01、上市首日，有惊无险

前半生靠自己造货车、卖摩托挣钱，后半生遇华为，紧紧绑定，靠“问界”品牌逆势翻盘，重庆老牌造车企业赛力斯，已成为汽车圈的超级“乙方”。

11月5日，继A股上市近10年后，赛力斯又登上港交所，凭借140.16亿港元的募资净额，成为迄今为止规模最大的中国车企IPO，也是2025年以来全球规模最大的车企IPO。

有些刺激的是，赛力斯上市首日开盘即跌，盘中跌幅一度超过10%，收盘前最后20分钟才猛然拉升，维持住了体面，当日报收131.5港元/股，与发行价持平。11月6日，赛力斯港股下跌4.94%，跌破发行价。

资本市场如此谨慎的态度让人意外。因为此前的公开数据显示，赛力斯香港招股公开发售部分获得133倍超额认购，冻资达1780亿港元，吸引了20.4万名散户参与。怎么上市后反而遇冷了？

许多投资者认为，赛力斯当前的核心竞争力高度依赖华为的深度赋能，若缺乏自身关键技术的实质性突破，恐怕难以支撑其高估值。此外，公司今年前三季度销量同比下滑7.79%，营收增速也大幅放缓至3.67%，这些信号增加了市场的担忧。

赛力斯员工齐铮并不否认外界的一些分析。“我们自身的研发能力目前更多聚焦于功能验证和工程测试。”齐铮告诉《财经天下》，造车企业最核心的ADAS（高级驾驶辅助系统）中央超算平台、芯片和智能算法等关键技术，当前仍由华为提供。公司对他们的要求是对接好华为和供应商，确保各项技术能稳定落地、满足量产。

赛力斯的前身是重庆小康工业集团（简称“小康股份”），是一家以传统燃油车制造为主的车企，尤其专注于微型面包车和经济型SUV的生产与销售。2016年，小康股份全面转型，并在2021年与华为跨界合作推出“问界”品牌，后陆续推出问界M5、M7、M8和M9这四款SUV车型。

在2021年之前，小康股份还只是汽车市场中一位默默无闻的选手：股价一度低于7.5元，年营收不足200亿元。和华为合作后，其也在很长一段时间陷入低谷：2020~2023年，累计亏损近100亿元。2022年，小康股份更名为赛力斯。

2024年是赛力斯的幸运年，得益于问界M7的爆火，公司日均营收达4亿元，日均净利润约1600万元，成为继特斯拉、比亚迪、理想之后，全球第4家实现盈利的新能源车企。

2025年9月30日，赛力斯A股股价一度攀升至174.35元，市值也跃升至约3000亿元的高点，完成了从边缘车企到行业新贵的蜕变。2022～2024年，赛力斯营收从341亿元增至1452亿元，短短三年，增长超4倍。

▲赛力斯2016年6月上市以来股价走势图，月K线

2025年上半年，赛力斯集团子公司赛力斯汽车完成了50亿元战略融资。截至6月30日，公司持有现金及现金等价物超过216.65亿元。

然而，赛力斯的成绩越耀眼，就越凸显其对华为的依赖。

从历年财报看，赛力斯每年需向华为采购大量智能驾驶、智能座舱等汽车零部件。2022~2025年上半年，相关采购金额分别为58亿元、72亿元、420亿元和200亿元，呈现快速增长趋势。

此外，赛力斯深度依赖华为的渠道与营销体系，通过华为700多家体验中心卖问界。为此，赛力斯的广告宣传、形象店建设及服务费持续攀升，该项费用从2022年的40.36亿元增至2024年的181.11亿元。2025年上半年，这笔支出为84.31亿元。

11月5日港股上市当天，面对外界的质疑，赛力斯总裁张正萍坦承：公司将向全球扩张，并不担心华为与其他汽车公司的合作。

据悉，赛力斯将拿出18亿美元的上市募资助力海外扩张，并期待在人形机器人等新兴产业中追赶特斯拉等公司。“我们要走向全球，这能够让我们的客户和投资者更容易理解赛力斯的业务。”张正萍说。

02、销量下滑引发关注

今年，汽车市场竞争异常激烈，“价格战”压缩了很多家车企的利润空间，乘联会数据显示，今年前三季度汽车行业利润率为4.5%，低于下游工业企业6%的平均水平。

赛力斯前三季度公司营收达1105.34亿元，同比增长3.67%；归属于上市公司股东的净利润为53.12亿元，同比增长31.56%；净利率也从2024年底的3.27%，攀升至5.10%，能取得这样的成绩实属不易。

虽然营收和增速比不上比亚迪、长城、奇瑞等大厂，但其净利润同比增长最快，也是少数实现利润增速远超营收增速的车企。

但若从前三季度的销量看，赛力斯出现了7.79%的下滑，与行业整体增长的态势形成反差。中国汽车工业协会数据显示，2025年前三季度，我国新能源汽车累计销量突破1100万辆，同比增长超过34%。

赛力斯的销量下滑，引发了市场对其增长可持续性的关注。

当前，赛力斯在售产品有问界，还有燃油车品牌——DFSK（东风小康）、风光，以及自有新能源品牌蓝电和商用车产品瑞驰。

从年销量看，2022~2024年，DFSK从6.5万辆降至4.35万辆，风光品牌从7.49万辆降至2.81万辆。今年上半年，两者销量分别为1.97万辆和7525辆。蓝电表现相对不错，销量在2024年涨至3.42万辆，今年上半年卖出了1.12万辆。

赛力斯的销量担当是问界品牌，目前有4款在售车型：问界M5（指导价22.98万～24.98万元）、M7（指导价24.98万～37.98万元）、M8（指导价35.98万～44.98万元）和M9（指导价46.98万～58.98万元）。

其中，问界M5表现最平淡，过去9个多月，月均销量只有3000多台。问界M7去年还能达到上万的销量，今年上半年表现平淡，9月份进行过一次年度改款后，销量慢慢接近6000台。

今年3月份上市的年度改款车型M9和今年4月份上市的问界M8，撑起了该品牌前三季度的大部分销量。这大概也能解释，为何赛力斯单车净利润能达到1.56万元，其单车盈利能力是长城汽车的1.6倍，更是比亚迪的2倍多。

值得注意的是，豪车市场空间有限。乘联会数据显示，2019～2022年，40万元以上乘用车的销量不足百万，到了2024年，销量为87万辆，而2025年前三季度，销量为54万辆。另外，30万～40万元的市场，累计销量也才200万辆出头，今年前三季度，该价格段乘用车销量为161万辆。

再有，当前30万元以上的市场主要由采用增程式动力的中大型及大型SUV产品主导。从长远看，随着纯电技术的成熟和充电网络普及，高端市场或将加速向纯电路线布局，过度押注增程技术的赛力斯，或将面临市场份额流失的风险。

另外，对问界来说，下一款推出的新车，定位和定价要十分谨慎，一旦有偏差，很容易与智界、享界、尊界、尚界打架。

03、尝试突破

对于市场的担忧，赛力斯也清楚，在招股书中直言，若与华为的合作关系发生重大变化，可能对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

为此，赛力斯找了两个新支点：一是继续出海，寻找增量市场；二是布局当下热门的机器人赛道。

具体来看，问界品牌旗下M5、M7和M9车型计划进入欧洲市场，为适应当地市场规范与品牌策略，车辆前脸标识将从“AITO”更换为“SERES”；今年10月份，DFSK首款海外新能源战略车型——中型SUV E5 PLUS在重庆赛力斯双福工厂正式下线。

此外，为提升本地化供应能力，赛力斯在印度尼西亚设立了生产基地，主要生产非问界品牌的燃油车及混合动力SUV、轻型商用车，覆盖东南亚及其他新兴市场，设计年产能约为2万辆。

2022年至今年上半年，赛力斯海外收入分别为39.22亿元、49.76亿元、42.11亿元和14.22亿元。

赛力斯布局的机器人赛道，有望成为其第二增长曲线。

今年10月，赛力斯子公司重庆凤凰技术有限公司与北京火山引擎科技有限公司签署了具身智能业务合作框架协议，双方将围绕多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术开展协同攻关。

天眼查App显示，凤凰技术成立于2025年3月，此后投资了北京赛航具身智能技术有限公司，该公司由凤凰技术与北京航空航天大学联合发起设立，也是为赛力斯的具身智能业务做准备。

另据36氪报道，双方还在推动豆包大模型进入车机，合作项目将应用在赛力斯自有品牌上（非问界品牌），为的是建立自己独立的智能化技术平台能力，在技术架构上对标问界。

从拥抱华为到学习华为，再到成为华为那样优秀的企业，这大概是赛力斯想达到的状态。对赛力斯而言，既然难以实现所有核心技术的自主研发，那就从头到尾彻底“华为化”。这种全盘承接的魄力与执行力，并非所有与华为合作的车企都具备，也并非所有企业都愿意付诸实践。

据齐铮介绍，赛力斯专门请了华为的IPD（集成产品开发）流程专家来指导公司进行流程改革和导入，深度学习华为的模式。在导入IPD流程后，赛力斯内部分出了产品“铁三角”（包括产品开发部、市场部和财务部）和成本“铁三角”（包括产品开发部、采购部和成本部），前者负责对技术方案的效果收益进行评估，后者负责对整车的成本进行管控，保证毛利润。

“赛力斯也学华为的办公数字化和智能化，能上系统的就上系统，推进公司数字化转型，我们有专门的线上系统，有专门的实时看板，领导随时能知道项目进展和问题卡点。”齐铮补充道。

《财经天下》了解到，赛力斯的每个一级部门都配备数字化BP人员以及数字化业务部门，协助其他部门进行数字化转型，除了人事、考勤、薪资、财务系统，车型研发系统、价值管理系统、量产车售后系统、竞品管理系统等都有改变。

和华为合作的这些年，赛力斯也在全力补智能化的课，加大研发投入。2022～2025年上半年，研发开支分别为13亿元、17亿元、56亿元及29亿元。赛力斯招聘的研发人员也在与新势力对齐，今年上半年，公司研发技术人员达到了8005人，较2024年底增加888人，约占员工总数的四成。

如今，随着港交所钟声响起，赛力斯已为这笔真金白银找到出路，公司预计将其中的70%投向研发。但这条路并非坦途，赛力斯需要在华为的技术光环下，造出一份不可替代的竞争力。

（文中齐铮为化名）

（作者 | 杨十二，编辑 | 田梦，图片来源 | 视觉中国，本内容来自财经天下WEEKLY）