作者|丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

9月11日，影石创新在业绩说明会上直面投资者两大关切——下半年业绩预期与大疆竞争冲击，给出了明确却带着压力的回应：“在当前行业技术迭代提速、赛道竞争加剧的背景下，公司主动前置性加大研发投入，强化市场拓展与品牌投入，上游配套投入同步加大，导致相应费用增加，短期内业绩存在一定挑战。”

这份关于短期业绩存在挑战的回应，背后是此前一个多月资本市场对影石创新的剧烈情绪起伏。8月14日，随着公司全景无人机品牌“影翎Antigravity”开启公测，市场热情迅速点燃，股价随即进入上涨通道，不到15个交易日便几近翻倍，市值一度突破1400亿元。

但8月底，上市后首份半年报的披露则为资本市场这份狂热泼了冷水。

财报数据显示，公司上半年实现了36.7亿元的营收，同比增长51.2%，规模扩张势头迅猛。然而，亮眼的营收背后，公司的盈利能力却原地踏步：上半年，公司录得归母净利润5.2亿元，同比微增0.25%；而更能反映主营业务盈利能力的扣非后归母净利润为4.9亿元，同比增速仅有0.06%。

出于市场对公司盈利能力的担忧，8月29日盘中，影石创新股价跌超8%，随后尽管出现小幅反弹，但9月3日后，就陷入了持续的调整态势。截至目前累计跌幅已经超过10%，市值也有所回落，但仍超过1200亿。

面对狂欢后估值与业绩之间巨大的鸿沟，市场也开始思考：站在“高增长企业战略十字路口”的影石创新是否面临潜在风险？基本面的表现究竟能否撑得起公司1200亿的高估值？更关键的是，劲敌大疆步步紧逼——影石主导的全景相机市场，大疆推Osmo360对标；影石布局全景无人机，大疆即刻跟进；影石开创拇指相机赛道，大疆也准备效仿，从核心品类到新兴赛道，这种“围追堵截”的进攻策略，正在一步步蚕食影石凭借先发创新积累的红利。

守城之争：混业竞争下稳住基本盘

作为全景相机市场的开创者，从收入结构上看，消费级智能影像设备尤其是全景相机是影石创新目前最主要的收入来源，长期占据营收主导地位，25H1消费级智能影像设备的营收占比高达86%。因此，可以说，如何稳住这个基本盘，是影石创新未来业绩能否持续企稳的关键。

毛利率方面，影石创新二季报毛利率为51.22%，同为消费电子巨头的苹果也只有46.82%，从这个角度来看，影石比苹果还赚钱！

回顾过去影石创新的发展壮大，一方面，离不开高强度研发下，公司在防抖、AI影像处理等技术创新和软件生态协同下共同驱动的更优质产品力；另一方面，国内完善供应链下的成本优势以及竞争对手GoPro战略失误导致的份额释放，也加速了影石的快速崛起。

如果以2010年GoPro推出首款Hero HD运动相机、2013年日本理光推出第一款全景相机作为起点计算，影石创新、大疆分别在2018年、2019年推出各自的首款标杆产品，随后6年的时间里，本土品牌在产品力和品牌影响力上全面追平甚至超越了海外品牌，完成了第一轮手持智能影像设备的国产替代。

过去行业的竞争主要是在影石主导的全景相机、大疆主导的运动相机内部竞争，但随着影石Ace Pro和Go系列的推出，行业的竞争开始转为针对广义运动相机的混业竞争。今年7月底，大疆发布首款全景相机产品，反向进攻影石基本盘。

影石创新的高盈利能力还能维持么？

（1）混业竞争下，影石最大的竞争对手已从海外品牌GoPro和日本理光转变为国产品牌大疆。这一转变尤为值得警惕——尽管大疆近年来暴露出创新乏力的隐忧，更一改过往鲜明的创新形象，多番跨界切入成熟品类——从“天空”领域下沉至“地面”市场，推出的产品也屡被贴上“创新不足”的标签，但仍依靠供应链优势与品牌溢价，在参数比拼与价格战中展现出极强的市场侵略性。

其今年7月底推出的全景相机Osmo 360也同样被诟病“缺乏原创性”，功能设计与影石X5高度趋同，但依然凭借"大疆光环"实现首销即断货的市场表现。随着影石全景无人机公测启动，大疆也迅速推出同类产品，形成明显的"围追堵截"之势，可见大疆整体产品推出节奏都与影石亦步亦趋，这种"战术性跟随"正是大疆的一贯突围逻辑————通过快速复刻对手的成熟产品形态，再结合供应链优势实现后发制人，这一策略在其无人机发展历程中已得到充分验证。

考虑到两家公司在技术储备、渠道等方面存在诸多共性，未来大疆很可能通过更激进的价格战或更快产品迭代抢占市场份额。一旦这种预期兑现，必将对行业毛利率造成压力，进而严重挤压影石的利润空间。面对这样的对手，影石在全景相机市场的份额会面临被逐步蚕食的严峻挑战。

图：影石与大疆主要产品分布对比 数据信达证券，36氪整理

此外，考虑到目前广义运动相机的主战场已经从海外转为国内市场，两家在国内市场相近的品牌力也是加剧未来竞争的一个因素，而国内市场相对较低的定价也可能对毛利率造成长期扰动。

图：全球全景相机和运动相机分区域增长对比 数据国盛证券，36氪整理

（2）即便在绝对的垄断优势下，龙头对于降价抢占份额的意愿不高，但混业竞争的加剧，也意味着头部品牌想要保持领先优势，不仅需要花费更多的研发投入去维持领先的产品力和迭代速度，也需要更多的营销投入去教育市场，最终都会外化成公司的研发和营销费用增长，加速利润中枢的下行。

以研发费用为例，2024年开始，随着公司进入新一轮产品推新周期，除了在优势品类全景相机上做纵向升级外，也加大了运动相机、轻量化可穿戴相机等领域的创新，今年陆续推出了全景相机ONE X5、运动相机Ace Pro2、口袋相机GO Ultra等爆款新品，并不断完善软件生态。同时，从在研项目披露情况看，目前至少还包含了轻量化的可穿戴饰品相机、手持便携式Vlog相机等细分领域更加差异化的挖掘。

产品和品类创新的加速，带来了研发费用的快速增长，从趋势上看，2022年开始，影石创新的研发费用增速显著加速，长期处于70%以上的高水位，而今年上半年更是达到了5.6亿元，同比增速超过100%，研发费用率也继续提升了3.75个百分点。

同时，结合财报中对在研项目投入的披露，上半年公司在传统全景相机、运动相机等领域的相关研发费用（不包含薪酬）就已经接近2.5亿元，相当于当期利润的50%。

图：影石在研项目及投入 数据公司半年报，36氪整理

诚然，作为创新驱动型公司，影石创新的核心增长模式就是依靠创新不断提升产品力，靠着国际领先的产品和技术获取市场份额提升，进而带动营收规模快速扩张，借助规模效应实现稳定的盈利能力。

但竞争加剧下，研发费用的持续激增，无疑会对利润造成持续挤压，加大公司增收不增利的风险，从而加剧业绩和市场的波动。

开疆之战：高风险、高投入的博弈

影石创新虽以"品类定义者"身份推出全球首款全景无人机，但在传统业务登顶后，其第二增长曲线的多线混战态势正成为制约未来成长的重要因素。

新的财报中，公司对于第二增长曲线的规划相比上市初期更为明确，即通过布局智能无线音频设备、全景无人机等创新型产品，打开传统业务的天花板，拓展增量市场。

影石创新5年前便启动无人机领域的布局，今年7月底联合第三方孵化出全景无人机子品牌“影翎Antigravity”，靠着差异化的产品开发理念，进一步强化了市场对于影石高增长的预期。

从战略上看，全景无人机产品的优势在于潜在空间更大，可以进一步打开影石创新的规模上限。

根据信达证券的观点，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，Valuates Report预计到2030年将进一步提升至122亿美元，复合增速约7.6%，其中大疆2024年的市占率超过70%。如果影石凭借差异化的竞争在2030年可以实现10%的市占率，那么，对应的增量营收空间约50亿人民币左右，若以2024年为基准，相当于再造一个影石。

从业绩角度来看，影石的全景无人机产品目前仍处于公测阶段，量产问题尚未完全解决，尚未产生实际收入。未来即使进入量产阶段，作为新产品能否在大疆垄断优势下实现市场突破仍存在较大不确定性。

这种不确定性很大程度上源于大疆对无人机市场的强大掌控力——尽管近年来其核心飞控与影像系统长期未实现突破性升级，也常被业界称为"挤牙膏式创新"，但在影石的竞争刺激下，大疆迅速作出反应，在影石全景无人机启动公测的2个月后也宣布推出同类产品。

这场竞争背后折射出更深层的市场矛盾：一方面，长期受制于大疆垄断的消费者群体"苦疆久矣"，热切期待影石能通过差异化创新打破市场僵局；但另一方面，大疆凭借其强大的品牌溢价、供应链优势和闭环生态体系，仍牢牢把控着无人机市场主导权。两家企业的博弈已不仅仅是市场份额的此消彼长，更可能重塑整个行业的竞争格局。未来市场的关键变量在于：大疆能否继续凭借其品牌优势维持垄断地位，而影石又能否通过真正的差异化创新实现突围。

但目前可以肯定的是，新兴产品的成本和费用投入一定会前置于业绩表现，从半年报披露的信息看，目前影石在全景无人机产品和相关的感知导航避障系统的计划直接研发费用就高达6.1亿元（不含人员薪资），上半年实际投入超过1.7亿元（不含人员薪资），如果加上后续新产品推广阶段激增的营销费用，那么可能意味着，为了能成功打造出以全景无人机为代表的第二增长曲线，短期内影石必然需要牺牲利润去换取这部分业务的突破。换言之就是，影石创新需要以当下的部分利润，去博取一个未来并不100%确定的第二增长曲线。

图：公司无人机相关在研项目及投入 数据公司半年报，36氪整理

这种背景下，未来如何平衡好即期盈利能力和远期业绩增长之间的关系就变得非常重要。

实际上影石和大疆都面临原有业务增长渐缓的瓶颈，虽寻求第二增长曲线、推进业务扩张看似逻辑自洽，但回顾过往行业案例，这一过程极易滑向盲目多元化，一旦公司因为盲目多元化扩张大规模挤占了资源，那么除了短期盈利能力下滑带来的市场波动以外，还有可能会造成传统优势业务因为资源抽离而导致的创新能力不足。

作为消费+科技为底色的公司，创新基因的减弱，尤其是竞争环境持续加剧的背景下，公司可能就会因此失去领先优势，最终被挤出头部行列。

1200亿的估值合理吗？

6月上市以来，影石创新股价涨幅接近6倍，截至9月11日，市值超过1200亿元，市盈率高达128倍，2025年的预测市盈率仍超过了100倍。

对比来看，目前公司估值水平无论纵向对比历史平均水平还是与横向同业对比都处在较高水平，估值性价比偏低。

与自身历史平均相比，8月中旬急速上涨后，公司PE已经显著偏离历史中枢水平，长期维持在一倍标准差上方；同时，选取小米、极米、安克、石头几家作为可比标的，截至9月11日收盘，可比公司的平均PE水平为36倍，2025年的预测PE为28倍，对比下影石也处于明显高估的状态，估值风险显著加剧。

图：影石创新估值变动 数据wind，36氪整理

图：影石创新估值与同业对比 数据wind，36氪整理

那么，目前影石创新的估值究竟反映了怎样的远期业绩表现呢？

根据Frost & Sullivan数据，2023年，全球手持智能影像设备零售市场规模为364.7亿元，预计到2027年规模将进一步扩大至592.0亿元，2023-2027E年的CAGR达12.9%。假设至2030年，行业整体复合增速维持12.9%不变，那么对应2030年全球手持智能影像设备的市场规模约1270亿元。

同时，假设2030年影石创新的综合市占率可以达到35%，由此计算，对应的远期收入空间为445亿元，加上全景无人机带来的50亿增量空间，合计收入空间约为495亿元左右。

考虑到混业竞争、高投入拓新战略下，利润中枢的下滑风险，若远期净利润中枢降至10-12%，对应远期归母净利润空间约为50-60亿左右。

如果按照20-25X PE简单测算，那么2030年，考虑全景无人机业务增量后，影石创新的合理估值区间约在1000-1500亿元之间。

图：影石创新远期收入和利润空间测算 数据Frost & Sullivan ，信达证券，36氪整理

截至9月11日收盘，影石创新的市值为1270亿元。也就是说，事实上，当前影石创新的市场定价已经透支了公司2030年左右的业绩增长预期，并且已经对全景无人机业务增量进行了充分定价。

因此，公司当前的高估值或暗藏巨大股价波动风险。一旦市场情绪回归理性，或将面临长期通过实际业绩增长来消化高估值的压力，而市场竞争格局剧变会进一步加剧这一压力：市场对影石的估值已充分甚至过度反映成长预期，大疆正以“全品类对标”之势步步紧逼。其不仅在全景相机市场展开围攻，针对影石开创的拇指相机品类，大疆版拇指相机“Nano”也即将推出。在竞争中，大疆明显是追求效率至上的市场收割者。

当行业竞争愈发转向参数对比与价格内卷，影石创新既要应对业绩兑现的市场压力，还需在“大疆式围剿”中艰难守护创新成果。若未来业绩增长不及预期，股价或将面临持续的估值回调压力。

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