昨天讲恒瑞医药最后说的几段话，没看过的建议大家去看看，因为对俯瞰行业很有帮助。

药明是借江海之势，百济是持孤勇之刃，恒瑞是立于新旧交界之处，今天我们来看百济这把刃有没有变得更锋芒。

去年十一月我分析过一次百济神州，标题叫封神一战，当时三季报刚出来，上市十几年第一次赚到钱，前三季度归母净利润11亿。

我的观点也很明确，扭亏为盈根本不重要，都亏了那么多年，谁还在乎这点利润，真正的悬念是BGB-16673那款药，成了，中国第一家国际医药巨头，败了，就真为梦想买单。

我们来看一下百济神州今年上半年的战绩如何。

营收222亿，同比增长26.84%，归母净利润32.71亿，同比增长627.15%，扣非净利润29.18亿，同比增长1017.59%，这是百济上市以来表现最好的一份半年报。

归母利润627%这个增幅看着挺吓人，主要还是去年上半年基数太低，才4.5亿，所以不用在意。

比较重要的是，2025年百济才第一次实现年度盈利，全年也就14.61亿，今年半年就赚了去年全年的两倍多，并且连续两个季度单季收入破百亿。

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金，烧了十六年的钱，总算是把账算回来了。

我们来看利润这本账他是怎么算的。

营收涨26.84%的同时，营业成本只涨了1.14%，销售费用只涨4.37%，研发费用涨9.27%，也就是说收入在大幅增长，费用相对保持稳定或小幅增长，利润自然就出来了。

这是创新药企最标准的经营杠杆，一款药的研发和注册成本是固定的，卖得越多，边际利润越高，毛利率从去年同期的86.3%升到了89.2%，官方给的原因是百悦泽占比提升，加上生产效率改善。

上半年研发费用79.53亿，这个强度依然保持着接近10%的增速，占营收35.79%，也依然是最烧钱的科目，但是比例降了5.75个百分点。

这就是彻彻底底押注创新药，我每次提到百济神州，都会反复说他是国内唯一纯正的创新药巨头，今年他的研发费用应该是接近170亿，还有谁能有这么大的手笔和气度？

今年百济的现金流也可以，经营活动现金净流入44.39亿，同比增长172%，跟利润增速是匹配的，不是那种靠授权首付堆出来的账面数据。

存货49.84亿，应收70.59亿，都比年初涨了一成多，跟得上收入的节奏，正常。

然后百济每次都会讲一个经调整利润，上半年58.63亿，比归母的32.71亿好看多了，剔掉的是股权支付费用和折旧摊销。

股权支付费用就是股权激励，上半年高达18亿以上，确实会较大程度影响利润。

一般成长型公司都喜欢这样做，因为公司自身家底薄，只能靠未来和梦想来激励员工，这在国外很常见，尤其是美股生物科技，他们的看家本领。

我觉得这东西心里清楚就行，其实没什么本质意义，家底厚有家底厚的方法，家底薄有家底薄的策略，都是代价，跟最后交给股东的成绩单没关系。

收入的主力军还是百悦泽，泽布替尼，上半年全球卖了161.27亿，同比增长28.7%，占总产品收入的74%，产品收入合计217.97亿，占总营收的98%。

去年我预判泽布替尼今年要破40亿美元，上半年折23.43亿美元，而下半年是放量旺季，所以应该能达到我的预期。

从不同的市场表现来看，美国卖了16.54亿美元，增长32.6%，欧洲3.78亿，增长41.9%，中国1.912亿，增长16.3%，其他地区1.196亿，增长87.3%，这里统一用美元口径，懒得考虑汇率问题。

这里面增长最快的是欧洲，最慢的是我们自己家。

原因也很简单，美国和欧洲是自由定价市场，卖一盒是一盒，国内是医保谈判市场，PD-1的价格战大家也看到了，百泽安上半年29.84亿的盘子，增长只有12.9%，国内创新药的定价环境就摆在那里。

灼识咨询在报告里给过一个数据，全球BTK抑制剂市场2028年170亿美元，中国只有85亿人民币，连一成都不到。

而且伊布替尼的专利今年底就到期，齐鲁、科伦这批仿制药就等着那一天，后面跟着的就是集采。

我经常说不管是医药还是医疗企业，国内市场指望不上，出海才是正途，这没办法，是国内支付环境决定的。

上图是百济半年报公布的截至2026年8月26日的商业化产品情况，第一款就是大名鼎鼎的百悦泽（泽布替尼），这是国产创新药品牌出海的成功典范。

百悦泽在全球80多个市场获批，30万患者用过，ALPINE头对头赢了伊布替尼，SEQUOIA随访七八个月数据还在加固疗效，MANGROVE试验又拿下一线套细胞淋巴瘤，下半年会在美国、欧洲、中国和日本递交一线治疗的上市申请。

紧随其后的百泽安也不错，今年上半年收入接近30亿，在全球50多个市场获批，也拿到了美国FDA的胃癌一线批准，跟百赫安联用，总生存期数据还发表在了新英格兰医学杂志。

今年上半年除了百泽安有较大进步之外，同时还有百悦达，这是一款新一代且具有同类最优潜力的B细胞淋巴瘤2（BCL2）抑制剂，这可是国际领先的。

百悦达已获美国FDA加速批准，而且已经在中国商业化上市，随着项目的稳步推进，这个预计在2028年将达到约57亿美元的市场，想必会给百济贡献一定的业绩。

然后就是百济神州帮安进在中国卖的三款药，安加维、倍利妥、凯洛斯，上半年卖了20.6亿，增长19.6%，安进自己又是持股16.76%的股东，他们俩早就是你中有我的深度绑定了。

如果仔细去看百济的药品销售情况，会发现总金额282.14亿，但是最后确认的产品收入净额只有217.97亿，因为中间的折让及销售退回高达64.16亿。

也就是两成多的毛收入，在渠道里被吃掉了，主要是美国的PBM和医保回扣体系，这是在美国卖药的现实，药再好，也要先给中间环节分一块肉。

人在屋檐下不得不低头，真是有人的地方就有江湖。

去年我说过BTK这个市场2026年要打价格战，伊布替尼被通胀削减法案砍了38%，阿可替尼大概率自己降价守城。

从今年上半年的表现来看，泽布替尼好像安然无事，美国32.6%的增长里，公司自己说有一块来自净定价改善，还有约2000万美元是一次性的毛净额调整，这比我预期要好。

不过风险依然还是存在，实际上美国市场对我们所有医药企业都有较大威胁，因为从去年5月开始，美国持续向药企施压最惠国定价，谈不拢就威胁关税，医保B部分的GLOBE模式拟于今年10月启动，D部分的GUARD明年1月启动，如果落地，针对25%的医保参保人，药价超过可比发达国家的部分要强制折扣。

乐观点来说，这是自愿试点加谈判筹码，覆盖面有限，悲观点来说，如果美国定价真跟国际参考价挂钩，百济这一半收入的净利率就是天花板。

为了尽量降低风险，公司也在给新泽西生产基地追加3亿美元投资，新增小分子产能，把药放在美国本土生产，能解决一部分的关税问题。

然后再讲一下应该是所有关注百济神州都会担忧的问题，那就是大单品风险，目前公司单一产品占比依然高达74%。

这确实是风险，但这也是公司战略选择必然要经历的一环，所以关键要看公司后续的战略安排，是否会随着公司发展逐渐调整。

这一点非常关键，必须要深入研究和重点关注，我所看到的是血液瘤内部的接力棒已经在交接，一个是百悦达，BCL2抑制剂，FDA加速批准了复发难治套细胞淋巴瘤，国内也上市了。

另一个就是去年我讲的主角BGB-16673，现在有正式名字了，叫tacabrutideg，大半年过去，进步非常快，是全球临床开发进度最快的BTK降解剂，一千多名患者用过，FDA的快速通道认定、EMA的PRIME认定都拿了，三项全球三期同时在跑。

然后中国的三期去年也完成了最后一例患者入组，如果数据支持，今年下半年就递交复发难治CLL的加速批准申请，去年10月又启动了跟匹妥布替尼的头对头三期。

这款药解决的是耐药，BTK抑制剂吃久了会耐药，耐药之后现在没有标准答案，全球BTK耐药后市场2028年28亿美元，谁先批下来谁先吃，而且它跟百悦泽是同一个科室，接力棒是真接得上的。

实体瘤那边动静大但都还早，CDK4抑制剂三期启动，GPC3双抗下半年启动肝癌三期，B7-H4 ADC准备卵巢癌三期，还有个从华辉安健买了全球权益的PD-1、VEGF、CTLA-4三抗，刚上人体试验。

如果关注百济神州，这些核心进展都要去跟踪记录，你才会心中有数，不然光看财报数据是没用的，要根据这些进程去评估未来。

当然这仅仅只是未来空间，实体瘤两三年内是指望不上的，所以74%靠一款药的格局短期还是不会变，真正的变量是tacabrutideg的批文什么时候下来。

最后是公司上调了指引，全年收入449亿到462亿，经营利润指引从48亿到55亿上调到65亿到71亿。

这其实也没那么重要，现在公司还累计未弥补亏损579.35亿，如果按照现在这个利润去算，那得至少8年才能填完这个窟窿。

所以这没意义，这样的公司不能只看当下的财务数据，要看现在赚回来的钱能不能留下来，要看去年我说的封神一战打不打得赢。

成了，中国第一家国际医药巨头，败了，就是为梦想买单。

我对百济神州的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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