在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下，银行理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压。未来，加强多资产、多策略的投资布局，强化投研体系和风控能力，配置重心或更多向低波动、高流动性资产倾斜，是理财公司破局的关键路径。

本刊特约 文颐/文

7月25日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告(2025年上)》（下称“《报告》”），《报告》显示，总体来看，2025年上半年银行理财规模回升，负债期限拉长，资产品类拓宽主要体现在封闭式产品期限拉长、增配公募基金等。

具体来看，《报告》主要有以下四个方面的内容：

第一，上半年，银行理财规模小幅增长至30.7万亿元，判断一季度债券市场调整是规模增长的拖累项，随着存款降息和居民资金搬家，下半年理财规模有望持续增长，年底突破33万亿元可能性较大。

第二，封闭式产品期限进一步拉长，其中，久期一年以上产品规模占比达到70%，判断这与多资产、“固收+”产品规模增加有关，尽管当前银行理财产品仍以固收型产品为主，但小仓位增加部分权益资产已成为增厚收益的共识。

第三，适当增加利率债（增加交易）和基金配置（增加多资产），同时压缩信用债（票息太低）和非标配置（供给不足），预计随着过去信托收益平滑手段弱化，通过交易和多资产拓展收益来源的手段会持续增加，尤其是6月份以来银行理财显著增加了信用债ETF配置，这使得过去以配置为主的资产流动性和交易机会增加。

第四，渠道代销持续拓展，目前他行代销规模占比达到35%，成为银行理财子销售扩张的核心来源，预计下半年除了渠道延伸，部分城商行和农商行也有望获得理财子牌照，银行理财牌照将扩容。

截至2025年6月末，全国共有194家银行机构和32家理财公司有存续的理财产品，共存续产品4.18万只，存续规模30.67万亿元，较年初增加2.38%，同比增加7.53%。截至2025年6月末，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为72.86%，较年初增加5.71个百分点，较2024年同期增加4.99个百分点，封闭式产品期限变长。

从投资性质来看，银行理财的权益类和混合类产品占比仍然很低。截至2025年6月末，固定收益类产品存续规模为29.81万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达97.2%；混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品的存续规模都很小，分别为0.77万亿元、0.07万亿元、0.02万亿元。

从资产配置情况来看，2025年银行理财进一步减少了对信用债、非标、权益类资产的配置，对利率债、公募基金配置比例增多。

在理财客户方面，上半年，客户数量持续增长，理财公司代销渠道拓宽。截至2025年6月末，持有理财产品的投资者数量达1.36亿个，较年初增长8.37%，理财投资者数量维持增长态势。

此外，理财公司代销渠道持续拓宽。截至2025年6月末，全市场有569家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加7家。从代销规模来看，母行代销占比降至65%左右。

规模增至历史高点增速放缓

截至2025年二季度末，银行理财规模为30.67万亿元，年内增长7200亿元，同比增长7.5%。二季度通常为理财规模增长的“旺季”，低利率环境下居民财富管理需求释放，理财增长较为顺利，目前已增长至理财历史最高值。不过，虽然理财规模增至历史高点，但增速有放缓趋势。

考虑到二季度末回表力度通常同比略降且不及一季度，预计回表规模为1万亿元。这部分规模若在7月初恢复，7月中旬或已增长至31.67万亿元左右。但在高基数和增长催化剂减少等因素的影响下，根据开源证券的预计，2025年全年理财增量不及2024年，或为2万亿元，2025年年末理财增速或维持在7.5%左右。

从负债端来看，投资者更偏好短期低波，且逐步降低收益率预期。现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。随着收益率的持续走低，现金管理类产品规模仍为负增长，截至2025年二季度末，现金管理类产品规模降至6.4万亿元，同比下降14.55%；开放式固收类产品仍为增长主力，随着年底保险协议存款部分集中到期，该类产品收益率也将继续下降，但流动性优势明显，短期内仍将受到居民投资者的青睐。

封闭式产品期限拉长，但规模增长较为一般。“资产荒”背景下理财公司发行封闭式产品的意愿提升，2025年上半年，封闭式产品的新发期限边际拉长，但从销售情况来看，封闭式产品增长仍然较慢，反映居民对于理财流动性的要求仍然较高。

收益率平稳下降或成常态，新发募集情况较好。2025年上半年，理财产品兑付收益率平均为2.12%，较2024年全年下降53个基点。受存款利率下降、2025年一季度债市回调等因素的影响，2025年上半年理财平均每月的兑付收益率为2.12%，较2024年全年下降53个基点，降幅较大。

另一方面，新发产品的募集情况仍然较好，上半年新发理财产品数量同比增长近6%，新发产品募集资金同比增长9%，平均单只募集22.53亿元，同比增长3%。在低利率环境下，随着存款利率的不断下降，固收类理财收益率较3年期定存实际利率仍有80个基点的收益优势，相比之下理财流动性也更高，也就是说，投资者或已能接受理财收益率的同步自然下降。

从资产端来看，欠配压力大，增配高流动性资产。2025年二季度，银行理财增配高流动性资产：现金及银行存款>公募基金>同业存单。上半年理财的欠配压力较大，低利率环境下坚守“低波”定位。尽管存款收益率下降较多，但横向对比各类资产来看，存款仍有较高性价比。公募基金仓位的增长也反映理财欠配压力大，以公募基金快速建仓的需求较大。

现金及银行存款的优势在于无波动、免利息收入增值税。截至2025年二季度末，现金及银行存款环比上升1.48个百分点至24.8%，规模增量约为9100亿元，占总投资资产增量的一半以上。该项占比连续三个季度下降后首次上升，或反映理财目前对于回撤的容忍度仍然很低。

2025年一季度，债市回调叠加信托平滑工具的整改，理财主动收缩风险敞口，通过降久期、增配存款来巩固“绝对收益”定位。但本轮增配的存款主要是同业存款，不同于2024年之前的保险协议存款，其收益率与同业存单接近，反映理财正在调低对收益率的要求，换取流动性和安全性。

同业存单的优势在于高流动性、免利息收入增值税。截至2025年二季度末，同业存单占比微升至13.8%，同业存单和存款均无需缴纳3%的利息收入增值税，因此，同业存单税后收益率或阶段性高于同期限信用债。但同业存单的价格随市场环境波动，不如存款稳定，因此主要被当作流动性调节工具。

上半年，银行理财对信用债ETF、主动管理类基金均有较高需求。截至2025年二季度末，理财持有的公募基金规模为1.38万亿元，持仓占比4.2%，为历史最高值，较2025年一季度末上升1.2个百分点。信用债ETF在上半年快速增长，由于流动性好、费率低、可质押等优点，理财或有较多增配。此外，理财对于中长债基、混合债基等主动管理型债基仍有较大需求，主要是看重基金的投研能力、方便申赎等优势。

债券收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。截至2025年二季度末，理财持有的利率债近1万亿元，占比3%，较年初上升0.67个百分点；信用债为12.79万亿元，占比38.79%，较年初下降2.32个百分点。信托整改压力叠加短期限信用债发行降速，理财对于信用债仓位更为谨慎，偏向于通过公募基金增配信用债。随着信用债票息吸引力不断下降，理财转向增加利率债的波段交易，如7月底利率债阶段性回调将给理财带来较好的增配机会，从现券数据看理财净买入利率债规模边际提升。

直投债权类减少，支持实体比例走低，理财支持实体经济的比例继续下降。截至2025年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至68%，为有统计以来新低。理财支持实体规模占同期社融存款的比例为4.88%，环比小幅上升但仍处于历史较低水平，主要是理财主动减少直投信用债而通过基金间接投资，以避免较大的市场波动。但公募基金在理财持仓披露时无需穿透，故理财支持实体经济的比例在读数上有所下降。

大行规模优势VS中小行“退场”

从竞争格局来看，头部效应明显，中小银行加速“退场”，国有大行和股份制银行理财子规模优势稳固。

股份制银行理财子坐稳头把交椅，或仍有一定程度的规模诉求。截至2025年5月末，规模前三的理财公司仍为招银理财、兴银理财、信银理财，顺位未发生变化。股份制银行理财子零售客群基础好、集团协同优势明显，加上近年大力开拓代销渠道，短期内增长势头仍然强劲。考虑到近年银行业表内存贷增速放缓，头部银行依靠理财业务加大客户黏性，理财的规模诉求或仍然较强，短期内将更多迎合投资者的偏好，发行适配低风险偏好客群的产品。

头部股份制银行、城商行、农商行理财子积极开辟代销渠道。截至2025年7月30日，母行以外代销机构数量居前的为兴银理财、杭银理财、信银理财；母行以外代销产品数量比例居前的为南银理财、苏银理财、渝农商理财。这些机构受益于同业合作优势、财富客群基础，近年通过开拓渠道为规模增长助力。

另一方面，中小银行在清零预期下主动退出，市占率降至10%。理财子牌照继续“惜发”，2026年年底前中小银行或面临“清零”压力。2024年年初至今未新增理财公司的牌照发放，预计监管仍持收紧态度，中小银行获批难度仍然较大。截至2025年二季度末，银行机构理财规模为3.19万亿元，占全市场的10.4%，占比较一季度末下降超1个百分点。

中小银行持续退出理财市场。据报道，目前有部分省份要求未设立理财子公司的银行在2026年年底前逐步压降存量理财业务规模。截至2025年二季度末共有194家银行机构有存续的理财产品，较2025年一季度末减少21家，不少银行提前主动退出理财市场。目前，国有大行和股份制银行均已获得理财子牌照，未获得理财子牌照的银行均为城商行和农商行。

城商行、农商行理财业务规模效应不足，纷纷转为纯代销。截至2025年二季度末，中小银行存续的理财产品数量为1.39万只，较2025年一季度末下降1.1万只。城商行、农商行发行的产品线较为单一，单家规模小、单只规模小，盈利能力不足。主动退出理财市场后大多转为纯代销，丰富产品货架的方式加强客户黏性，有助于理财子增加城商行、农商行的代销渠道，加大对长尾客群的理财营销。

银行代销可显著增厚中间业务收入，承接存款“搬家”资金。截至2025年6月末，理财公司的代销机构增至594家，延续增长态势，直销金额同比也有所上升。未来中小银行若转型纯代销，可较好承接居民存款“搬家”的需求，若前期客户基础较好，有望带来亮眼的代销收入，如招商银行2025年一季度单季代销理财收入在2024年一季度基数较高的情况下仍然同比增长近40%。

在“存款搬家”的大趋势下，未来低波理财将是最主要的承接方，主要由于理财依托银行的渠道优势、理财客群和存款客群的高度重合。基于此，2025银行理财的稳步增长可期，但增量或不及2024年。

值得注意的是，理财资产端的欠配压力持续增大，主要体现在以下四个方面：

第一，存量高息协议存款（借道保险资管）集中到期，高息低波资产难以获得；协议存款到期后若置换为同业存款，两者收益差距或大于100个基点；后续同业定存利率若被监管收紧，将加大低波资产的欠配。

第二，信托平滑工具整改、估值方式规范，年底前若整改完毕，从2026年开始理财在债市调整中平抑净值波动能力大幅减弱，负债端可能变得不够稳定；挖掘存款、非标等无波动资产的意愿增长，但实体需求较弱使得这些资产的供给不足。

第三，短期限信用债发行降速、票息降低，理财配置需求难以得到满足，需通过加大配置公募基金、利率债交易的方式增厚收益。

第四，受制于理财客群的风险偏好，权益类资产规模仍然较小，理财难以享受权益市场的结构性上涨机会，多资产投资受限。

随着投资者降低对理财产品的收益预期，理财公司仍将坚守“绝对收益”定位，对于同业存单、短期限信用债和债基仍需求较大，但直投长期限信用债或信用下沉的可能性不大，或更多通过公募基金或基金专户实现。

减配信用债增配利率债

总体来看，尽管上半年增速有所放缓，但理财公司产品存续规模增长显著。截至2025年6月末，银行理财市场存续规模为30.67万亿元，较年初增加2.38%，同比增加7.53%；32家理财公司存续规模为27.48万亿元，较年初增加4.44%，同比增加12.98%。

规模增长主要有以下三个原因：1.存款利率新一轮调降周期下“存款搬家”现象的驱动；2.理财公司对自身产品的持续创新和服务能力的持续优化；3.理财公司通过释放此前“以丰补歉”留存的浮盈平滑净值波动，较好地应对了债市阶段性调整和估值半年度整改带来的影响。

理财产品负债端呈现一定的拉久期倾向。截至2025年6月末，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为72.86%，较年初增加5.71个百分点，较2024年同期增加4.99个百分点。在利率加速下行的背景下，提高产品期限有助于增厚产品收益、提高资产端的久期匹配能力，减少负债端的流动性冲击。

固收类产品仍占绝对主导，现金管理类产品维持收缩。截至2025年6月末，固收类产品存续规模为29.81万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达97.2%，较年初减少0.13个百分点，较2024年同期增加0.32个百分点。其中，现金管理类产品存续规模为6.40万亿元，占全部开放式理财产品存续规模的比例为25.79%，较年初减少4.38个百分点，较2024年同期减少7.09个百分点。2024年以来，受监管新规限制高息协议存款配置路径、非银同业存款利率自律倡议等影响，现金管理类产品收益率持续下移，规模呈收缩态势。

从资产配置角度来看，2025年上半年，理财产品投资公募基金比重上升。截至2025年6月末，理财产品投资公募基金占总投资资产比率为4.2%，较一季度末上升1.2个百分点。

理财投资公募基金的优势在于：1.提升流动性管理效率，有效弥补银行理财债券逐笔交易效率低的短板，提升资金周转灵活性；2.公募基金相对更擅长久期策略，低利率环境下信用利差显著收敛时，久期策略可及时补位以增厚收益；3.依托公募基金在权益投研方面的优势，银行理财可通过投资主被动权益类基金实现收益增厚；4.公募基金具备免税优势及QDII额度优势。

不过，上半年，理财产品投资信用债比重下降。截至2025年6月末，理财产品持有信用债312.79万亿元，占总投资资产的38.79%，占比较2024年同期减少2.34个百分点；持有利率债40.99万亿元，占总投资资产的3.01%。

信用债减配的主要原因在于：1.银行理财估值整改进入关键阶段，理财产品部分转向同业存单、利率债等高流动性品种；2.监管机构多次叫停信托平滑净值操作（如收盘价估值法），使得信托机构减持信用债；3.理财增加了委外基金投资（如信用债ETF），一定程度上挤压了信用债配置空间。

银行理财产品主配信用债，但信用债价格受无风险收益率、久期及信用利差共同影响，当周若无显著变化，产品周度收益率波动难以归因于单一短期因素；且鉴于不同产品净值披露日与频率各异，其短期收益率与债市变动难以精确映射，或存在一定程度的滞后。长期限产品因负债端稳定性更强（流动性补偿）、资产端久期匹配能力更优，收益率通常高于短期限产品，且因其久期更长，对利率波动的敏感性更高，故收益变动更显著。

在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压。2024年，监管部门陆续对信托平滑估值、上交所债券“收盘价计价”、自建估值模型等行为进行整改，要求2025年6月底前整改一半，年底整改完毕。流动性、安全性与收益性作为三大投资目标，往往难以兼得。

随着整改的不断深化，原有净值平滑手段被抑制，鉴于理财客群对净值波动的容忍度普遍较低，理财公司为有效管理波动，配置重心或更多向低波动、高流动性资产倾斜，从而客观上限制产品的收益空间。未来，加强多资产、多策略的投资布局，强化投研体系和风控能力，仍是理财公司破局的关键路径。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》