创新药板块已经完成了估值修复，医院赛道仍在挣扎。

近期，肿瘤医院龙头企业佰泽医疗通过港交所主板上市聆讯，6月23日正式在港交所挂牌上市。

选择在这个节点进IPO，一方面是整个大的医药行业处于周期底部，有修复的动力。另外一方面是港股市场流动性得到了修复，市场表现不错。

从暗盘交易来看，佰泽医疗涨幅为25%，市值为69.88亿元。

招股书显示，佰泽医疗旗下一共有八家医院，其中北京京西肿瘤医院、天津石氏医院、天津南开济兴医院、太原和平医院、合肥佰惠医院及武陟济民医院这六家医院为营利性医院；而黄山首康医院及太原市万柏林区和平社区卫生服务中心，这两家医院为非营利性医院。

从营收结构来看，佰泽医疗收入主要来源就是这六家营利性医院。招股书数据显示，2022年至2024年佰泽医疗医院业务贡献收入占总收入的比重分别为77%、75.9%、80.1%。其营收主要是，通过提供包括肿瘤全周期医疗服务在内的医疗服务；管理及运营公司体系内的医院中的两家民营非营利性医院并从中收取管理费；供应药品、医疗设备及耗材。

从业绩表现来看，2022年至2024年，佰泽医疗的营收分别为8.03亿元、10.72亿元以及11.89亿元；毛利润为7955.7万元、1.78亿元以及2.08亿元；净利润为-7551.5万元、-2440.6万元以及-355.7万元。

值得注意的是，大部分民营医院的扩张主要是通过并购+自建模式实现的。因此，在民营医院发展的过程当中，收购所产生巨额的商誉也是不可避免的。

根据招股书显示，截至2024年末，佰泽医疗的商誉为6.43亿元，而其净资产则仅为11.70亿元，超高的商誉也是该公司被市场诟病的原因。当然，对比中国最大的肿瘤医疗集团海吉亚医疗，佰泽医疗估值相对很高，财报显示，海吉亚医疗2022年至2024年，公司营收分别为31.96亿元、40.77亿元以及44.46亿元；净利润分别为4.77亿元、6.83亿元以及5.98亿元。截至最新收盘，其市值仅为89.8亿港元。

但对比美中嘉和，佰泽医疗则并不算贵，财报显示，美中嘉和其2022年至2024年，营收分别为4.72亿元、5.39亿元以及3.88亿；净利润分别为-5.41亿元、-3.73亿元以及-4.43亿元，截至最新收盘其市值为46.5亿港元。

国内最大的肿瘤医疗集团

佰泽医疗的上市，是对海吉亚医疗估值的救赎。

相关资料显示，海吉亚医疗创始人朱义文创业前曾就职于徐州医科大学附属医院和中国人民解放军第455医院，其专注放疗治疗超过二十年。在救治患者时，朱义文发现一些重症的肿瘤患者或类似神经系统引起疾病需要专业的设备加以辅助，于是深陷债务危机的伽玛星科技进入朱义文的视野。

2009年11月，朱义文看到了肿瘤赛道的前景，于是果断收购了伽玛星科技。此后，其通过给医院合作提供放疗中心服务，让伽玛星科技逐渐摆脱了债务泥潭，从而走上了快速增长的道路。

经过几年的发展，伽玛星科技逐渐成为行业的龙头企业，于是朱义文开始将目光盯向民营肿瘤医院这个方向。

2011年，海吉亚托管邯郸仁和医院，正式切入民营医院赛道。2013年，公司自建首家单县海吉亚医院并成功运营。2015年，Fountain Grass投资于海吉亚医疗。海吉亚医疗收购龙岩市博爱医院和苏州沧浪医院。2017年，海吉亚医疗收购成武海吉亚医院。就这样朱义文通过自建+并购的方式，开始建立以及扩张自己的商业版图。

其后数年，经济的腾飞以及市场的需求的扩大，让朱义文在肿瘤赛道顺风顺水。到2020年，海吉亚医疗已发展成为经营、管理10家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国六省的七个城市的大型肿瘤医疗集团。

2020年6月，朱义文带领的海吉亚医疗顺利在港股IPO。

根据当时海吉亚招股书援引弗若斯特沙利文的资料显示，按2019年放疗相关服务产生的收入，及旗下医院及合作伙伴的放疗中心截至2019年末所装置的放疗设备数目计，海吉亚医疗是中国最大的肿瘤医疗集团。

值得注意的是，当时朱义文采取的是差异化竞争路线，其布局大多在国内非一线城市，比如山东菏泽、安丘、德州、聊城，福建龙岩等地。错位竞争之下，海吉亚收购或自建医院总能快速盈利。

根据财报显示，2018年至2021年，海吉亚医疗营收分别为7.66亿元、10.86亿元、14.02亿元以及23.15亿元；实现净利润分别为258.80万元、3976.70万元、1.70亿元以及4.41亿元。

从财报不难看出，2018年至2021年，海吉亚医疗真正完成了从量到质的飞跃。该公司上市之后，一度获得了市场热捧，其股价一路狂飙，从上市至2021年中旬，一年时间海吉亚医疗股价涨幅超过了400%，市值一度超过了650亿港元。

海吉亚的困境

2021年，随着整个医药行业泡沫的破裂，市场开始泥沙俱下，海吉亚医疗也未能幸免。

根据统计显示，2021年至今，海吉亚医疗下跌周期长达4年，跌幅超过了85%，市值蒸发超过了560亿港元。

从财报数据来看，尽管2021年至2023年，海吉亚医疗仍保持较高的增速，但是市场仍然未给予充分的认可。到2024年，海吉亚实现营业收入44.46亿元，同比增长9.06%，归属母公司净利润5.98亿元，同比下降12.40%。

增速的放缓以及净利润的下滑，让海吉亚医疗进入至暗时刻，但这并非海吉亚医疗一家的问题。

如今，在医疗行业整体复苏的大背景下，海吉亚医疗年内涨幅仅为1.8%。拉长周期来看，最近五年，海吉亚医疗业绩十分稳健，并无大的缺陷，甚至业绩表现在行业内都堪称优秀。唯一不足的就是，并购的放缓以及商誉较高。

但值得注意的是，自海吉亚医疗上市以来，其实际控制人朱义文从未在二级市场上减持过，相反其增持公司股票高达20多次彰显了其对公司的信心；海吉亚医疗自身也回购了公司1302.5万股股份，涉及资金约2亿港元。

此前，花旗曾发布研究报告指出，海吉亚医疗管理层预期今年相比去年表现更好，主要由于与手术相关的收入将持续增长，产品均价与毛利率压力可控；随着新的大型医院陆续启用，患者数量将有所增加；进一步节省费用；现金流状况改善，潜在并购交易；不存在与疫情期间核酸检测相关的5800万元的应收账款减值问题。该行维持对其买入评级，目标价为29港元。

同时，花旗还认为公司在私营医院领域处于有利位置，有望在业界整合中抢占先机。

财报数据显示，截至2024年末，海吉亚医疗现有16家医院，其中三级医院4家，二级医院12家，此外还有2家在建三级医院，分布在国内8省13个城市。目前，海吉亚医疗市盈率仅为13.9倍，市净率也仅为1.26倍。

认为，对比同行业的美中嘉和以及佰泽医疗，不管是从估值还是业绩的角度，海吉亚医疗都被严重低估，从未来发展的角度而言，已经盈利的海吉亚医疗已经率先跑完了长夜。因此，我们认为海吉亚医疗存在较大的修复空间。