财华社

市场习惯用线性思维理解AI：算力需求永无止境，巨头持续加码资本开支，上游硬件持续供不应求这是本轮AI牛市的底层叙事。但真正的拐点，往往不是从需求崩塌开始。

风起于青萍之末，变化常常先隐于缝隙之间，当宏观环境和资金偏好悄然切换，我们需要重新审视：支撑算力行情的这套叙事，还能走多远。

资金成本：美联储按兵不动，通胀压力并未解除

美联储在10月议息会议上维持利率在3.75%4.00%不变，符合市场预期。市场普遍认为在11月份美国中期选举前夕，美联储大概率维持利率不变。

但出乎意料的是，有两名委员主张加息25个基点，或显示出委员会的紧缩倾向。联邦公开市场委员会（FOMC）在会后声明中表示：通胀仍然高企，强调需要更多信息判断政策立场，以确保通胀及时回归2%的目标，并将致力于实现价格稳定，这未必表示会立刻加息，但至少意味着短期内不会降息，资金成本仍会停留在高位。

世界银行最新《大宗商品市场展望》预计，2026年全球大宗商品价格将上涨23%，其中能源价格上涨32%，食品类大宗商品价格上涨10%左右，中东冲突、粮食航运受阻、厄尔尼诺等因素叠加，使全球供给端更脆弱。金属价格将在2026年达到新高，上涨25%，因铝、铜和锡的价格均创下历史新高，反映对可再生能源、电动汽车和数据中心投资的强劲需求以及今年供应中断的影响。贵金属价格上涨40%，受地缘和政策不确定性下对避险资产的需求高企带动。

世界银行预计，布伦特原油2026年均价或为每桶91美元，到2027年降至79美元，但如果中东局势升级和俄罗斯石油基础设施持续受损，2027年可能升至105美元，而食品类大宗商品价格可能会比基准预测高出12%，超过2022年的水平。能源和金属价格上涨会抬升数据中心、电力、冷却、服务器、光模块等AI基础设施的建设成本，也会通过运输和制造环节传导至更广泛通胀。

政治层面，地缘风险正在成为通胀的重要变量。能源供给收缩不是单纯的市场周期问题，而是政治和供应链安全问题的延伸。美联储既要防止通胀反弹，又要避免过度收紧伤害增长，这种两难会限制其政策灵活性。此外，欧美国家的财政赤字问题也越来越严重，长期债息走高，抬升了整体资金成本，对AI资本开支而言，这意味着未来几年很难期待资金成本快速下降；相反，企业需要为更贵的债务、更贵的设备、更贵的电力和更长的投资回收期做准备。

云巨头分化：需求仍在，但现金流压力暴露

两大云巨头微软（）和谷歌（）又在同一日公布了截至9月末止的财季业绩。

微软的2026年9月财季营收922.8亿美元，同比增长19%，高于市场预期的906.9亿美元；经调整每股盈利4.89美元，高于市场预期的4.73美元，也因此在公布业绩后，其股价在盘后交易时段上涨近3%。Azure收入同比增长48%，管理层披露Azure云季度收入为331.7亿美元，高于市场预期的323.2亿美元，同时管理层预计下一财季Azure有望实现49%-50%的增长（按固定汇率计算），高于普遍预期的45.1%。市场原本担心AI投入会拖累整体盈利，但微软业绩超预期，盘后股价上涨，说明投资者仍认可其云业务增长质量。

不过，微软当季自由现金流约186.3亿美元，较上年同期的约256亿美元下降约27%；资本开支与融资租赁按年上升30%，至452亿美元，低于市场预期的517亿美元，管理层表示是因为部分第三方产能延迟交付。微软表示，大约有75%的资本开支与短期资产如英特尔（）和英伟达（）的芯片有关，这个比例也高于过去三个季度的66%。该公司预计12月财季的资本开支和融资租赁超500亿美元，而市场预期的是531亿美元。

谷歌的第3季营收1,275.8亿美元，同比增长25%，低于市场预期的1,282.2亿美元；经调整每股盈利2.67美元，低于市场预期的3.02美元，这是其近四年来首次收入和净利润低于市场预期。云收入增长超一倍至307亿美元，高于市场预期的287亿美元，增幅高于微软的Azure，反映谷歌继续抢占两大头部对手亚马逊（）和微软的市场份额。

然而，华尔街普遍认为除了云业务收入增幅稍微高于市场预期外，谷歌的所有业务指标均低于预期。

更糟的是，谷歌于第3季继续录得自由净现金流出，已连续两个季度自由净现金流出，而且9月财季的净流出更高达90.7亿美元，远超市场预期。谷歌第3季的资本开支为513.6亿美元，低于市场预期的550.9亿美元，并维持第2季时对全年1,950亿美元至2,050亿美元资本开支目标的预期，并预期2027年资本开支会超越3,000亿美元。谷歌盘后股价大跌，反映市场担忧AI投入正在侵蚀现金流，而广告业务增长又不足以完全对冲。

两家云巨头的云业务都保持强劲的增长，尽管它们的季度业绩表现与市场预期各有落差，但是都有一个共性：自由现金流在快速收缩，微软虽然仍保留净自由现金流入，但已明显下降，谷歌更连续两季录得净流出，且9月财季的净流出显著扩大。同时，两家公司主要用于AI的资本投入也低于市场预期，或引发市场对其AI投入能否在可接受时间内转化为可持续利润和现金流，以及对AI产业链上游的投资是否放缓的忧虑。

存储双雄的业绩对照：展示上游景气的弹性，但也暴露周期变量的不确定性

存储双雄SK海力士（）和三星电子也公布了2026年第3季业绩，对于AI产业链的发展，又从另一个切面给予了启示。

2026年第3季，SK海力士录得公司营收104.62万亿韩元，同比增长328%，环比增长32%；营业利润83.33万亿韩元，同比增长632%，环比增长38%；营业利润率高达80%，创季度纪录新高。这说明AI存储的主营业务盈利能力非常强。HBM4出货持续放量，服务器DDR5和企业级SSD需求旺盛，公司判断存储供需缺口或将延续至2030年。

净利润39.78万亿韩元，虽然同比增长216%，但环比下降58%。这并不等于AI上游的基本面转弱，环比下滑主要受非经营性损失影响，包括汇率波动、投资资产减值等；而上一季高净利润中包含出售铠侠股权的一次性收益。换言之，净利润波动更多来自会计处理与一次性项目，而非AI存储需求出现松动。

值得关注的是，SK海力士已与14家主要客户签署长期供货协议，覆盖2027年、2028年总产能的50%以上，并计划2027年加大资本投入。这一方面印证上游厂商仍在主动扩产，另一方面说明云厂商愿意提前锁定产能。但上游高景气并不等于所有环节都安全：如果云厂商后续放缓资本开支节奏，或是AI商业化变现不及预期，存储芯片价格与订单节奏依然存在回调压力。

三星电子的财报，则更直观展现AI上游产业链的复杂性。2026年第3季，三星电子营收为195.3万亿韩元，营业利润107.4万亿韩元，均创历史新高；但净利润75.2万亿韩元，低于市场一致预期。

最值得留意的是其内部结构的极端分化：DS半导体部门实现经营溢利106.5万亿韩元，几乎贡献了集团全部经营溢利，其中存储芯片业务营收140.7万亿韩元，占了DS部门总营收147.1万亿韩元的95.65%；而涵盖手机、电视和家电的DX部门却录得0.8万亿韩元的经营亏损。存储芯片价格上涨推高了终端零部件成本，直接挤压消费电子业务的盈利空间。

这是AI产业链里很有参考价值的传导样本。三星电子作为覆盖上游存储、晶圆代工和下游终端的垂直整合巨头，它的财报结构性变化可以反映整条产业链的价值趋向：当AI拉动存储芯片价格上行时，下游终端业务反而要承担成本抬升的压力。

从中也可以看出，如果未来云厂商因为成本压力而收缩资本开支、AI需求增速放缓，上游存储价格回落，三星的半导体板块利润也会随之收缩；但与此同时，下游终端业务的成本压力也会缓解，亏损有望收窄。反之，如果AI需求持续超预期，存储业务利润继续扩张，终端板块则可能持续承受成本冲击，而无力、也无意愿投入更多资源进行扩张，从而影响对上游的需求。

这提醒我们，在AI周期上，产业链的利润不可能无限制地向某一个环节堆叠，上游的繁荣可能以牺牲下游为代价，一旦下游需求真正走弱，上游的高利润也难以独善其身。

从资本开支看，三星预计2026年资本支出约84.4万亿韩元（约合590亿美元），其中DS半导体部门约76.8万亿韩元。该公司此前还预计2026年半导体领域资本开支可由当期经营现金流覆盖，无需外部融资；SK海力士也预计2027年资本开支将进一步显著上升。这反映上游存储龙头当前现金流充裕、扩产底气充足，但高额资本开支也会抬升未来折旧和产能释放压力；一旦AI需求降温、存储价格回落，盈利弹性也会快速收缩。

甲骨文：现金流路径被重新定价，但兑现仍靠订单

甲骨文（）在投资者日发布了长期财务指引：预计2028财年（甲骨文的财政年度截止日期为5月31日）下半年自由现金流转正，2029财年自由现金流至少达到300亿美元，而投资者此前预期为负值；该公司预计资本开支在2027至2028财年见顶，2029财年回落；2030财年前额外融资上限为200亿美元。该公司还预计2030财年营收超过2,250亿美元，调整后经营利润率超过40%。

这一组指引缓解了市场对AI基建投入无底洞的担忧，推动甲骨文股价大涨。但甲骨文的这套叙事高度依赖云基础设施订单持续兑现。该公司剩余履约义务快速扩大，云基础设施收入也保持高增，但高订单能否按节奏转化为收入、利润和现金流，仍需要后续财报验证。如果AI需求增速放缓，或者客户从大规模预采购转向按需采购，现金流改善的时间点可能后移。

融资潮：一级市场供给增加，二级市场更挑剔

Anthropic（）已正式在美国证监会公开发布S1文件，详情可参见《Anthropic上市，会给模型股定什么价？》一文。

2026年上半年，Anthropic营收163亿美元，扣除非持续性账面盈亏及其他非现金支付的经调整经营溢利为16.18亿美元，经调整净利润26.71亿美元，实现扭亏为盈，但其上半年算力和基础设施支出已达89亿美元。该公司还披露了规模庞大的长期算力承诺，包括与博通（）、SpaceX（）AI及英伟达、Nscale等主体的相关协议。这些长期承诺不等于当期现金支出，但意味着未来数年背负沉重的资本负担。Anthropic很大可能在今年完成上市，并通过IPO融资，且不排除旧股东出售持有的股份，鉴于Anthropic或超万亿美元的体量，其售股的规模应不弱，或对资金带来虹吸效应。

与此同时，几天前公布第3季自由现金流转负的meta（），最初计划通过发行普通股和优先股筹集最多950亿美元，后续上调至975亿美元，叠加承销商超额配售选择权，融资上限最高可达1,030亿美元，主要用于AI基建和超级智能的投入，首次录得季度自由净现金流出的meta在公布第3季业绩时将资本开支预算区间低位从1,300亿美元调高至1,350亿美元，最高或达1,450亿美元。

Alphabet此前也表示计划通过股权融资筹集最多850亿美元。

过去两年，资金对AI的态度是宁可错买、不可错过，只要与算力、模型、数据中心沾边就能获得估值溢价。

当头部科技公司密集融资，市场会重新审视AI产业链的价值与回报，毕竟资金是有限的，而且成本还不低，要将有限的资源投入到回报足以覆盖成本的项目上才划算。

对AI资产价格的影响：从买增长转向买兑现

AI投入未必会在短期内出现断崖式收缩云业务的真实需求、上游存储的供需缺口、甲骨文的长期订单都还在但资产价格的定价方式正在发生结构性切换：从买增长转向买兑现。

云厂商内部会先分化。微软与谷歌同日交卷、一涨一跌，正是这种分化的预演。市场不再笼统地给云收入高增长以高估值，而是更精细地拆解谁能在高资本开支下维持自由现金流、谁的资本开支低于预期是控节奏还是需求边际放缓。

上游硬件不会同步回落，但价格弹性在下降。SK海力士80%的营业利润率、三星电子创纪录的经营溢利、二者锁定的长期供货协议，证明AI存储的景气度短期内难以证伪。但三星电子财报暴露的上下游互相抵消，也提醒市场：上游的高利润部分建立在中下游承受成本的基础上，一旦下游自身难保，无法在为上游提供高额投入时，上游的增长也难以为继。

纯模型公司面临更高的兑现门槛。Anthropic在经调整口径下扭亏为盈，本身是积极信号，但其上半年近百亿美元的算力与基建支出、规模庞大的长期算力承诺，意味着上市之后它要直面公开市场对单位算力投入产出比的持续审视。模型股的估值锚，会越来越多地从参数规模、融资估值转向商业化现金流。

当巨头们集中向市场索取千亿级资金，当美联储降息窗口被推迟、长期债息走高、大宗商品重新抬升AI基础设施的建设成本，资金的机会成本被整体抬高。这或会驱使资金严格审视估值的合理性问题。

结语：拐点藏在缝隙里

从巨头们这一季的财报可以看出，AI周期仍在持续云需求依然强劲，上游利润依然创纪录，订单依然排到数年之后。但资金成本的抬升、自由现金流的承压、上下游利润的此消彼长、融资潮对流动性的虹吸，这些缝隙里的变化叠加在一起，正在松动那条算力需求永无止境、巨头无限加码、硬件持续紧缺的线性叙事。

未来AI资产价格未必会整体崩塌，但估值的天平会向可兑现的现金流倾斜。对投资者而言，下一阶段的核心，不是判断AI长期价值是否成立，而是分辨在高资金成本的环境里，哪些环节的投入能够跑赢不断抬升的资本门槛。