的途径是从小处做起。2014年收购了UC之后，手游业务就交给了九游，到了2016年1月的时候，UC九游正式更名为阿里游戏，并且由俞永福担任董事长、林永颂担任总裁。

渠道试过了，发行也试过了，效果都不好。真正意义上的转折点是2017年9月，阿里大文娱以大约十亿人民币的价格全资收购了广州简悦，并且成立了游戏事业群。这是阿里巴巴第一次买到了会做游戏的人，而没有买来只会发游戏的管道。

两年之后，《三国志战略版》上线了。

这款游戏之后的表现都超过了大家的预期。Sensor Tower于2021年4月发布的报告显示，在此之前，它的全球App Store和Google Play预计总营收已经突破了十亿美元；而到了现在，其全球注册用户数已超过一亿人，累计流水也达到了上百亿人民币。上线七年后，到2025年的时候它在国内的年流水还是保持在21-22亿之间，月流水大概在1.8-2.5亿左右。对于一个SLG游戏而言，这就是长期运营的标准答案了。

产品做好了，组织也随之提升。2020年，阿里游戏更名为灵犀互娱，并且从大文娱体系中脱离出来，成为和大文娱并列的一个事业群。这是阿里巴巴游戏最辉煌的时候。

风光维持得不算久。2023年，“1+6+N”改革之后，灵犀互娱从独立事业群降级，重新划回大文娱。2025年8月，它的汇报线又从大文娱的樊路远调整到了集团CFO徐宏那里。汇报给业务口和汇报给财务口，含义完全不同，业内当时就把这个动作读成了出售的前兆，事后证明没有读错。

一款大作的研发要好几年，团队却始终活在“尽快证明价值”的压力里。灵犀现在下辖平平无奇、南瓜、星辰、鸢、创新五个自研工作室，加上九游和交易猫两个运营平台，团队规模在千人上下。

产品线看着不窄，卡牌有《三国志幻想大陆》，女性向有《如鸢》，MMORPG有《风之大陆》，买断制方向还做过《灵魂面甲》，最近甚至放出了一个UE5开放世界三国SLG的招聘公告。但没有一款接得住《三国志战略版》。

三战贡献了灵犀大约七成的收入。

这个数字既是灵犀最大的资产，也是它最大的问题。一家公司在多个品类反复尝试却始终回到三国题材，说明的不是它偏爱三国，而是别的路走不通。

资源自然越来越向《三战》倾斜，路径依赖越来越深。2024年3月，詹钟晖和陈伟安宣布卸任，《三战》制作人周炳枢接棒;两个月后吴云洋因为Ant Engine项目关停离开阿里。创始团队至此基本退场。

按Sensor Tower披露的产品收入推算，灵犀年收入稳定在30亿到40亿元，净利润接近20亿元。2026年5月，它还重新回到了Sensor Tower中国手游发行商全球收入榜的前十名，收入体量相当于一家中部游戏厂商。以约10亿元的收购成本计，这笔投资早就回本了，而且回了很多轮。

阿里2026财年营收10236.7亿元，首次突破万亿，灵犀在其中的占比大约是0.3%到0.4%。在财报里，它和盒马、钉钉一起被塞进“所有其他”分部，只披露合计数据，最近一次被单独点名还是2025财年一季报，评价只有八个字：经营业绩有明显改善。

一块年赚二十亿的资产，在万亿营收面前小到需要用放大镜找。它足够好，只是不够重要。

四家大厂陪跑，一家PE截胡

消息是6月23日传出来的。

据当时的报道，阿里计划把灵犀整体打包出售，五个自研工作室连同九游、交易猫一起，涉及约1200人，已经接触了至少五位买家，报价区间70亿到90亿元。

第二天，三七互娱、世纪华通、巨人网络都用“以公告为准”或“不评论传闻”的方式作出回应，而阿里方面则选择保持沉默。世纪华通说得很直接：70亿起始的交易额已经超过了公司的净资产比例达到10%以上，要经过董事会审批，而且自己的SLG产能已经很足了，并不需要进行并购。

这句话实际上也把产业方的情况说明白了。

世纪华通手中掌握着盛趣游戏、点点互动，《奔奔王国》、《无尽冬日》长期占据出海收入榜前三名，近几年来又确定了“游戏+AI”两条主线，并且把大量的资源投入到AI生成内容以及智能NPC中去。灵犀认为它在国内SLG市场中的存量份额很高，与现有的业务重合度也不小，购买之后就是规模上的叠加，并不是短板的补足，还会多出一个商誉。

世纪华通手里握着盛趣游戏和点点互动，《奔奔王国》《无尽冬日》长期占据出海收入榜前三，近年又明确了“游戏+AI”的双主线，资源大量投向AI生成内容和智能NPC。灵犀对它的价值是国内SLG的存量份额，跟现有业务重合度不低，买下来是规模叠加，不是短板补齐，还要额外背上一笔商誉。

三七互娱的情况更微妙。这家公司是国内买量模式的代表，打法是重流量、重玩法、轻内容，靠快周转和强投放做规模，近年重心又全面压在小游戏赛道。灵犀恰恰是典型的研发驱动型公司，《三战》的成功靠的是内容打磨和口碑沉淀。两套研发体系、两种人才结构、两种运营逻辑硬凑在一起，协同没多少，文化冲突倒是现成的。

巨人网络卡在了钱上，它2025年营收50.47亿元，归母净利润17.55亿元，年末货币资金约62.6亿元，经营活动现金流量净额29.85亿元。七十亿到九十亿的收购，相当于它全年营收的1.4到1.8倍、净利润的4到5倍。

这家公司近年一贯的财务风格是稳健，2025年还宣布拿不超过20亿元闲置资金去买理财，从来没有大额并购的铺垫。何况两家业务规模叠加之后，经营者集中审查的门槛也会跟着抬高。

反倒是被当成“外来者”的中国儒意，一度被认为最匹配。这家港股公司2025年游戏收入21.49亿元，占总营收六成以上，《红警OL》累计流水超过60亿元，同时手握影视出品和流媒体平台。买下灵犀，影视IP可以拿去做游戏改编，游戏用户可以往影视和流媒体导流，闭环讲得通，垄断风险还小。7月的时候，市场普遍押它。

结果7月到8月之间，竞购格局悄悄变了。传统游戏厂商在资金压力下出价能力有限，中信资本旗下的信宸资本凭资金优势把报价抬了上去，较早期90亿元的估值又溢价超过10亿元，最终击败所有产业买家。8月上旬进入决赛轮的是信宸和巨人网络，半个月后，内部信落地。

信宸资本这个名字，在游戏圈里陌生，在PE圈里不陌生。它的前身是CITIC Capital Partners，英文名Trustar Capital，是中信资本旗下专注控股型收购的私募股权平台，管理资金总额约100亿美元，在中国、日本、美国和欧洲完成过超过100项投资。

产业方看协同，协同算不出来就会往下压价，整合成本还要提前扣掉；PE不看协同，只看现金流。

一个上线七年的产品，月流水达到两亿，用户数突破一亿，在DCF模型中就是一笔非常漂亮的一年期年金，所以可以给出更高的价格。有的投资者把信宸的想法说穿了：收购并不是押注在游戏行业红利上，而是看准了《三国志战略版》全球玩家破亿所形成的稳定的现金流，将来可以通过独立上市或者二次并购来退出。

还有一层是摩擦，PE入主不整合、不换人，管理层原地留任，对于正在观望的一千多名员工来说是最佳选择，对于阿里而言也最省事的交接方式。产业方买过来之后，第一件事情就是合并团队、裁掉重复业务，在谈判桌上的每一个新增加的变量都成了交易失败的一个因素。

但是故事到这里就结束了。新股东加入后，发行节奏、购买量预算以及长期投入力度都会有所改变，投放更加重视回报率，整体上会比较谨慎，中长尾产品和研发中的项目将会受到资源方面的限制。

交易完成后头几个月还是以稳定为主，真正意义上的改变要等到第一个完整的预算周期和绩效考核周期结束后才能看到。至于所谓的二次转手，前提是在几年之后还有人愿意接手，但是游戏资产转手要过的一道政策和版号这关，没有人敢打包票。

当游戏从梦想变成资产

灵犀并不是今年第一块被卖出去的游戏。

3月20日，字节跳动与沙特公共投资基金旗下的Savvy Games Group签订协议，以超过60亿美元的价格出售给沐瞳科技全部股权。2021年字节收购沐瞳的时候花费了大约40亿美元，这次交易的账面溢价大概有五分之一。沐瞳总部仍然设在上海，管理层没有变化，张云帆依然担任CEO——条款结构和灵犀这笔几乎是一样的。

在短短半年的时间里，中国最具影响力的两家互联网公司都把自己的最值钱的游戏资产交了出来。

2025年2月，吴泳铭表示未来三年将投入超过3800亿来建设云和AI硬件基础设施，在2026年5月他给股东的信中又提到要继续增加对AI基础设施以及自研芯片的投资。

代价体现在现金流量表中：到2026财年为止，阿里巴巴集团自由现金流已经出现466亿的净流出，而上一个财年的自由现金流还为739亿的净流入。字节方面，在2026年初的全体会议上，梁汝波把当年的重点确定为AI助手的应用。

面对着这样的账本，游戏业务的尴尬并不是因为没有赚到钱，而是因为它与主营业务无关。内容产业的研发周期很长，爆款是靠运气的，和电商的交易心智、云计算技术底座之间没有直接的协同点，所以无论如何都只能算作“其他”。更不用说游戏所需要的耐心了，这恰恰是效率导向型组织所缺少的东西。阿里游戏的梦想已经坚持了十二年，但是被卡住的原因并不是钱的问题，而是没有人愿意再等五年的结果。

整个行业的状况也到了一个阶段。

7月30日发布的《2 026年1-6月中国游戏产业报告》显示，上半年国内游戏市场的实际销售总额为1884.5亿元，同比增长了12.17%，用户数量达到了6.84亿人，但是比去年同期只增加了0.82%。人是不会多出来的。增长全部依靠结构迁移来实现，移动端收入为1352.1亿元，增速仅为7.9%；端游为452.88亿元，同比增长27.92%；小程序游戏为316.57亿元，同比增长36.01%。同时，在2026年上半年里，全球游戏行业的裁员人数已经超过了3700人。

在存量市场上，一个已经运行了七年之久的老产品应该怎样来定价呢？答案其实已经改变了。它不是通往下一个爆款的通行证，而是一笔可以逐年折现的现金流量。产业方购买它的时候是买到了市场份额，如果两个份额重合就没有意义了；财务投资人购买它的时候是买了分红的能力，越稳定就越有价值。因此产生了价格上的差异，胜负也就由这个差异来决定。

买方结构变化不只发生在了中国。在过去的七年里，全球游戏产业共完成了68起、超过210亿美金的交易，其中大约有六成的资金流向了开发商与发行商，CVC和Savvy的高调举动被视作资本对于游戏内容资产重建信心的信号。游戏公司最终的道路已经趋于一致，或者做成一个全球化的大DAU产品被巨头高价收购，或者保持稳定利润和现金流，成为别人利润的一部分。

十二年前，阿里想要在电商之外再建一个可以占据用户时间的世界，而游戏就是这张地图上最难以攻克的一块。最后它啃了下来，做出来了一款一亿人玩的产品，在人工智能到来的时候又把它放下了。

对于信宸资本而言，它所购买到的并不是一个梦想，而是一亿玩家、七成以上的收入集中度、一个愿意留下来的核心团队以及一份可以逐年折现的现金流报表。