熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年 1-7 月一般财政收入累计 13.58 万亿，同比 0.1% （ 1-6 月同比 -0.3% ）； 7 月一般财政收入 2.03 万亿，同比 2.65% （ 6 月同比 -0.31% ）。 1-7 月一般财政支出累计 16.07 万亿，同比 3.4% （ 1-6 月同比 3.4% ）； 7 月一般财政支出 1.95 万亿，同比 3.04% （ 7 月同比 0.38% ）。

核心观点：7月财政收支两端均改善、整体喜大于忧：喜在，一般财政税收增速由负转正、支出也加快，政府性基金收入延续正增、支出增速保持高位；忧在，非税收入连降三月，国有资产盘活转弱是主要拖累，后续可能持续承压；地方财政支出仍明显偏慢，支出节奏有进一步加快空间；基建支出延续负增等。往后看，继续提示：尽管 7 月经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保 5% ”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。我们也继续提示：事情正在起变化，对市场继续乐观点，股票、债券调整就是机会。

1、整体看，7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。7月政府性基金收入增速维持较高水平，土地出让收入改善仍是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出延续高增。

2、往后看，继续提示：尽管7月经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。

>鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大。因此，下半年应会仍有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

>具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，可能根据年内经济情况相机抉择是否进一步加码，消费、房地产走势、出口表现仍是关键。

3、短期看，有3点关注：1）政府债券发行节奏，包括专项债、国债、特别国债等；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）出口、消费、地产等基本面数据，若持续恶化可能随时出台增量政策。

正文如下：

1、7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。

>总量看，7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。7月一般财政收入2.03万亿，同比2.65%、较上月抬升2.95个百分点。其中，税收收入1.8万亿，同比5%、较上月抬升3.96个百分点，是收入改善的主要拉动；非税收入2255亿，同比-12.93%、较上月进一步回落9.24个百分点。我们继续提示：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。

>税收收入中，四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。四大税种中，增值税同比4.3%，较上月进一步回落0.6个百分点，与同期工业生产边际走弱表现一致；个人所得税同比13.9%，较上月抬升7.2个百分点，可能与上市公司分红等有关；企业所得税同比6.4%，较上月抬升3.6个百分点，指向企业营收边际可能有所改善；消费税同比5.4%，较上月抬升3.4个百分点，5-6月社零也延续较高增速；此外，土地和房地产相关税收同比-3.8%，降幅较上月进一步收窄0.5个百分点，房产税多增仍是主要拉动。

>一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。7月一般财政支出1.95万亿，同比3.04%、较上月抬升2.66个百分点。支出进度来看，7月一般财政支出占全年比重为6.6%，基本符合季节性（近三年同期均值为6.6%）。结构上看，中央支出增速继续快于地方，中央、地方财政支出增速分别为7.4%和2.2%，分别较上月抬升0.03和2.88个百分点。投向上看，基建方面，整体支出同比-3.6%，降幅较上月收窄6.3个百分点，城乡社区相关支出增速由负转正，农林水、交通运输相关支出增速降幅收窄；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速均不同幅度抬升。

2、7月政府性基金收入增速维持较高水平，土地出让收入改善仍是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出延续高增。

>收入端看，7月政府性基金收入2.31万亿，同比8.9%、较上月回落11.9个百分点。其中，土地出让收入2679亿，同比7.2%、较上月也回落14.7个百分点，是政府性基金收入的主要支撑。但百城土地成交面积在6月转正后、7月再度大幅转负，因此继续提示后续土地出让收入可能仍然承压。

>支出端看，7月政府性基金支出8014亿，同比42.4%、连续2个月保持较高增速。其中，土地出让收入安排的支出同比再度转负、为-4.1%；扣除土地出让收入安排的支出后同比大幅增长99.25%、延续较高增速，一是去年基数偏低，二是同期专项债发行明显加快、相关支出提速。

风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等 。