燕翔 沈重衡（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

本文研究了A股大小盘风格轮动的月历效应及其驱动逻辑，主要研究结论包括：

·A股历年2月小盘跑赢大盘的胜率在90%以上，具有明显的2月月历效应。

·整体而言，A股市场大小盘风格轮动具有月历效应。其中2月、3月、5月小盘风格相对大盘风格有相对较强的正向月历效应，在4月、12月有明显的负向月历效应（或称大盘的正向月历效应）。

·针对大小盘风格轮动月历效应的驱动逻辑进行探析，我们认为：一是财报真空期利好小盘月历效应，财报披露期利好大盘月历效应；二是宏观数据真空期利好小盘月历效应。

风险提示：宏观经济不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文

1 小盘跑赢大盘的2月月历效应

关于A股大小盘风格轮动比较容易观察到的一个现象是，小盘跑赢大盘存在明显的2月月历效应。图1展示了2005年以来历年2月小盘相对大盘的超额收益统计，在21个月份中有19个月小盘跑赢大盘，仅有2个月超额收益为负，胜率为90.5%。

2 大小盘风格轮动具有月历效应

那么小盘占优的2月月历效应是否能拓展呢？在一年中其他月份大小盘的相对表现又有何特征？整体而言，A股市场大小盘风格轮动具有月历效应，其中2月、3月、5月小盘风格相对大盘风格有相对较强的正向月历效应，在4月、12月有明显的负向月历效应（或称大盘的正向月历效应）。使用历史数据统计2005年以来历年各月份大小盘风格月度收益率表现，其中大盘风格走势采用沪深300指数表示，小盘风格走势则分别用中证1000指数以及中证2000指数来表示。中证1000指数样本大体是市值排序在801至1800名的公司，中证2000指数样本公司市值排序大体在1801至3800名，2020年以前中证1000指数是较好的小盘股代表性宽基指数，随着A股上市公司总数的增加，中证1000演变成了中盘股代表性指数，而中证2000指数成为目前A股小盘股整体走势的代表性指数。因此2020年1月以前我们使用中证1000指数代表小盘风格走势，2020年1月以后采用中证2000指数代表小盘风格走势。

图表2和图表3分别展示了2005年以来小盘风格月度跑赢大盘风格的胜率和赔率统计。灰色虚线分别表示胜率50%的分界和赔率等于1的分界。

胜率的计算即为获胜月份与总月份数量的比值。赔率的计算我们定义为小盘跑赢大盘时的平均盈利与小盘跑输大盘时的平均亏损的比率，赔率大于1即表示获胜时的平均盈利大于跑输时的平均亏损，赔率小于1即表示获胜时的平均盈利低于跑输时的平均亏损。

从胜率角度来看，2月、5月、8月、11月小盘风格明显跑赢大盘风格的概率较高，而在4月、6月、10月、12月小盘风格明显跑输大盘风格的概率较高。再结合赔率，在2月、3月小盘相对大盘的赔率表现最好，分别为2.7和2.9，在5月、7月、8月、11月赔率也大于1；而在1月、4月、9月、12月小盘相对大盘的赔率则显著小于1。整体而言赔率与胜率较高或较低的月份具有一定一致性，即小盘跑赢大盘的胜率和赔率在月度上基本相匹配。这一点也在图表4小盘相对大盘的胜率赔率散点图中得到了验证展示，灰色虚线仍然分别表示胜率50%及赔率等于1的分界。图表5量化了月历效应的强度，按照胜率乘以赔率的期望回报对各月份进行排序。即大小盘风格轮动在2月、3月、5月有存在较强的小盘月历效应，在4月、12月存在较强的大盘月历效应，在7月、8月、11月时也存在小盘月历效应，但强度相比2、3、5月较弱。

3 大小盘月历效应逻辑探析

对于大小盘风格轮动月历效应的驱动逻辑进行探析，我们认为：

一是财报真空期利好小盘月历效应，财报披露期利好大盘月历效应。上市公司的业绩预告与财报披露本身就在财务年度中有具体的时间要求和月历规律，每年的4月、8月、10月是上市公司财报集中披露期，1月、4月、7月、10月是上市公司业绩预告集中披露期，利好基本面相对更为稳健的大盘风格股票，而在与之相反的2月、3月、5月、11月等财报真空期，小盘风格容易跑赢大盘。

二是宏观数据真空期利好小盘月历效应。我们在今年5月发布的《微盘股指数新高：逻辑与展望》中提到，从基本面解释逻辑看，我们认为小盘占优、微盘占优风格或反映了经济转型升级期的创新探索特征，本质上是一个资金在探寻和试错的过程中寻找新增长点创新探索的逻辑。国家统计局为消除春节假期不固定因素带来的影响，对部分月报不单独开展1月份统计数据的调查，1-2月份数据一起调查，统一于3月初公布，2月份发布宏观经济数据较少；同时12月份的经济工作会议和3月份的两会之间发布重大政策的概率较低。资金面通过宏观层面信息探寻把握资产赛道方向的确定性相对较弱，资本市场上的增量资金开放探寻新的资产赛道和增长预期。