出品 文|孟帅 编|深海

风靡全球的顶流Labubu，让泡泡玛特在资本市场杀疯了！凭借现象级IP的爆发力，这家潮玩巨头市值成功冲破3400亿港元大关，创始人王宁也借此上演财富神话。

然而，在玩具赛道这片竞争激烈的江湖中，还有一家公司的盈利能力甚至更胜泡泡玛特一筹，它便是卡游。去年，卡游营收达到100.57亿元，经调整净利润达44.66亿元，比泡泡玛特的34.03亿元还多出10亿多。不仅如此，卡游去年的毛利率也领先泡泡玛特。

一手缔造卡游商业帝国的，是一位仅有中专学历的70后创业者——李奇斌。因为父亲生意遇挫，他为早日还债不惜放弃了稳定的“铁饭碗”毅然投身创业浪潮。凭借敏锐的商业嗅觉，他成功捕捉到集换式卡牌的商机，成功将卡游打造成为卡牌界当之无愧的“一哥”。

不过，在卡游看似风光无限的表象之下，实则暗藏着诸多隐忧。从消费群体来看，公司核心产品卡牌的主要受众是未成年人，而其玩法中融入的盲盒元素以及部分稀缺卡牌被热炒的情况，也频频让卡游陷入诱导未成年人消费的质疑。

在营收结构方面，尽管卡游一直在努力构建多元化的营收模式，但目前仍高度依赖集换式卡牌这一业务。在IP运营领域，卡游虽然坐拥70个IP，但其中仅有1个是自有IP，其余多为非独家授权IP。而在销售渠道上，卡游92.5%的收入依赖于经销渠道，直营渠道占比不足一成，暗藏渠道管理风险。

去年经调整净利润超44亿，卡游比泡泡玛特还能赚

近期，泡泡玛特的创始人王宁可谓是出尽了风头。据福布斯实时富豪榜数据显示，王宁不仅超越牧原股份的秦英林登顶河南首富，更成功将融捷集团董事长吕向阳挤下，强势跻身福布斯中国富豪榜第10名的高位。

值得一提的是，王宁毕业于郑州大学西亚斯国际学院（后更名为郑州西亚斯学院）这所民办全日制高校。在一众商界精英中，王宁的学历背景并不算出众，但这却丝毫不妨碍他书写千亿身家的商业传奇。

而在玩具这一赛道，中专毕业的李奇斌在赚钱能力上甚至比王宁还要略胜一筹。不久前，由李奇斌掌舵的卡游向港交所递交了招股书。招股书显示，2024年，卡游营收突破百亿大关，达到100.57亿元，同比激增277.78%；而同期风头正盛的泡泡玛特，去年狂揽营收130.38亿元。

尽管营收与泡泡玛特存在一定的差距，但卡游的盈利能力却反超泡泡玛特。去年，卡游的经调整净利润达44.66亿元，同比增长378.27%，而泡泡玛特同期的经调整净利润为34.03亿元，卡游盈利规模领先10亿多。

在毛利率方面，卡游同样表现优异。2024年，卡游的毛利率为67.27%，高于泡泡玛特的66.79%。

这个比泡泡玛特还会赚钱的公司，究竟是何方神圣？在公司官网上，卡游自称是一家深耕动漫、创意文具产业的文化创新公司，同时也是中国泛娱乐产品行业中最具影响力的品牌之一。

在公司递交的招股书中，卡游援引灼识咨询数据称，按2024年商品交易总额计，其在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中均排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%，稳坐行业头把交椅。

而在泛娱乐玩具行业的集换式卡牌领域，卡游更是占据着绝对统治地位，以71.1%的市场份额一骑绝尘，遥遥领先于其他竞争对手。此外，在泛娱乐文具行业，卡游同样以24.3%的市场份额稳居第一。

所谓集换式卡牌，指的是具有特定主题的实体卡，消费者可以用它来收藏、交换或者畅玩。相比于手办、毛绒玩具等产品，单价更低的集换式卡牌让预算有限的学生群体也能轻松入手，这使得卡游的产品逐渐演变成了小学生之间的“社交硬通货”。

尽管卡游的经调整净利润“碾压”泡泡玛特，但外界给卡游的估值却并不算高。据胡润研究院去年4月发布的《2024全球独角兽榜》显示，卡游的企业估值仅为71亿元。

与之形成鲜明对比的是，截至6月10日收盘，当下备受资本热捧的泡泡玛特市值高达3475.54亿港元，两者估值差距犹如鸿沟。

不过，市场上也有声音认为，作为卡牌细分赛道的头部企业，卡游一旦成功上市，极有可能复刻泡泡玛特的资本传奇，在潮玩市场掀起新一轮的浪潮，成为下一个备受瞩目的商业明星。

中专毕业放弃“铁饭碗”，靠卡牌逆袭人生

如今身为“卡牌一哥”掌舵者的李奇斌，只有中专学历。1972年，李奇斌出生在浙江衢州开化的一个小镇，父亲经营着箱包生意。中专毕业后，李奇斌在老家谋得了一份体制内的工作，成为了一名水利员。

在旁人眼中，这份工作稳定且安逸，是一份令人艳羡的“铁饭碗”。然而，命运的齿轮悄然转动，一场突如其来的家庭变故无情地打破了他原本平静如水的生活。父亲的箱包厂因经营不善陷入困境，使得整个家庭背负上了高达300多万元的沉重债务。

面对巨额负债，李奇斌清楚地知道，仅靠单位的薪水偿还债务简直是遥遥无期。于是，他毅然决然地辞去了这份稳定的工作，投身到了波谲云诡的商海之中。初入商业世界，李奇斌如同在黑暗中摸索前行的行者，四处寻找着合适的商机。

一次偶然的机会，命运之神向李奇斌投来了一丝曙光。他留意到大大泡泡糖附带的卡片深受孩子们的喜爱，这些成本很低的卡片竟有着神奇的魔力，能显著提升产品的附加值，让原本普通的泡泡糖销量大增。这给了李奇斌不少灵感，让他敏锐地察觉到了卡牌市场的巨大潜力。

招股书显示，2003年，李奇斌携手妻子齐燕共同经营义乌市甲壳虫玩具厂，正式涉足泛娱乐玩具销售业务。自2008年起，李奇斌又将目光投向了印刷业务，注册成立了浙江甲壳虫印刷包装有限公司。2011年，卡游（上海）文化传播有限公司正式宣告成立。

2018年，对于卡游来说，是一个具有里程碑意义的年份。这一年，卡游成功获得了奥特曼IP的授权。这次合作让卡游打赢了漂亮的一战，公司迅速在卡牌领域站稳脚跟，并成功俘获了不少学生消费者的心。

2018年到2024年底，卡游基于50多个奥特英雄角色推出了共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列。奥特曼IP也凭借其强大的影响力和吸引力，成为了卡游旗下最赚钱的IP之一。

作为卡游的掌舵者，李奇斌夫妇持有公司绝大部分的股份。招股书显示，IPO前，李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82%，其配偶齐燕通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，二人合计持股83.5%。

而卡游的飞速发展，也离不开资本的助力。天眼查显示，卡游曾获得红杉和腾讯这两大明星投资机构的青睐。招股书显示，IPO前，红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯间接全资拥有的Grand Hematite Limited持股3%。

有了资本的加持，卡游如虎添翼，在市场上迅速扩张，一路高歌猛进。经过多年的不懈发展和积累，在李奇斌的卓越带领下，卡游如今已成为了当之无愧的“卡牌一哥”，与奥特曼、小马宝莉、斗罗大陆等数十个海内外的知名IP均建立了紧密的合作关系。

风光业绩背后，卡游暗藏隐忧

尽管营收突破百亿大关、归母净利润力压泡泡玛特，但看似风光无限的卡游背后也藏有不少隐忧。

由于集换式卡牌在国内的主要消费群体为未成年人，且玩法融合了盲盒元素，再加之稀缺卡的二次交易价值易被市场过度炒作，这使得卡游首先需要直面的便是合规性难题。

央视曾报道称，有学生半年内消费近10万元购买卡牌卡，甚至还有家长花费200万元为孩子收集卡牌仍未能集齐的夸张案例。截至发稿，在黑猫投诉平台上搜索“卡游”关键词，可以获取到超过6万条投诉，其中不少投诉涉及未成年人非理性消费。

2024年1月首次向港交所提交招股书时，卡游还曾被中国证监会要求阐述《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，导致IPO进程一度停滞。

从产品结构来看，卡游虽宣称其战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，但公司的营收仍高度依赖集换式卡牌。2022年，卡游集换式卡牌的营收占比高达95.1%。

到2024年，尽管卡游集换式卡牌的营收占比有所下降，但仍维持在81.5%的高位。同期，公司人偶、其他玩具（主要包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）、文具的营收占比分别为3.2%、10.2%、5.1%，显然难以与集换式卡牌相抗衡。

在IP运营方面，卡游拥有丰富的IP资源：截至2024年末，卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵。然而，其中69个均为授权IP，像奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者等助力卡游打开市场的热门IP，均属于授权IP范畴。

而卡游自有IP的数量却寥寥无几，仅为1个，甚至在财务报表中，公司都未单独列出研发开支，这无疑暴露了卡游目前在IP自研方面的短板。

更为严峻的是，卡游的许多授权IP还是非独家IP，这便在一定程度上削弱了其在市场上的竞争力。去年，非独家授权安排开发的产品为卡游贡献了高达88.56亿元的收入，营收占比高达88%，足见其对非独家IP的依赖程度之深。

而过度依赖外部IP，也使得卡游不得不面对授权到期的风险。截至最后实际可行日期，卡游共有38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期，以及5份预计将于2028年及其后到期。

卡游在招股书中也坦言，“如果我们未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或我们的IP合作伙伴未能维持及保护其IP，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响”。

此外，从销售渠道来看，卡游的营收同样高度依赖经销渠道（包括经销商、KA合作伙伴、其他）。截至2024年，卡游共拥有217个经销商、39名KA合作伙伴和351个卡游中心。而在直营渠道方面，卡游同期在全国19个省份仅拥有32家线下卡游旗舰店、13家线上自营店。

去年，卡游通过经销渠道获得的收入高达93.03亿元，占比高达92.5%，而同期公司来自直营渠道的收入仅为7.54亿元，占比不足一成。这样的销售结构，无疑使得卡游面临着销售渠道管理方面的诸多风险。

未来，卡游能否顺利叩开资本市场的大门？其又能否和泡泡玛特一样在资本市场大放异彩？将持续关注。