锦缎

8月29日，百洋医药交出了一份乍看之下有些拧巴的半年报：2026上半年营业收入35.60亿元，同比下降5.11%；归母净利润2.25亿元，同比增长37.72%；扣非净利润2.21亿元，同比增长24.58%。

收入降了，利润反而大涨，在A股市场，这种背离通常会被机械地解读为美化报表。但如果你把这份财报拆开来看，会发现一个完全不同的逻辑：这是一家公司主动按下业务切换键之后，利润结构的第一次集中兑现。

过去两年，百洋持续压缩低毛利、重资金占用的批发配送业务，把资源收拢到毛利率接近50%的品牌运营上。2026年上半年，这场减脂增肌的效果开始显现：营业成本降幅（-10.15%）大于收入降幅（-5.11%），毛利率从36.47%抬升至39.84%，净利率从4.35%升至6.31%。收入端让出的5个百分点，换来的是利润表整体质量的抬升。

图：百洋2026H1毛利率与净利率提升情况

更值得注意的是利润的节奏感：2025Q4公司曾出现单季亏损，而2026年Q1归母净利同比+45.8%、Q2同比+28.9%，连续两个季度双位数增长。如果说一季报还可能是季节性扰动，那么中报的确认则意味着，盈利拐点被确认了。

01 迪巧的十年：利润底盘的自我巩固

理解百洋医药，要先理解它的生意本质。这家公司起家于品牌运营，用今天流行的话说，是医药行业的品牌操盘手：从海外药企手里拿到中国市场的商业化权益，用自建的学术推广和零售终端网络把产品做成大单品。

这门生意最硬的资产，是迪巧。

2026年上半年，迪巧实现收入10.50亿元，同比增长16.01%。这个数字的分量在于：在整体收入收缩、医药零售终端普遍承压的大环境下，公司最核心的自有品牌不仅没有失速，反而录得了双位数增长，连续十年国内进口钙补充剂市占率第一的位次。

迪巧之下，品牌矩阵呈梯队展开：处方中成药甘纤乐（扶正化瘀）收入3.68亿元，以11.47%的市场份额登顶公立医疗机构中成药肝病用药榜首；进口乳清蛋白品牌纽特舒玛收入0.98亿元，同比增长26.11%，在大健康赛道保持高增长；安博美、优替帝等商业化产品终端覆盖持续扩大；戈芮宁、海芮思、迈芮倍等罕见病用药则进入了百余款惠民保目录，构建起支付端的护城河。

图： 百洋2026上半年核心品牌收入构成

把这组数据放在一起看，品牌运营业务的成色就非常清楚了：收入27.22亿元，占总营收76.5%；毛利率48.59%；贡献毛利13.23亿元，占总毛利的93.27%。

这是一张典型的利润底盘结构图。对于一家正在向创新转型的公司来说，这个底盘的意义怎么强调都不为过，创新药的管线兑现需要以年计的耐心和持续的资金投入，而一个每年贡献十亿级毛利、且仍在正增长的品牌业务，正是这场长跑的补给站。

我们一直强调，判断转型类公司的第一要义是看它的现金流底盘稳不稳。百洋的答案是：迪巧还在涨，底盘还在加固。

02 从帮别人卖药到自己定义药：三枚关键落子

如果说品牌运营是百洋的现在，那么创新业务就是它的未来。而这份中报真正超出市场预期的，是创新棋局上三枚棋子几乎同时落定。

第一枚：ZAP-X放射外科机器人，中国制造+全球交付跑通了。

这台被称为脑外科手术刀的放射外科设备，已在26个国家和地区获批上市，全球临床应用超过8,100例。国内侧，公司创新性地采用院企共建第三方放射外科治疗中心模式，已与6家医疗机构达成合作，其中北京大学国际医院中心已收治患者、进入规模化临床应用。更具里程碑意义的是制造端，全球生产中心正式向全球发运，2026年规划量产18套。

设备+服务的全链条布局成型，意味着百洋不再只是国外创新产品在中国的渠道代理，而是深度参与了从生产制造到临床运营的完整价值链。这是商业模式的实质性升维。

第二枚：中国首个原创1类创新核药获批上市。

2026年4月，百洋投资孵化的吉伦泰/瑞迪奥研发的锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液（吉伦泰®）获NMPA批准上市。这是中国首个自主研发的1类创新核药，也是全球首个SPECT显像广谱肿瘤显像剂（First-in-Class，整合素αvβ3靶点），用于肺癌淋巴结转移辅助诊断。

与此同时，管线后续同样看点十足：HER2阳性乳腺癌诊断核药99mTc-HP-Ark2已获批IND，治疗核药177Lu-AB-3PRGD2已启动1类新药申报，而核药赛道2030年国内市场规模预测约260亿元。

如是，一条从诊断到治疗、从单品到平台的核药故事线正在展开。

第三枚：生态投资孵化网络持续加密。

中报同期，公司公告拟以4,000万元现金增资关联方济坤医药（投前估值6.4亿元，持股升至25.44%），加码器官纤维化领域7条I类新药管线。加上已进入IPO进程的同心医疗（全磁悬浮人工心脏）、思合基因（ASO药物）、华昊中天（优替德隆）、北海康成等，百洋的生态版图已经覆盖核药、放射外科、人工心脏、器官纤维化等高壁垒赛道。

图：百洋创新棋局里的三枚关键落子概览

这里藏着百洋转型最独特的方法论：上市公司品牌商业化平台 + 生态投资孵化。

与传统创新药企全自研的重资产路径不同，百洋用品牌运营产生的稳定现金流作为弹药，通过生态投资锁定前沿赛道的商业化权益研发风险由孵化企业分散承担，而百洋则发挥自己最擅长的终端推广、进院准入和支付谈判能力。研发费用上半年同比+131%（0.41亿元）显示自主研发投入在加码，但真正的主角，是这套我懂怎么把好药卖成大药的平台化打法。

在创新药企普遍为商业化能力发愁的当下，百洋恰好站在了稀缺的位置上：Biotech缺的，正是它有的。

03 现金流与杠杆：商业模式的过路费特征

市场对这份中报的讨论，绕不开经营现金流：上半年净额0.38亿元，同比-90.3%。数字确实刺眼，但需要放进业务背景里看。

第一，这与批发配送业务的主动压缩直接相关。两票制下的配送业务本身就是现金流和票据结算的大户，业务量收缩带来的结算节奏变化，会放大单期现金流的波动。

第二，医药商业行业半年报口径的现金流历来季节性明显，2025年全年公司经营现金流高达9.34亿元、净现比163%，全年的造血能力已被反复验证。

第三，公司账上现金及等价物17.7亿元，应收票据及款项融资约19.6亿元，后者规模虽大，但与医药商业的属性相符，且票据的流动性远好于纯应收账款。

再看杠杆：截至6月末资产负债率65.8%，有息负债约38.2亿元，上半年财务费用0.62亿元。品牌运营+商业流通的模式天然占用资金，这是行业属性而非公司个性；

真正值得放心的细节有两个：商誉仅1.12亿元，减值风险几乎可以忽略；而随着高毛利品牌业务占比持续提升，经营性造血对有息负债的覆盖能力是在增强而非削弱的方向上。

收入端连续两年的收缩，本质上是弃量保质的主动选择：用5%的收入，换来了3.4个百分点的毛利率和近40%的利润增长，这笔账怎么算都是划算的。

三季报的现金流回补情况，也将是验证节奏性因素的最佳观察窗口。

04 估值：修复行情正在启动

以8月31日收盘价24.56元计，百洋医药总市值129亿元，PE（TTM）24.1倍，PB 5.63倍，TTM股息率2.32%。年初至今涨幅+6.65%，近60日涨幅+16.51%，修复行情已经启动。

这个估值贵不贵？拆开看：品牌运营业务是类消费属性的稳定现金流资产，市场上可比的OTC品牌企业估值普遍在20倍以上；而ZAP-X量产出海、吉伦泰核药获批这些创新兑现要素，在传统医药商业公司的估值框架里根本无处安放。

若2026年下半年利润维持上半年增速，动态估值将降至20倍附近，对一个兼具消费确定性+创新期权双重属性的公司来说，这个价格并未透支未来。

卖方机构的判断也趋于一致：华源、开源、银河等券商对其评级以买入为主，主流逻辑均指向品牌业务稳健+创新转型兑现。

05 结语：百洋医药的关键一跃

过去二十年，中国医药行业里会卖药的公司很多，会做药的公司也在变多，但既能把药卖成大单品、又能在创新源头持续下注的公司，屈指可数。

百洋医药的中报，讲的正是这样一个关键一跃的叙事：一手握着迪巧这样连续十年市占率第一的成熟品牌，为转型提供不竭的现金流弹药；一手通过ZAP-X、核药、生态孵化网络，在高壁垒赛道持续落子。上半年利润端的强势修复验证了第一层结构的稳固，吉伦泰获批和ZAP-X量产出海则宣告第二层结构开始进入收获期。

转型从来不是线性叙事。后续的跟踪坐标已经清晰：三季报现金流的回补情况、ZAP-X全年18套量产目标的交付进度、吉伦泰的进院与放量节奏、诊断与治疗核药管线的临床推进。每一项兑现，都是估值中枢上移的一块垫脚石。

在医药流通板块普遍低估值的环境中，百洋医药品牌运营商×创新孵化平台的复合身份，本身就是一种稀缺。当市场还在用医药商业的旧地图寻找这家公司时，它的疆域早已越过了地图的边缘。