摩根商研所

8月中旬，贵州茅台发布2026年半年报。

据贵州茅台2026年半年度报告显示，上半年营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是茅台自2015年以来首次出现半年度净利润同比下滑。

拆开看，Q2的信号更不乐观：营业总收入375.75亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%，环比Q1更是下降了36%。

与茅台的降速形成鲜明对比的，是五粮液的暴涨。

据五粮液7月14日业绩预告，上半年归母净利润预计87.3亿元至92亿元，同比增长88.8%至98.97%。

但这份预增90%的成色有些存疑，五粮液给出的解释是增长主要系上年同期基数较低及核心产品动销回暖，上年同期归母净利润仅46.24亿元，低基数是业绩暴涨的重要原因。

同一个赛道，一个降速，一个暴涨。但两份成绩单背后，指向的是同一个现实：行业没有全面复苏，高端龙头都在主动修复价格。

这不只是财报里的故事，更是正在发生的市场动作。

据新京报报道，8月8日，茅台全国42家线下自营店的53度500毫升飞天茅台零售价从1719元涨到1753元，这是2026年以来茅台对线下自营门店的第四次调价，飞天自营价从年初的1499元累计涨了254元。

另外，据酒业内参报道，8月13日，五粮液向全国经销商下发通知：第八代五粮液出货价不得低于800元，低价窜货、低价抛售的，罚款、削减供货。

于是，一个耐人寻味的悖论浮出水面：利润降了，却在涨价；增速漂亮，却要限价。

这个挺价悖论，正是理解当下白酒行业的一把钥匙。

一、茅台的控量提价：以短期业绩换长期价格体系

茅台Q2的业绩下滑，是主动选择的结果。

据华鑫证券、国信证券等多家券商研报分析，Q2收入利润增速低于市场预期，主要系市场化改革下非标产品配售收缩，茅台正在用短期业绩换长期价格体系的稳定。

但结合市场动作来看，茅台这份成绩单里藏着一个被忽视的矛盾：提价了，利润为什么还是降了？

答案藏在渠道结构与产品结构的双重错位里。

渠道端，茅台这半年一边在给批发渠道涨价，一边在主动收缩批发渠道、放量直销渠道。而放量的直销渠道（i茅台）定价，远低于过去经销商的终端售价。一边是被提价的渠道在收缩，一边是放量的渠道价格更低，提价的红利，就这样被渠道结构的变化对冲掉了。

产品端的问题，比渠道端更深。

据海豚投研测算，2026年初茅台把非标产品（精品、生肖、年份酒）从社会经销商分销转为自营体系代售后，i茅台对非标的定价比此前分销模式的打款价直接下调了约30%，精品茅台从2969元直降到1859元，陈年茅台15年从5399元降到3409元。

与此同时，过去经销商拿飞天配额，往往要搭售一批非标产品，飞天是硬通货，非标靠飞天带着走。今年3月起，茅台主动把飞天与非标解绑，非标失去了搭售和渠道压货的支撑，销售开始更多取决于真实需求。

于是，一条完整的因果链就清楚了：飞天在涨价（出厂价年内累计上调17%），非标却在降价（下调30%），一涨一跌之间，综合吨价被拉了下来。这才是利润降了却涨价的真正机制，涨价的是飞天，降价的是非标，两者对冲，报表端的红利自然难以兑现。

把调价的时间线拉开看，这条逻辑更清楚。

今年3月末，飞天茅台出厂价从1169元上调至1269元，零售价告别1499时代涨至1539元；7月18日，零售价再涨到1639元、合同价涨到1369元；8月8日，自营店零售价涨到1753元。

茅台官方给出的理由是随行就市，让官方售价越来越接近市场流通的真实价格。本质上，这是一场定价权的回收：过去飞天茅台的价格被渠道层层加码，茅台现在通过直营化，把定价权一点点收回到自己手里。

更深层的变化，藏在渠道数据的拆分里。

据茅台半年报，2026年上半年，茅台直销渠道营收519.62亿元，同比增长29.87%；而批发代理渠道营收386.97亿元，大幅下滑21.58%。直销占比提升至57.3%，i茅台平台上半年实现营收约402.64亿元，同比大增274.2%。上半年国内经销商减少266家。

直营在涨，经销在缩，这是茅台渠道权力的根本性转移。

但另一个信号同样值得警惕：Q2茅台酒营收约317亿元，同比微降1%；系列酒营收约51亿元，同比大幅下滑25%。系列酒一直是茅台寄予厚望的第二增长曲线，如今却在加速出清，这说明茅台的改革，目前还是靠飞天一个单品在扛。

Q2毛利率89.5%，同比下滑1.2个百分点，也印证了这一点：高毛利的直销渠道占比虽然在提升，但产品内部吨价与结构的恶化，冲抵了渠道结构改善带来的收益。

不过，茅台最新的动作，正在试图补全这块拼图。

据财联社报道，近期经销商代售模式下的53度500ml精品茅台售价已提升至2410元/瓶，高于i茅台的2359元；飞天茅台门店售价也已达到1820元/瓶，高于i茅台的1639元。

一位茅台经销商人士对财联社表示：现在茅台经销商代售产品的价格可以不与i茅台价格一致，随行就市。

这意味着，茅台正在放开代售价格：不再强制经销商与i茅台同价，而是允许随行就市、定得更高。这既是在给经销商留出利润空间，也是在修复此前代售定价偏低对吨价的拖累。

这就是悖论的第一面：利润降了，却要涨价。涨价是主动的，但涨价的收益被渠道改革和产品结构拖累了。

业内普遍判断，二季度或是茅台业绩底部，下半年有望看到增速环比改善。但改善的前提，是飞天提价的增量最终能在报表上体现出来。

二、五粮液的保价：业绩暴涨，为何还要限价？

五粮液的处境比茅台更微妙。

上半年净利润预增近九成，业绩极其亮眼。但8月13日，五粮液却向经销商明确管控要求：第八代五粮液终端出货价格不得低于800元/瓶。针对低价窜货、低价抛售的经销商，将采取罚款等处罚措施。

业绩在涨，却要紧急限价，这个矛盾本身就是最重要的信号。

此轮价格修复并非停货控量驱动，而是企业主动推动的市场化调整。五粮液祭出了三道紧箍咒：收紧渠道补贴+划定800元价格红线+严打低价窜货。

第一刀在7月底就已落下：取消阶段性批量打款激励和模糊奖励等普惠性补贴，直接抬高了经销商的成本。据红星资本局对经销商的采访，10天前第八代五粮液价格还在750-760元/瓶，厂家取消50元返利后，价格被逼上800元。

效果立竿见影。截至8月13日，第八代五粮液流通批价约780元/瓶，相较月初累计上涨近50元。多地专卖店零售价已站上820-830元/瓶。

不过，这条800元红线的硬度，要打个问号。据上证报报道，有经销商透露，只要不是大范围的恶意窜货，实际执行中一般不会轻易处罚。换句话说，800元红线更像是一次表态式挺价，它的信号意义，大于实际约束力。

五粮液想守住800元这条线，不只是为了涨价，更是为了在消费者和经销商心中重新划出一条价格底线，防止渠道因资金压力砸价，陷入越跌越卖、越卖越跌的恶性循环。

渠道端也有清醒认知。据酒业内参报道，有酒商表示，最近五粮液的涨价主要还是因为酒厂政策，不代表行情反转，还要看中秋、国庆的实际动销。

据天眼查APP显示，五粮液曾申请注册了五粮气泡酒WULIANG HIGHBALL商标，国际分类为酒，当前状态均为等待实质审查。继贵州茅台之后，五粮液也开启了气泡酒的布局。