“从2011年开始聚焦消费，发现那么多的项目中，能获得符合我们预期的成功的，就是消费；科技项目也有成功的，但可能是‘种豆得瓜’，那种成功是不可复制的。”

文｜《中国企业家》记者 梁宵

编辑｜米娜

头图来源｜受访者

消费投资正慢慢从谷底爬了上来。这一趋势也在天图投资创始合伙人、CEO冯卫东的预料之中，“绝大部分经济活动最终都会通向C端消费，所以消费赛道很宽，永远都有机会。”

2011年，在他的建议下，天图投资从一家“什么都投”的综合型投资机构转型，砍掉旁支，聚焦消费；最初坐了几年的冷板凳，之后迎来了新消费投资的火爆，再接着步入了资本寒冬——实际上用冯卫东的话来说，“不知道寒了多少次了”。总之，过去的14年，天图投资历经消费赛道的几轮沉浮，一路摸爬滚打，踩过了不少的坑，也收获了多个项目案例，其中不乏小红书、周黑鸭、茶颜悦色、锅圈食汇这样的明星公司；这些得与失，步步编织起天图在消费投资领域的知识图谱。

冯卫东称之为“知识租值”，即别人不知道的行业真知，他认为这一点非常重要，创业者借此才能构建护城河，投资者借此才能赚取高额回报。管理咨询出身的冯卫东，善于把投资经验理论化，他总结了消费企业的“八大护城河”，也提炼出“VISIBLE”模型用于分析创业者画像，还出版了一本有关商业理论的书《升级定位》。事实上，当年选择聚焦消费也与此有关，在那之前，天图什么都投，但复盘那些成功项目，其中符合预期的只有消费，其他的——比如投向科技的也能赚钱，甚至回报倍数还很高，但可能是“种豆得瓜”式的意外，这种情况是冯卫东不希望见到的，“那种成功是不可复制的，连我们自己都没有掌握因果关系，纯属运气，不叫真正的成功。”

受访者

真正的成功应该是可以穿越周期、抵御不确定性的。就拿过去两年来说，消费投资遭遇了前所未有的考验，“不能说寒冬，已经是小冰河期了”，身处其中的投资人体感强烈。很多投资机构整体裁撤了消费投资团队，整个行业甚至到了“谈消费色变”的程度，但对于天图这样聚焦消费的机构来说，没有退路，就只能寻找出路，“我们自己咬咬牙熬一熬，等到大部分追逐风口的机构退场之后，又会是我们的天下。”冯卫东深信这一点。过去两年，是天图历史上投资项目数量和金额最少的两年，也是策略调整最大的两年。

“策略调整之后，就天地宽广了，又看到了完全不同的消费投资的风景。”冯卫东表示，“新策略的效果今年基本上就能出来了，天图也会迎来下一波收获期。”

以下为冯卫东接受《中国企业家》专访的口述整理（有删节）：

消费永远有机会，但投资内容已变

这几年消费投资的变化确实非常大，过去我们也经历过大大小小的周期起伏，但这一次持续的时间比较长，我觉得都不是寒冬了，应该叫做“小冰河期”。其中一个比较共通的挑战，来自于IPO退出前景的不确定性，去年开始这方面的情况有了一些恢复。

这些都是短期波动，长期来看还是消费时代的变迁，现在又有学者提出了“第五消费时代”（日本社会学家三浦展出版的《第五消费时代》），就是说随着经济发展阶段的不同，背后驱动要素的改变，整体的消费文化、消费观念、消费预期都会发生变化，而且会持续变化；另外一个是来自供给侧的技术变革，这些会给未来的消费市场和消费投资带来巨大的变化。

实际上，复杂系统是没有所谓周期的，任何大的改变都是不可逆的，不是简单的循环，死掉的行业基本上不会重新长出来，走出危机都是靠新产业的兴起，消费投资也是同样，过去那一波新消费模式的繁荣已经一去不复返了。一方面，消费的赛道是很宽的，绝大部分经济活动最终都会通向C端消费，所以它永远有机会，但另一方面，消费投资的内容在不断变化。

目前看来，中国的消费市场分层很明显——有些一线城市已经进入第四消费时代，有些处于第三到第四消费时代的过渡期，或者更低一点，这种纵深度提供了不同的投资机会。一方面，最近两年侧重性价比的消费崛起；另一方面，经历考验站住脚的高端品牌受到越来越多的青睐，消费者会将其作为“小确幸”犒劳自己。而像过去那种网红尝鲜式的消费则被挤压，消费者在收入增长预期不够的情况下，会优先减少这种试错型的消费，回归到保守消费。

我们的投资组合中能明显感受到这种变化，比如周黑鸭、鲍师傅都定位中高端产品，发展都不错。所以，未来的投资选择中，天图主要还是倾向于这一端的机会。因为主打性价比的要拼规模，“马太效应”比较强，成功者往往只有一个，投资之路比较凶险；而中高端品牌做的是差异化，每一个品类中，成功跑出来的中高端品牌会有多个，投资成功率也更高。

这也会成为中国消费投资的一波趋势性的机会，不同于过去的国潮品牌——更多是基于流量运营的昙花一现，随着中国制造业的品质提升，创业者对品牌理解的加深，会批量涌现出许多新的向中高端进军的中国品牌，德国制造、日本制造都经历过这样的过程，中国也开始步入这个阶段。

此外，还有几大趋势类的方向可以布局，一个是中国社会的老龄化带来的银发消费市场；另外一个则是养生的年轻化，现在中学生都开始养生了，所以健康潮流会成为消费的长久拉动力；还有就是宠物经济，前两天我们上会了一个很有意思的项目，是利用疫苗达到宠物绝育的效果，我家也养猫，这方面的用户需求还是很强烈的。

八大“护城河”，一个VISIBLE

天图从2011年开始聚焦消费，之前也是什么都投，后来我们做反馈分析，发现那么多的项目中，能获得符合我们预期的成功的，就是消费——基本上预期项目长成什么样，结果就八九不离十；科技项目也有成功的，但有可能是“种豆得瓜”，最后虽然也赚到了钱，甚至回报倍数还不低，但是那种成功是不可复制的，连自己都没有掌握到因果关系，成功纯属运气，不叫真正的成功。

经济学上有一个说法叫“竞争之下没有超额利润”，准确来说就是经济学的“零利润定理”：经济利润=收入-机会成本=0，不是偶然等于零，是恒等于零。这种情况下要如何获得投资的高收益呢？是通过知识租值，完整的公式就应该是：投资收益=资本利息+知识租值。也就是说，投资机构获得的超过资本利息的收益，取决于我们自身拥有的独特知识的回报。很多创始人都很具个人魅力，如果只是一个外行，他能说得你一愣一愣的，很容易被唬住，所以我们要聚焦，对消费赛道形成深刻系统的理解，进行长期能力的构建，基于经济规律和商业本质去分析判断。

AI生成

消费企业存在护城河吗？从我们开始投资消费，这个质疑就一直存在。当年（2010年）投周黑鸭的时候，很多人都不理解：好像一家夫妻店加个锅，都能干成，但这个项目我们获得了20倍的投资回报。所以消费企业一定是存在护城河的，但与科技企业不同，不是凭借一个解决大问题的“big idea”，有个核心专利就能构筑起“护城河”，消费企业要解决很多密集的问题，它的护城河是更综合性的、是一个复杂系统。

分解来看，我们认为有八大重要方面：

需求端有四项。第一是品牌效应，尤其是在专业性比较强的领域，比如医疗、教育等，顾客自行判断的成本很高，决策失误的损失又很大，品牌就更为重要；第二是网络效应，用户规模越大，使用价值越大，这种类型的先发优势很容易形成赢家通吃，比如小红书；第三是迁移成本，也可以称之为顾客的“上头成本”，比如用户投入了大量时间和精力在Windows系统，已经达到了熟练掌握的程度，还购买了不少适配于这个系统的软件，那么就很难下决心切换到苹果系统；第四是范围经济，站在消费者角度，就是一站购齐的优势，比如一般超市提供的是当季的普通水果，但百果园除此之外，还有很多新奇特的水果。

供应端也有四大护城河。第一是规模经济，先进入者可以通过高售价弥补初期的规模不经济，而后通过销售的规模化获得成本优势并降低价格，以此压制后来者。这样的企业只要自己不犯错误，就会凭借先发优势一路领先。

第二是学习曲线，可以看作是一种特殊的规模经济，通过累计生产了更多总产量而获得的知识壁垒，也就是俗话说的熟能生巧，这些都是通过时间积累和反复迭代形成的，后来者要想绕过这一曲线，弯道赶超也不容易，所以持续学习和创新非常重要。

第三是要素垄断，比如深加工食品的配方工艺、某些行业牌照等，以及门店位置优势——虽然看上去不是那么可靠，只是几年的租约，但也足以形成一定的先发优势。

第四是供应端的范围经济，通过供应网络的统筹进行产品的联合供应，或者充分利用副产物，从而进行成本优化。

所以，消费企业不像科技企业，具有核心专利那样单一、压倒性的优势，而是这边多一点，那边多一点，从而构建起一个多维度的、更具复杂性的竞争壁垒，消费企业的“护城河”与其说是比拼长板，不如说是消除短板，因为不管哪里出现一个明显的纰漏，都可能会陷入一场致命的危机。

这个特点，也决定了消费领域创业者的不同特质。科技企业的创始人可以是偏科的天才，但消费企业的创始人，能力要求要更全面一些，我们也试图总结了一些规律性的要素，内部叫做“VISIBLE”分析，七个字母分别代表：Visionary（远见）、Integrity（正直）、Sharing（分享精神）、Innovative（创新能力）、Branding（品牌能力）、Learning（学习能力）、Execution（执行力）。

当然，这样面面俱到、面面都强的创业者可遇不可求，大多数情况下需要有所取舍。过去我们也有过讨论，是投资产品型创始人，还是营销型创始人？在我们的投资组合中，这两种情况都有。对比就会发现，营销型创始人的企业爆发很快，但也容易跌跟头，我们也有项目估值涨了10倍之后迅速归零的，有的还没有完全退出。所以天图还是倾向于投资产品型创始人，慢是慢，但是更稳，比如说鲍师傅糕点，很多在它前面的网红品牌都销声匿迹了，但它发展越来越好。

不依赖IPO的投资逻辑

过去的两年，很多机构谈消费色变，甚至把消费投资部门整体都裁了；天图同样也很艰难，但始终相信消费投资的长期价值，所以还是咬咬牙熬一熬，等到大部分追风口的机构退场之后，又会是我们的天下；同时我们也在积极调整。

一方面适当拓宽了投资领域，增设了生物医药、低空经济两个赛道，两者离消费比较近，所以我们进一步把消费分成了科技消费和非科技消费，或者说低科技消费；另一方面，我们也在调整投资策略，过去一级市场投资默认的退出方式就是IPO，但想想看，过去20年，整个VC行业积累了20万个项目，假设其中5%是好项目，那么排队IPO的就有1万个，按照现在的IPO速度，全部退出需要50年。所以IPO就是一条羊肠小道，不要一厢情愿地认为自己就会是幸运儿。正是基于对这种结构性变量的判断，天图建立了新策略——找到不依赖IPO的投资方式。

受访者

一个是并购基金。项目来源有几个方面，一个是多元化集团，由于公司战略调整会出售业务单元；另外一个是难以交班的“创一代”，以出售企业的方式延续企业生命，这也是一种趋势性的力量；还有一些连续创业家，他们更擅长做0~1的事情，不谋求自己将企业做大上市，而是会在企业0~1或者1~10的发展阶段将之卖掉，再去创办下一个。

并购基金未来会成为国内投资机构的一个主流选择，但现在还是初步尝试的阶段，因为并购交易极其复杂，而且每一笔交易策略各不相同，整体把控门槛很高，能够驾驭这种复杂性的专业团队并不多，现在可供选择的杠杆融资工具也很少，所以目前并购交易的频次还是很低的。天图在2017年就成立了并购团队，但现在真正的控股型并购项目只有两个，并且还都在进行中，其中一个是优诺酸奶，6年前我们从全球食品巨头通用磨坊手里买下了它的中国区业务和品牌授权，当时一年亏损一个多亿，现在业绩已经很好了。

第二是产业整合基金，其实跟并购相关，但路径不同，我们会与行业链主企业、具有产业优势的地方政府合作推出。最近就有两只，一只是与上市公司紫燕食品做的食品股权投资基金；一只是与欧莱雅一起设立的产业基金，投向早期及成长期为主的美业及产业上下游企业。

第三是纯粹的分红策略。今年天图在中国澳门的滴灌通澳交所（MCEX）挂牌设立了“天图一号”SPAC产品（特殊目的收购公司），基于RBF（收入分成模式）进行投资分配，比如负责交通枢纽商铺运营的商管公司，他们是没有抵押物的，但是很赚钱，风险也不大，经营现金流很好，天图一方面可以注资，还可以通过自身优势给他们赋能，比如我们的投资组合里就有很多明星品牌，可以帮助他们完成品牌入驻。目前这种产品认购很活跃，但是规模还不大，瓶颈不在资金这一边，而在好资产这一边。

这些都是不依赖IPO退出的投资方式，标的选择、交易结构、融资方式都与原来的逻辑不同。过去两年，我们也是一直在进行探索和调整，刚开始的时候心里还是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后来发现，策略调整之后，马上就天地宽广了，看到了与之前完全不同的消费投资的风景。

一方面拓宽了可投范围，过去以IPO为导向的策略不能投的好资产，现在也成为潜在的选择目标；另外进一步优化了交易结构。我们现在有很多项目回报倍数很高，但由于退出遇阻，收益只能停留在账面，但如果有分红结构安排的话，资金就可以陆续回笼了。比如鲍师傅，当时我们投进去的时候，烘焙赛道比较热，估值也不低，现在账面回报也不错，分红也不错。未来，分红条款会更符合企业自身的成长逻辑，创业者和投资人对企业未来发展规划的分歧也会更少。现在很多投资人都开始关注到这一点，我认为这种交易结构的改变会成为行业性的共识。

可以说，过去两年是天图历史上投资项目数量和金额最少的两年，也是策略调整最大的两年。今年开始，这些新策略——不管是产业整合基金、并购基金，还是RBF分红类产品都已经逐步得到验证，相信天图也会在下一波成长中迎来新的收获期。