《投资者网》 张静懿

2025年9月，头顶国货化妆品第三光环的自然堂全球控股有限公司（以下简称自然堂）正式向港交所递交上市申请，成为继林清轩之后，2025年第二家冲击港股IPO的国货美妆企业。

招股书显示，2024年自然堂营收达46亿元，创下历史新高，但净利润却同比下降37%至1.9亿元。此外，其营销费用占营收比例高达59%，相当于每赚10元，就有5.5元砸向营销。同时，公司九成以上收入依赖单一品牌自然堂，研发费用却连年下滑。在消费疲软、渠道内卷、竞争加剧的美妆赛道，这家老牌国货能否靠一个品牌讲出新故事？

从明星代言到线上直营

自然堂成立于2001年，是中国较早一批主打天然成分+科技护肤理念的国货品牌。根据弗若斯特沙利文数据，以2024年零售额计，自然堂位列中国国货化妆品集团第三，其主品牌自然堂自2013年起连续12年稳居国货护肤品牌零售额前两名。

目前，自然堂集团旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出等多个品牌，覆盖护肤、彩妆、男士护理及婴童护理等细分赛道。但从实际运营来看，集团高度依赖主品牌自然堂2022年至2025年上半年，该品牌分别贡献总收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。在全部522个SKU中，自然堂独占383个，占比超七成，其余品牌合计不足三成。

在渠道策略上，自然堂近年来明显向线上倾斜。2022年至2024年，其线上收入分别为25.60亿元、27.49亿元和31.62亿元，占总收入比重从59.7%一路攀升至68.8%。2025年上半年，这一比例维持在68.8%，其中超过54.3%来自线上直营渠道这一比例远超同行如珀莱雅、上海家化等。

为强化品牌体验，自然堂于2025年7月在深圳开设首家自营旗舰店，并计划下半年在上海、武汉、重庆再开三家。但现场有用户实地走访发现，除商场专柜和屈臣氏外，自然堂在调色师、KKV等主流美妆集合店的铺货仍显不足，线下渠道覆盖广度远逊于已上市的上美股份旗下韩束等品牌。

营销狂飙，研发失速

自然堂的营收增长，很大程度上建立在高昂的营销投入之上。2024年，公司销售及营销成本达27.17亿元，同比增长12.9%，占总营收比例升至59%，创下近三年新高。2025年上半年，这一比例仍维持在55%的高位。

这种高营销依赖，与其线上直营为主的渠道结构密切相关。在电商平台流量红利见顶、获客成本持续攀升的背景下，自然堂不得不通过明星代言、内容种草、直播带货等方式维持曝光。公开信息显示，公司曾先后签约虞书欣为自然堂全球护肤代言人、赵露思为面膜全球代言人，试图借流量明星撬动年轻用户。

然而，与营销费用节节攀升形成鲜明对比的是，研发投入却逐年下滑。2022年至2024年，自然堂研发支出分别为1.2亿元、0.94亿元和0.91亿元，三年累计下降近24%。这一结构性失衡，直接影响了旗下子品牌的市场竞争力。

例如，定位敏感肌修护的功效型品牌珀芙研，在声量与市场份额上远不及贝泰妮旗下的薇诺娜、上海家化的玉泽，甚至难与国际药妆品牌理肤泉抗衡；而婴童护肤品牌己出，则面临上美集团的红色小象、上海家化的启初、贝泰妮的WINONA Baby等品牌的激烈围剿，尚未形成差异化优势。

消费者端的反馈也折射出产品存在隐忧。网络社交平台显示，自然堂相关投诉主要集中在使用后过敏购买后短期内大幅降价精华变质等问题，反映出品控与定价策略的不稳定性。

IPO能否破局？

根据招股书，自然堂本次赴港IPO所募资金将主要用于六大方向：一是加强DTC渠道建设，提升线上线下协同；二是丰富多品牌矩阵，提升品牌曝光；三是加大研发投入，扩大产品组合；四是推进会员、供应链及销售管理的数字化；五是升级生产设施，提高自主生产能力；六是拓展海外市场，提升国际影响力。

这些规划看似全面，但落地难度不小。首先，DTC模式虽能增强用户粘性，但前期投入大、回报周期长，在当前消费信心偏弱的环境下，能否快速转化为利润存疑。其次，多品牌战略已喊了多年，但除自然堂外，其他品牌的收入占比仍不足 10%，未形成第二增长曲线，说明产品创新和资源分配仍存在瓶颈。

更关键的是，自然堂所处的大众护肤赛道正面临前所未有的竞争压力。一方面，国际大牌如欧莱雅、雅诗兰黛加速下沉，以折扣和新品抢占中端市场；另一方面，功效护肤、纯净美妆、情绪护肤等新概念层出不穷，消费者对成分、安全性和体验的要求不断提高。而自然堂仍以补水美白等传统功效为主打，产品迭代速度相对滞后。

过去二十多年，自然堂凭借渠道红利与品牌认知度，在国货阵营中稳居前列。但在新消费时代，仅靠一个品牌、一套话术、一轮明星代言，已难以支撑长期增长。美妆行业的下半场，拼的不再是声量，而是产品力、组织力与战略定力。自然堂能否借IPO之机完成转型，还需时间验证。