赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

正 文

当8月的股市大潮在9月回归平静，我们该如何选择？是获利了结上岸，等待下一轮牛市，还是继续在船上，迎接下一轮大潮？

对于投资者来说，在每一个时间点上，都面临多和空的两难选择：每一个时间点上，看多和看空的理由似乎是一样的充分。因此，正确的选择取决于你能分辨哪些是信息，哪些是噪音。

经院派做不好投资的主要原因，就是按照形式逻辑里噪音来做决策，看不到决定事物的主要矛盾已经发生了“范式之变”。虽然我也算是半个经院派（在cssci学术期刊发表以数学模型为主的论文三十余篇），但我知道自己的无知和局限，并从市场这个复杂系统中寻找决定走向的主要矛盾和核心变量，然后按照贝叶斯定理进行动态调整。比如，在国家队大幅出手的情况下，牛市的概率有多大？这取决于牛市的情况下国家队参与的统计概率（高）除以中国国家队在历史上全面出击的统计概率（低）。

系统论教我们如何系统的思考问题，比如负反馈（反身性）、熵、稳态结构、进化、崩溃等。在一个动态随机系统里，时间越短的波动越难预测，几乎都是随机游走的粒子。但在宏观的空间和时间趋势里，看似随机游走的粒子“退相干”，变化的逻辑开始“肉眼可测”，预判的胜率也就开始变大。最近三年我对黄金，最近一年我对大中华股市牛市的预判，靠得是复杂系统控制论与贝叶斯定理。复杂系统控制论，靠的是对主要矛盾的敏感捕捉和对噪音的过滤。而贝叶斯定理，则是对先验和后验概率的构建、试错、更新、迭代。每一个看似风轻云淡的判断，都是“大胆假设、小心求证”后的艰难抉择。

正如克劳塞维茨所说，对于一个指挥官来说，每时每刻都在经受以负面噪音为主的信息海浪冲击，“指挥官应该坚守自己的信念，像岛屿一样在各种噪音的冲击下屹立不倒”。投资者就像指挥官，如果坚信自己的判断，就要守住自己的仓位（多头和空头）。

当8月牛市躁动，指数、成交量、市值等多个指标创造十年新高的时候，房地产的价格、成交量、投资等多个指标也在创造十年记录，只是十年新低。一个涨到了十年前，一个跌到了十年前。冰火两重天，三十年河东三十年河西，一个时代过去了，一个新的时代早已到来。

我多次说，我们这一代人将是“漫长告别”的季节。告别房地产，日本用了三十年，美国用了十五年，中国现在是第四个年头。虽然只是第四个年头，房价却跌到了十年前。

房价跌到了十年前，股价却涨到了十年前。这是十年一个周期的大“跷跷板”吗？与此同时，由于这四年老百姓没好好地买房子，虽然整体收入下降，但是储蓄却也是十年新高。在银行存款一年利率不到1%，十年国债收益率不到2%，理财产品加权收益率不到3%的情况下，资本向何处迁移呢？收益率焦虑正在牵动老百姓财富管理的心弦。

纵然有各种问题，各种矛盾，但恰恰是矛盾通过结构性平衡推动着社会的发展。当前中国经济社会的主要矛盾是后工业化、后城市化时期的供需严重失衡。而这一矛盾的二阶矛盾是产业结构的失衡，即在大工业体系、大投资体系飞速发展的同时，没有相应的发展出以金融为代表的第三产业，以便调节后工业化和后城市化时代失衡的分配关系。一个具象的体现就是当前中国产业结构表现出来的“工业强国+金融弱国”的背离。

工业越来越强，产能越积越多，自动化能力越来越强，工业品供给越来越过剩；但相应的，房地产去金融化，资本市场投融资两端失衡，私人部门财富缩水；服务业发展不起来，劳动力吸纳能力就越来越弱，导致财产性收入和工资性收入都遭到挑战，也就更加无法消纳过剩的产能。

产能过剩的另一面是资产荒，核心资产更荒。所谓的资产荒，并非资产供给不足，当前总体上资产是过剩的，从而导致资产收益率新低。所谓的资产荒，是高夏普比率的资产供给不足，安全稳定的资产供给不足，根源是金融服务能力不足，难以通过以资本市场为代表的现代金融市场动员创新资本和财富资本。大量的资金积压在债务资本上失去活化能力，甚至造成了“债务通缩”，造成“天下第一M2大国却出现通缩”的天下奇观。

改变的起点来自于2023年中央金融工作会议确定的“金融强国”战略。该战略一改过去金融是虚拟经济服从于实体的思维，从国家战略的高度强调金融的高质量发展。金融强国如何衡量，核心指标有两个：一个是强大的资本市场，来动员创新和财富；另一个是强大的主权货币，来调动国际资源的积极性。

强大的资本市场，当然并不一定意味着持续的牛市，但是有一点是必要的，那就是通过定价未来以便激发创新和财富两端的“动物精神”。一个死气沉沉的社会是不可能有牛市的。股市定价的“动物精神”，当然也是把双刃剑。股市是心学，所谓的熊市和牛市不过是投资者心中的熊和牛，分别代表着两种动物精神。熊市的动物精神是不安、恐惧、忧虑，甚至是绝望。牛市的动物精神是亢奋、贪婪、烦躁，甚至还有些歇斯底里。一切不过是人性，尊重人性才符合客观规律。但亢奋和贪婪，不也推动着创新吗？否则在绝对的理性逻辑里，谁愿意为当初一直失败的乔布斯、马斯克、贝索斯等买单。没有纳斯达克那种蛮荒的冒险精神，也不会有中国今天的科技十巨头。

而从国家治理层面，今天来之不易的牛市，日益修复的中国资产估值，正在逐渐治愈中国“漫长告别”时代的伤痕，正在不断改善受到房地产泡沫破灭冲击下的国家资产负债表，也为房地产着陆创造一个泡沫式的缓冲垫。当然，还是那句话，牛市并不意味着持续的亢奋和高潮，真正的牛市是在尊重制度和投资者基础上的风平浪静。所以，经历了亢奋的8月，迎来了潮平两岸阔的9月，寒武和泡泡也“讲政治”的进行了调整，接下来希望迎接一个让大家都感觉安心的慢牛、健康牛。