想要做好投资，找到好公司只是起点，长期持有才是盈利的关键。哪怕是有护城河的公司，宏观环境变了、市场情绪差了，甚至只是短期业绩没跟上，都可能引发股价重挫。而绝大多数主动选股的投资者亏钱或收益不及宽指数的原因，不是因为买错了公司，而是未能扛过这些回撤。

本刊特约 莫浩然/文

做投资，多数人以为找到好公司是最难的事，可我觉得不然，更难的是——当好公司股价暴跌或持续下跌时，能不能扛得住。

巴菲特始终建议普通投资者买标普500，标普500的长期收益大概在8%-12%。主动选股的个人投资者对此嗤之以鼻。但最后大多会发现，真要达到这个收益，并没那么容易。

原因很多，个人选股能力不足，人性的弱点导致的自大、从众、损失厌恶、近因效应等等，都让主动投资的收益难敌宽指数机械的“吐故纳新”。但最核心的症结，我认为在于扛不扛得住股价回撤——尤其是伟大公司的回撤。

市场里真能算“伟大”的公司太少了，但识别它们并不难（关于这点我或许有些主观，请独立判断），而这些好公司从来不会一路涨上去，有时候下跌30%、50%都是常事，可真能坚持熬过去的人，没几个。

因此，做投资，找到好公司只是起点，长期持有才是盈利的关键。哪怕是有护城河的公司，宏观环境变了、市场情绪差了，甚至只是短期业绩没跟上，都可能引发股价重挫。而绝大多数主动选股的投资者亏钱或收益不及宽指数的原因，不是因为买错了公司，而是股价一跌就慌，觉得自己之前看走眼了，赶紧卖了，最后眼睁睁看着复利跟自己没关系了。

真正伟大的公司并不多

股市里的钱从来不是平均赚的，长期能超额赚钱的，就是靠那几家特别好的公司。关于这一点，有明确的统计数据。

亚利桑那州立大学金融学教授Hendrik Bessembinder做过一个研究，1990年以来，投资美股比投资美国国债多赚的那些钱里，超三分之一由10家公司贡献。它们都是有明显竞争优势的头部企业，大家都耳熟能详，比如苹果、微软、亚马逊这些科技公司，还有可口可乐、强生这种做消费、医药的。以苹果为例，从上市到现在，给股东赚的钱超过3万亿美元，光它一家就占了美股超额收益的7%以上。

但这些“财富创造者”无一例外都经历过惨烈回撤。苹果在1991-1997年间股价曾暴跌82%，2000-2003年再度重挫82%，2022年加息周期中又跌去30%；微软在2000年互联网泡沫破裂后跌幅达70%，2020年新冠疫情冲击下也出现25%的回调；亚马逊更在1999年12月至2001年10月间暴跌94%，花了8年才收复失地。

就是这些回撤，把不坚定的投资人都筛出去了，让一个人重新买回之前卖掉的股票，是很难的一件事，要是在大幅回撤的时候卖出，基本就等于把分享好公司收益的机会扔了。

Bessembinder教授的结论中还有一条：1926年至2024年，美股近2.86万家上市公司中，近60%的公司，投资它们的回报没能跑赢美国国债，导致10.1万亿美元潜在的价值损失；而剩余40%的公司创造的89.5万亿美元财富中，90%由仅2%的企业贡献，其中苹果、微软等6家公司就占据17.1万亿美元。

过往美股近2.86万家上市公司里，投资者总收益的一半是从不到90家公司赚来的。现在竞争更激烈了，2025年最新的数据是，美股里贡献一半价值增长的公司只剩72家了。

放到全球也一样，1990年到2020年，全球股市赚的75万多亿美元里，97%的公司都没给股东赚到钱，全部超额收益就靠2%多的公司，严格点算甚至就1%。

这1%的公司广泛分布于科技、消费、医药等赛道，共性特征极为鲜明：具备不可复制的护城河、持续的盈利增长能力、优秀的管理层与现金流管理。

它们的共同经历是：在历次市场暴跌中，均出现过20%以上的回撤，但每次回调后都能重拾增长，给投资者带来良好回报。

比如大牛股麦当劳、强生、可口可乐，从1970年到现在都涨了几百倍，但在1973-1979年经济滞胀期、1998年亚洲金融危机、2008年全球次贷危机、2020年疫情冲击等情况出现时，它们股价也都跌了30%-40%。

反过来想，全球近4万家公司里，60%的长期收益还不如买国债，37%的公司让股东亏了钱。所以要么安心投资宽指数，要么，如果做主动选股的投资者，别想着“随便买只股票长期就能赚钱”。投资不是赌，而是找到那1%的伟大公司，理解它、持有它，并且扛过它的波动周期。

真正的高手都把伟大企业的回撤当机会

投资大师们从来不怕好公司跌，反而觉得跌的时候是机会——要么检验公司好不好，要么能便宜买。

巴菲特早期投美国运通的案例特别典型。

1963年之前他就买过运通，后来运通出了“色拉油丑闻”——有公司用假色拉油抵押骗了运通的贷款，消息一出来，运通股价直接跌了50%多，市场里一片看空。但巴菲特并未盲从市场情绪，而是亲自到超市、餐厅调研，观察消费者是否仍在使用运通旅行支票与信用卡。当发现客户黏性未受影响、核心业务毫发无损后，他判定这只是短期危机，反而趁机加仓，将运通纳入伯克希尔重仓。最终，运通不仅渡过难关，更成长为全球支付领域龙头，为巴菲特带来丰厚回报。

1988年，巴菲特以12.99亿美元成本建仓可口可乐，此后36年间，该股经历两次重创：1998-2000年下跌近50%，2008年跌30%，但他始终坚定持有，甚至在下跌时加仓。截至2024年，这笔投资总回报近29倍，年化收益率9%-10%，累计获得股息116亿美元，股息回报达初始投资的9倍，仅2024年股息收入就达7.76亿美元。尽管期间有1998年高点未卖的遗憾，也有2012年后净利润增速仅1.38%的平庸期，但无疑这是一笔伟大的投资。

还有比亚迪，2008年，在芒格力荐下，巴菲特以8港元/股买入比亚迪。2015-2019年期间，该股跌幅达70%，2022年又跌40%，但伯克希尔始终持股不动。直到2025年9月，伯克希尔才完全清仓，期间股价最高涨至358港元，最终斩获40多倍收益。

芒格说过：“投资就是找几个好公司，长期拿着。股价跌的时候得忍住，这很正常。”而且，“好公司的护城河不会因为股价跌就没了，反而行业一波动，它的优势更明显。真正的风险不是股价跌，是把普通公司当成好公司，跌了才发现自己买错了。”

彼得・林奇在《彼得・林奇的成功投资》写过一句话，我很认同，“如果你不能在股价下跌50%后依然坚持持有，那么你就不应该买入这只股票。”

在他管理麦哲伦基金的时候，持有的成长股时常跌30%以上，但他不慌，每到股价大跌，他就会去查公司的基本面：毛利率降没降？市场份额变没变？要是这些有问题，会反思自己是不是看错了，确认之后就及时卖掉；要是这些都没问题，只是市场情绪不好，他不仅拿着，还会加仓。比如沃尔玛，1980年代有人说它扩张太快，股价跌了好几次，但林奇去调研，发现沃尔玛单店营收还在增长，就一直拿着，最后赚了10倍多收益。

我们身边能有强烈代入感的，最典型的例子是最近5年的腾讯控股。

2021年至2022年，腾讯股价因为反垄断监管、游戏版号暂停等因素，从700港元跌至200港元，市值缩水近70%。此时看空者认为“流量红利见顶、政策风险不可逆”，看多者则聚焦其13亿微信月活构建的社交生态、国内领先的AI大模型研发能力（如混元大模型），以及游戏、金融科技与企业服务的长期增长空间。

明显超跌之后，每一次下跌都是对投资者内心的拷问：你是否真的看懂了这家公司的内在价值？你对它的理解，是建立在短期市场情绪上，还是基于对其用户壁垒、技术沉淀、商业模式韧性的深度认知？

到2024年，腾讯营收6603亿元、同比增长8%，调整后净利润2227亿元、同比大增41%，股价全年上涨43%，2025年11月的股价较2024年初涨幅达103%，让坚守的投资者获得很好的回报。

当市场因情绪波动给出“黄金坑”时，那些不聚焦于企业真实价值几许，只痛苦于账面损失的“投资者”，不辨信息的客观全貌，只对着负面消息做“片面反思”的“反思怪”，怎么可能接住这“黄金雨”？

坚持不住的是心态

为啥多数投资人扛不住好公司的回撤？不是不懂道理，而是败给了人性的三大弱点：恐惧、盲从与急躁。

先说恐惧。股价一跌，很多人就往坏处想：茅台跌了49%，就觉得“消费不行了”，或者“老登股永远完蛋了”；腾讯跌了77%，就觉得公司生态“要被颠覆了”。其实股价是市场情绪的事，但公司好不好是生意的事，短期股价跌，大多是情绪放大了，不是公司真不行了——茅台现在的股价是2021年的一半，但其2025年的净利润预计很可能是当时的近2倍。2014年11月27日，投资人林园参加《解码财商》节目，因为看好茅台而被围攻的视频，建议有兴趣的回看一下。

再来看盲从。身边人都卖，很多人就陷入“群体一致性陷阱”，仅凭“别人都卖了”就跟风操作，却忽略了公司仍在盈利、护城河并未动摇的基本事实。投资中最危险的，便是用他人的判断替代自己的思考。

还有急躁。很多人总盯着一个月、一个季度、一年赚了多少，一跌就慌：“是不是我错了？”可好公司的价值不是短期能体现的。五粮液在2011年下跌后，用了5年才创新高；亚马逊2000年大跌后，蛰伏10年才重拾上涨；即便是芒格管理的基金，也在1973-1974年遭遇53.4%的回撤。花开各有时，用短期的收益去衡量长期的投资，本身就错了。

其实想“扛”过去，也不用多复杂，无非是做好三件事：

第一，买之前先搞清楚，是不是真的好公司。识别好公司并不难：是否有别人抢不走的东西（比如品牌、技术、规模），是否能一直赚钱（利润率高、现金流真实且充足），未来是否还有空间（永续性强、行业大、管理层优秀）。要是买到假的好公司，跌了就真起不来了，那“熬”就是白熬。

第二，股价跌的时候，先别急着卖，看公司基本面变没变：营收下滑了吗？毛利率下降了吗？是永久性损害还是暂时蛰伏？护城河消失了吗？行业内竞争力下滑了吗？要是核心要素都没变，只是市场情绪或者宏观环境不好，那下跌就是加仓的机会；要是基本面真的变坏了，就赶紧卖。

第三，用闲钱投资。投资要用3-5年用不上的钱，别用短期要花的钱，更别借钱。否则，股价一跌，你就不得不卖出，根本熬不住。巴菲特说“别用借来的钱投资”，就是这个道理——钱的期限得跟投资的周期配上，闲钱才是你熬过去的底气。

价值投资不是呆坐不动

投资好公司的长期收益，不是从买入的那天开始计算，而是从熬过低谷的那天开始累积的。就像Bessembinder教授的研究所提示的，市场里的钱，本来就是靠那几家好公司赚的，它们每跌一次，都是在考验你懂不懂这公司、有没有耐心。

芒格曾分享一段感悟："我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于它们真正价值的一半价格下交易"。

在1973年至1974年的美股大崩盘期间，芒格管理的惠勒・芒格合伙公司经历了其投资生涯中最惨烈的回撤。这两年间，公司投资收益率分别为-31.9%（1973年）和-31.5%（1974年），累计跌幅达53%。若以1972年底净值为1计算，1974年底净值已跌至0.47。尽管短期表现惨烈，但从1962年至1975年的完整周期看，惠勒・芒格公司的年化复合回报率仍达19.8%，远超同期道指的5%。

巴菲特说，“人生就像滚雪球，得找湿的雪和长的坡”。对投资来说，“湿的雪”就是好公司，“长的坡”就是长期持有，而“扛过回撤”，就是你别在坡上被颠下去。这事最难，但也最值得。

最后必须厘清一个关键：“扛过回撤”的适用对象，只有真正的伟大公司。若在“标的是否优质”这个根本性问题上判断失误，盲目死扛的结果大概率是悲剧。

别把“龙头+白马+低市盈率+股价从高点大幅调整”这几个条件的叠加等同于价值投资，然后就值得“长期坚守”。所谓“龙头”可能正面临行业格局重构，“白马”或许已陷入永久性下滑，“低市盈率”可能是经营崩盘的预警，而“大幅调整”很可能是基本面恶化的信号，不是单纯的市场情绪错杀。关键还是穿透表面的特征，看清真实的内在价值。

投资一家企业时，我们一开始要抱着荒岛十年的打算，做长远的规划，但真的被送到荒岛可能是件危险的事情。企业内在价值是动态变化的，我们做投资时，是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断，之后根据新的信息、新的思考、新的进化做不断调整。

不看对象，将所谓的“价值投资”简化为“呆坐不动”的逻辑，可能还不如炒K线靠谱，起码炒K线的人在“死叉”出现之后知道及时止损，还能留得青山在。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》