上周郭明錤发文称，2027年苹果M系列低端芯片有可能引入英特尔18A制程，这一消息带来英特尔当天股价大涨10%。

针对这一讯息，我们先来解读下

苹果M系列，有标准版，Pro，Max跟Ultran四个版本，这一代M系列芯片总销量大约2500万颗，其中标准版大约1000万，Pro以上为1500万颗，同时上一代M系列也会继续销售。

这符合郭明錤说的M系列低端，销量在1000~1500万之间。

另一个重要讯息是苹果与英特尔已签订保密协议，拿到18A的PDK 0.9.1GA工具包，未来还会有1.0/1.1版本。

加入所谓PDK的讯息，这个爆料瞬间高大上起来，但事实上，这只是最最最基本的操作，任何一个客户想采用某一家foundry的制程，必然得先获得开发工具。

签保密协议获取PDK，并不代表必然是一个NTO，即便开始TO也成功点亮，客戶也不一定会下订单投片，这种fabless与foundry的合作关系咱们得先搞明白。

比如苹果拿到PDK之后发现太难用，评估过程也觉得没潜力，可能就不会TO，即便TO也大概要1年半，符合郭明錤说2027年Q3出货的说法。

这段期间，苹果还得不断评估英特尔的制程能力与良率，因为良率高低是由客户也就是苹果承受，良率如果上不去，苹果最终也不会下单投片。

另一个重要的原因是2027年用18A这个跟台积电N3持平的制程，即便是用在低端M系列，2027年底已是M7系列，而2026年底的M6已经全面转入台积电N2家族。

所以M6标准版是台积电N2，如果下一代的M7标准版采用与N3同水平的18A，这似乎很难说得过去，这一点正是最大的问题所在。

所以一切都只是评估之中，会不会用还是有很多问题得解决，比如之前联发科，微软，谷歌，meta甚至英伟达都想释放些芯片给英特尔一样，最终能不能成行不一定。

那如果成行了，是不是英特尔就能起死回生？

当然也不是，这些每一家无关紧要的小订单，不会有根本性的改变，IFS还是很难营利，因为这些单更多是迎合美国政府的定单，为何这么说？

因为半导体制造就是赢家通吃的市场，要求性能的芯片，落后一代基本就不会有人下单，只能是不要求性能的芯片才有机会。

除了性能更关键的是英特尔18A产能就20k，他想接更多单，相冲更高的营收也没办法。

而半导体工厂没有提前三年建设，你就不可能有产能，这里有很大的时间差，这是看foundry永远要搞明白的，但很可惜99%的研究员看到有大订单就忘了压跟没产能这事，很少有人能把这些环环相扣的foundry逻辑清楚的建立在大脑模型里。

所以苹果从M系列标准版试水似乎是合情合理，首先性能要求较低，量也不是很大，但苹果M系列低端版，上千万颗的量级基本是IFS最大的外部接单能力了。

这是英特尔18A能靠政治拿到最大的订单，未来各家美系fabelss必然还会有很多尝试在18A流片，这类谁又跟英特尔合作的好消息，在之前的文章，笔者早早预告，至少这大半年时间，一直会有这类消息，跟笔者预测的一模一样。

这里面必然都是各家放出来的小单，最大量级就是低端M系列能上千万颗级别。

这千万颗M系列的大订单，能给英特尔IFS带来多少营收呢？

M系列标准版的die size在170mm2左右，以1000万颗以及80%良率来算，一年大约需要3.5万片wafer，18A报价25k，大约有8.7亿美元的收入。

要知道IFS一年营收接近200亿美元，98%是内部交易，苹果的这个大单能带来不到9亿的收入，谷歌，meta的先进封装，价值量太低，量也不高，一年贡献的营收估計就1亿美元。

所以未来英特尔这里接单那里又下单给他的盛况，外部订单也能很难超过20亿美元，要达到10%的营收占比基本上是不可能的事，因为英特尔18A产能只有20k，大部分必须给内部。

上述一切，早早被笔者纳入考量，虽然一个月前我不知道苹果M系列会放标准版给英特尔，但我相对容易并提前判断这些所谓订单的真实影响，因为只要好好做模型，都能清楚洞悉这一切。

如果你连苹果给订单对英特尔到底能带来说少营收都没搞明白，而去瞎判断未来，这是不应该的。

大家不应该用苹果给订单，谷歌，meta，微软，英伟达订单就认为IFS要起飞，这是没有经过大脑好好推算的认为，这些你认为的好消息，必须好好带入模型，看看到底能给英特尔带来什么，而不是看到个讯息就没任何根据的瞎拍脑袋。

这些订单并不能改变intel的核心问题。

用最乐观的推演，英特尔拿下这些订单，对业绩帮助也就那十几二十亿，并没有很大，但事实上这些十几二十亿还属于非常早期的阶段，还有很多关卡要过。

英特尔18A的良率必须在2027年达到80%，不然苹果大概率不愿意下单，因为苹果在M7标准版上，必然是（intel+tsmc)的双掩膜策略，避免某家foundry拖后腿又没退路，18A良率差苹果马上会下单给TSMC，商量都不需要商量。

最大问题还是刚才我说的，苹果的产品定位问题，上一代M6用N2，下一代M7用18A，这是明确倒退的产品策略，我不清楚苹果如何打磨这个产品。

总之，目前的苹果跟英特尔合作18A，谷歌跟meta打算用英特尔的EMIB封装技术，但笔者认为一切只是非常正常的前期接触，合作是否真正落地，还有不少变数。

所以我上个月针对英特尔的文章就很明确的说，未来IFS要好，首先一定是内部客户CCG跟DCAI两大部门好起来，这才是占IFS的营收90%以上的超级大客户，而不是那些怎凑也凑不了多少的外部订单。

市场一直处于本末倒置的认知，是对foundry这个行业的不理解。

我想笔者写英特尔的文章，必然值得大家在未来不断地回顾，即便明年后年，我相信你回来看这篇文章就能理解我今天为何会如此说。

英特尔的一切正在好转，这一点是毫无疑问的，笔者看好英特尔。

我认为有合适的价格，都是不错的投资机会，比如35以下，因为现在他正享受政治带来一切向好，这个向好趋势短期不会改变，但如果上涨太多，还是得获利了结，因为笔者认为的根本问题还没有具体改善，不应该盲目乐观给非常高的估值，认为他会3000亿，4000亿市值一直涨上去。

英特尔目前这种好转，在笔者的半导体生涯中看过太多了，我对英特尔是持乐观态度的，但我必须说，我并没有看到根本性的改变，目前的一切更多是政治赋予的好转，而非技术与商业本身。

当然以政治为基础，英特尔一步一步走向更健康更壮大的未来，可能性也非常高，但对于我来说，我更想看到的是技术或者市场是否有根本性改变。

正如1个月前，我对英特尔的分析，英特尔保留IFS最好的结局，就是形成一个以美国构建的“内循环”生态保护之下英特尔得以生存和发展，确保了美国的技术主权，其自身也获得了一个虽不耀眼但相对稳定的未来。

最近不断爆出的各家与英特尔的合作接触，正是笔者之前判断保留IFS的最佳结果，但这个结果的最完美状态只能是IFS的损益两平或微利，没办法给英特尔股价获得更高估值带来大家预期的助力。

这又是为什么呢？且听我们以下最详尽的分析。（上个月分析英特尔的原文）

英特尔2025Q3财报终于转亏为盈，这份财报给出了从陈立武上台以来各种自救举措以及政府各种政策支持的阶段性成果。

一切似乎都在往好的方向发展。

就像一辆曾经在高速公路上狂飙的巨型卡车，这几年不小心开进了泥潭里，轮子陷在那儿空转，溅得自己一身泥，引擎还发出让人揪心的轰鸣声，旁边的人呢，看着干着急，有的人想办法找拖车来拉，有的人在旁边指指点点说这车本来就设计有问题。

说实话，作为一个从业二十年的老观众，心情是五味杂陈。

今天这篇文章，咱们就试着来说清楚英特尔的现在和未来，咱们得把它过去怎么辉煌、怎么失速、新来的司机陈立武怎么操作、还有路政部门（特朗普政府）怎么过来帮忙，这一大堆事情都得捋清楚。

最后在回到最根本的问题上：这辆卡车，到底是要把那个沉重无比、还不断漏油的拖挂车厢（IFS代工业务）给卸掉轻装上阵，还是说咬咬牙，花天价把车厢也修好，指望它以后能赚大钱？

这是一个战略性的抉择，也是决定英特尔是重返荣光还是继续沉沦的关键。

一份用“特效”修饰过的成绩单

2025年10月底，英特尔发布了它的第三季度财报。单从纸面上的数字来看，这绝对是一份能让股东们欢呼雀跃的成绩单，盘后股价一度大涨逾8%就是明证。

咱们来看看具体数据：营收：137亿美元，同比增长3%，比第二季的129亿高出8亿，略高于市场预期的132亿美元。结束了连续几个季度的下滑，算是稳住了基本盘。

净利润：41亿美元！这个数字非常吓人，因为去年同期是亏损166亿美元的巨坑。这一来一回，等于是改善了超过210亿美元的利润表，堪称惊天大逆转。

毛利率：GAAP口径下是38.2%，Non-GAAP口径下是40.0%。相比于去年同期的惨不忍睹，提升了超过20个百分点，这意味着卖东西更“赚钱”了。

每股收益（EPS）：GAAP口径下是0.90美元，Non-GAAP是0.23美元，都远超市场预期。

新任CEO陈立武简直是神医下凡，药到病除，但咱们还是得扒开这些数字看看成分是什么。

Q3的41亿美元净利润，最大的贡献来源是啥？是出售了Altera（可编程芯片部门）51%的股权，这笔交易带来了54亿美元的一次性收益。

如果扣除这笔收入，英特尔还是亏损13亿。

但实际上英特尔Q3扣非利润是10亿，实打实的转亏为盈，对比25财年Q1亏损8亿，Q2亏损26亿，Q3的转亏为盈，除了卖Altera还有陈立武大刀阔斧缩减开支的收益的功劳。

换句话说，如果剔除掉这种“卖家当”得来的横财，英特尔核心业务的经营利润并没有看起来那么光鲜。

对于英特尔后续是否能真正站稳损益平衡之上，只能说现在从ICU出来转普通病房，事否能康复出院还是得在未來几个季度持续观察。

英特尔对第四季度的指引是一个很重要的信号，营收128~138亿，与Q3的137亿似乎有可能会出现环比下降的情况。

Q4利润受Altera剥离的影响，整体会有微幅亏损，但扣非预计会有微幅盈利，也就是说Q4大概是损益两平，比Q3扣除卖Altera的扣非还有10亿还要差不少。

营收的不增长以及还在亏损线上挣扎，让市场无法有效判断英特尔到底是否真正走出泥潭。

从各事业部们来看，能有更清晰的脉络。

Q1 各部门营收，CCG：76亿(yoy-8%)，DCAI：41亿(yoy8%)，IFS:47亿(yoy7%)，其他9亿(yoy47%)

Q2 各部门营收，CCG：79亿(yoy0.8%)，DCAI：39亿(yoy4%)，IFS:44亿(yoy3%)，其他11亿

Q3 各部门营收，CCG：85亿(yoy5%)，DCAI：41亿(yoy-1%)，IFS:42亿(yoy-2%)，其他10亿(yoy47%)

英特尔各部门营收的总和一直会高于季度总营收，主要原因是总营收有各部门内部交易的抵消处理，所以未抵销前的业绩更有参考意义。

比如IFS内部客户长期占比超98%以上，内部交易这部分会被抵销，以免重复计算，刚刚公布的Q3财报，IFS营收为42亿美元，但外部客户收入却只有800万美元。

从各部门营收来看，今年三季度，CCG保持稳定，DCAI也没有啥增长，基本符合英特尔在AI时代只能固守传统CPU的叙事，这两个部门虽然营收增长迟滞，却都贡献了非常稳定的利润。

反观IFS，去年营收167亿，全年亏损在100亿左右，2025年预计全年178亿左右，亏损预计缩小至80亿上下。

即便18A在Q3已经从MPW(试产）进入HVM(大规模量产），还是止不住Q3 IFS的大幅亏损，Q4 IFS将有大量芯片交付给CCG产生营收，CCG在年底正式销售Pnather Lake芯片陆续计入营收，也就是说Q4之后，IFS亏损才能有点改善。

以英特尔现有产能来看，18A在Q4将交付4~5万片，每片跟同水平的台积电N3价格一样的话，IFS将有8~10亿的营收。

由于目前18A良率只有一半多点左右，且CCG对IFS虽然名义是以Wafer报价，但18A这种新制程前期低量率时期，更多会以good die来计价，或者双方约定一定的良率，低于约定良率由IFS承受。

再加上这两年英特尔一直调低的资本支出，18A的产能只有20k，所以18A制程对IFS的业绩贡献有限，想要获利更是困难。

如第三季法说会，英特尔预计2027年IFS才能损益两平，这也是笔者判断最好的状态，想要有不错的利润就别想了，才20k产能的18A，天花板就这样了，未来两三年的目标就是不亏钱。

IFS真要有利润的好转，非常确定要在下一代的14A实现追平或者反超，而不是在18A，18A只是向市场以及美国政府表示，我还能行，继续支持我的一个过程节点。

所以18A就是试水，试水成功才有资金去研发去投入产能建设，要知道此时此刻正创造营收的18A是三年就开始建设的产能，所以此时此刻18A即便成功，想要追加扩产也必须等三年以后，半导体行业的这个基本逻辑，大家一定要建立起来。

这就是为何我会提出18A的天花板就是这样了，2年后能损益两平是最好的状态，18A现在必须取得成功，才会有下一步，让市场跟政府有信心才能拿到钱，在此时此刻去构建三年以后需要的产能，而三年以后必然不会是18A而是下一代的14A。

所以18A只是试水得第一步，扭转乾坤就必须交给下一代的14A。

如此一来那也是三年至四年以后的故事了。

但我们说的一切，都是基于18A成功的前提，18A是否成功我们还没讨论，成功机率又有多大呢？

很可惜，18A是英特尔IFS能否续存的救命稻草，但不是英特尔改变行业地位的利器，因为18A并不先进，从任何指标上看，都只有台积电N3的水平。

我们要知道Foundry这个行业的特性就是 winner take all赢家通吃，技术领先者基本可以通吃全部，因为注重性能的旗舰芯片没有任何一个fabless会考虑技术落后一代的制程，再便宜也不会考虑。

除非这个芯片并非注重性能的旗舰芯片，也就是说只有不需要顶级制程的芯片会考虑技术不领先的厂家，也就是落后两三代的制程有三家能做，大家可以拼价格去抢单，以综合性价比去考量。

可是落后两三代的制程，ASP单价远低于最先进制程，且量级也很少，即便有订单也贡献不了多少营收，比如微软把一些10nm的单子给了英特尔，这些非关键的芯片数量少，单价又低，对想要扭转战局的英特尔几乎没有帮助。

所以目前落后一代以上的英特尔想要起死回生，不是靠把名字改成18A让市场误以为他可以与台积电N2相比，而是必须要真正晶体管密度与PPA提升到与竞争对手同一水平，才有扭转的机会。

因为真正给英特尔下单的fabless跟只看制程名称去瞎分析的机构分析师完全不同，fabless决定下单给哪家foundry全看具体数据，而非厂家自己取的工艺名称。

另外，这个季度英特尔的现金流得到了极大的改善，账上现金和短期投资达到了309亿美元。钱从哪儿来的？

主要是外部输血

从美国政府CHIPS法案那里拿到了57亿美元的加速资金。

从软银集团那里获得了20亿美元的投资。

出售Mobileye的股份获得了9亿美元。

即将从英伟达那里获得50亿美元的投资（预计Q4末完成）。

所以，这份英特尔Q3财报的真实面貌是：核心业务有轻微好转的迹象，但整体的亮眼表现主要依赖于资产处置和政府及产业资本的巨额输血。

尤其是数据中心与人工智能（DCAI）部门营收还同比微降1%，说明在最关键的服务器战场，英特尔依然面临AMD的强力挤压。

而晶圆代工业务（IFS）继续亏损23亿美元，依然是最大的拖累。

总的来说，这份财报给予一个中性偏上的评价是合适的。它证明了陈立武的急救措施（止血、输血）是有效的，为英特尔争取到了宝贵的喘息时间。但距离“全面康复”，还差得很远。

辉煌、迷失与挣扎——一部缩略的英特尔兴衰史

要理解英特尔为什么会落到今天这步田地，咱们得简单回顾一下它的历史。

曾经的英特尔是多么不可一世！凭借着x86架构和与微软结成的Wintel联盟，它统治了整个PC时代，是摩尔定律最坚定的执行者和最大受益者。他就是那个时代Winner take all 的 winner 。

由于英特尔坚持IDM，坚持最好的制程只给自己用，所以给了台积电为代表的foundry一个巨大发展空间，因为市场所有fabless都梦想拥有最好的制程去代工他们的芯片。

英特尔是典型的IDM模式，从芯片设计、制造到封测，一条龙全自己干，而且制造工艺领先全球对手一代以上。可以说，它是躺在专利墙和技术壁垒上赚大钱。

但是，长期的垄断地位带来了僵化和路径依赖。当移动互联网的浪潮凭藉ARM架构席卷而来时，英特尔反应迟钝，始终没能在手机芯片领域站稳脚跟，错过了整整一个时代。更要命的是，它的看家本领——芯片制造，也开始出问题了。

英特尔一直坚信只要保持唯一的摩尔定律领先者地位，就能维持产品的竞争力，事实上也确实如此，不论以前的英特尔或者现在的台积电，他们成为王者的唯一要素就是成为唯一的摩尔定律领先者，不能共同领先，必须是唯一领先。

只要占据摩尔定律领先地位就是通吃一切的winner。四十年前到现在的产业发展完全遵循笔者这个论述，不曾改变过分豪。

从10nm制程节点开始，英特尔的技术研发就遇到了巨大的瓶颈，良率上不去，量产时间一拖再拖，这就是广为人知的“挤牙膏”时代。

与此同时，它的老对手台积电却一路高歌猛进，制程工艺从7nm、5nm、3nm有条不紊地迭代，而且良率和产能都爬升得很快。此消彼长之下，英特尔的制造优势荡然无存，反而成了劣势。

产品竞争力下降，AMD趁机利用台积电的先进工艺，在PC和服务器市场大口蚕食英特尔的份额。AI浪潮起来后，英伟达又成了最大的赢家。

英特尔就这样陷入了一个恶性循环：制程落后->产品落后 -> 市场份额和营收下滑 -> 没钱投资先进制程 -> 工艺进一步落后 -> 产品更加缺乏竞争力。

前CEO帕特基辛格上任后，提出了雄心勃勃的IDM 2.0战略，想要重振制造雄风，甚至开放代工服务。但理想很丰满，现实很骨感。

代工业务需要天文数字的资本开支，而且客户凭什么相信一个工艺落后、同时还是自己竞争对手的公司呢？所以IFS业务从诞生那天起就是个赔钱货，不断地消耗着集团的现金流。

陈立武的“外科手术”和特朗普的“政治经济学”

就在英特尔深陷泥潭之际，2025年3月，董事会请来了业内老兵陈立武掌舵。

陈立武的背景还行，虽然备有芯片制造背景，但他是前EDA巨头Cadence的CEO，也是中芯国际的创始股东，著名的风险投资人，对资本运作和产业战略极其熟稔。他上台后，进行了一系列堪称“外科手术式”的改革：

1. 大规模裁员与成本削减：全球裁员约15%，精简管理层级。这是直接而痛苦的止血措施。

2. 战略收缩与聚焦：暂停了非核心业务的扩张，如俄亥俄州新厂项目大幅延迟，将有限的资源优先保障高利润产品（如服务器CPU）的供应。这是一种务实的生存策略。

但耗资巨大的新工厂暂停就意为着未来制程上的追赶更困难，这是一个无解的死循环，很可惜fab投入太过巨大，现在的英特尔只能先搞定20K如此微小的18A产能，再视18A的市场反馈再决定是否继续投入。

英特尔无法像台积电一般，在没有任何订单的情况下，提前3年投入钜资建设庞大的先进制程产能，一个fab的建设需要三年以上，所有看半导体产业的从业者一定要建立好这个逻辑，让他成为你思考产业的基本常识。

这代表，如果你在此使此刻没有投入钜资，三年以后你將什么都没有。

最为一个追赶者，英特尔能像台积电在情况未明的时候，花一千亿美元去盖工厂吗？如果做不到就不要谈追赶了，因为现在所有结果在三年之前就已经决定，不是去年更不是上个月。

总而言之，战略收缩与聚焦是现在的英特尔必须做的，但也宣告了未来发展天花板受限。

3. 引入巨额外部资本：这是陈立武最厉害的地方，他充分利用了美国政府的战略焦虑和自身人脉，短时间内为英特尔拉来了天量输血：

美国政府入股：2025年8月，美国政府投资89亿美元，获得约10%股权，成为最大单一股东。这是明确的国家力量下场。软银也投了20亿美元。

2025年9月，英伟达宣布投资50亿美元入股，获得约4%股权。这个极具象征意义，昔日的对手成了救星。

这正是市场对英特尔未来看法最积极的点，也是英特尔股价上涨到30以上的主因。

这一切发生在特朗普重返白宫的背景下。特朗普政府的战略意图非常清晰：美国必须保有本土先进的芯片制造能力，不能过度依赖亚洲（台积电、三星）。

英特尔是美国唯一的希望，于是动用政治力量，推动了一系列“救英特尔”的举措，甚至市场传闻施压台积电等公司参与合作。

这是一场典型的政治驱动的产业救援。

美国政府入股得到政治背书，是英特尔起死回生的第一步，所以今年以来他们高调的宣布18A的各种进程，向政府释放救我是值得的，我还有机会东山再起。

美国政府的投资让市场对英特尔出现改观，尤其是中系资金看到了英特尔光明的未来，因为中系投资者骨子里认可大政府逻辑，认为大政府的行政手段比市场更有作用，再加上中系投资者一直对半导体制程有很大的执念。

殊不知fabless在这三十年里早被证明是最成功的模式，反而大家一直关注的Foundry这种只有一个赢家也早被认为不是好生意的行业被追捧，这种把芯片制造人为拔高的认知，笔者认为跟分析师看了多久半导体行业有关，随着时间的增长，看过多个半导体周期，必然会有不同的见解。

所以市场大部分人认为，英特尔在美国政府坚决不放弃芯片制造的重点支持下将重振英特尔芯片制造的荣光，因为政府会不断支持。

再加上陈立武缩减开支的举措成功带来久违不见的盈利，而且在产业中各种合纵连横，其中最引人注目的就是英伟达的入股。

英伟达的入股可不只是增加现金流这么简单，他有更大的战略意义，也说明了英特尔放下老大哥的身段，愿意委身在英伟达AI强大的生态之下，只能去分点CPU业务的无奈。

要知道英特尔一直都是制定规则建立生态的老大哥，即便之前风雨飘摇，他还是保持高高在上的姿态，在AI时代来临后，几轮尝试后，英特尔确定自己不再是大哥，立马放下身段，这一点值得赞许。

与英伟达合作是未来最大卖点，DCAI部门透过Nvlink fusion获得进入年规模300亿美元的AI CPU市场的资格，CCG部门也可以够过 x86 + RTX的AIPC SoC与AMD拉开差异化。

但上述一切会有根本的改变让英特尔腾飞吗？很显然不能，与英伟达的深度合作必然正面也很积极，但并不足以扭转趋势，笔者认为此举是避免英特尔在ＡＩ时代被边缘化，维持市占不再进一步下滑的举措，没有起死回生的作用。

DCAI部门在英伟达主导的AI数据中心，定制化CPU不会是主流，天花板有限。

而英伟达通过让英特尔的x86 CPU深度依赖NVlink技术，成功地将这个最大的x86生态纳入其轨道。未来，基于NVlink优化的软件栈（如CUDA）将在“英特尔CPU+英伟达GPU”的系统上获得最佳性能，进一步巩固英伟达软硬件生态壁垒。

英特尔作为第一个重要合作伙伴，为NVlink Fusion做了最强背书。

这会吸引其他芯片设计公司加入这个生态，而非对抗它。英伟达从一个“封闭的硬件供应商”向“开放生态的标准制定者”转变，这一切都是给英伟达作嫁衣，而英特尔分点汤喝，如果没有加入，那可能连汤都没得喝。

CCG业务中，x86 CPU+RTX GPU的组合在消费级市场面对原本一直在蚕食份额的AMD x86+TSMC+ATi的组合有机会一改颓势，但要转变成全面主动也不可能。

对英特尔来说RTX必然是加分项，但Intel 18A与TSMC N2相比又会回到被动局面，这一来一回我认为可能就是维持份额，市占不再下滑，乐观一点是市占微幅提升，除非Intel同样采用性能更好的TSMC N2，与英伟达结盟的优势才能得以释放，不然就是一正一负的抵销而已。

针对英伟达入股英特尔，笔者看法是对两家公司都有利，但英伟达能兵不血刃占领x86的传统服务器市场，实现终极目标英伟达无所不在的情景，英特尔则是在这体系之下分一杯羹。当然这对AMD来说不是好事。

如果未来英特尔只是跟着主导者在底下分一杯羹，那花大钱维持的IFS有存在的必要吗？

所以想要保留IFS的英特尔，不论怎么做相出多好的办法，一切的指向终究还还是会回到根本核心『制程的对决』。

整体来说，美国政府台面上的支持与陈立武的各种巧妙的自救，有非常不错的效果，一切不再恶化并朝正面去发展。

所以英特尔股价从20一路飙升到30多美元，虽然跟台积电今年的涨幅相比还是有很大差距，但20到30的股价，正是市场对这半年来英特尔努力的反馈。

下一个季度，英特尔指引损益两平，回到水面上之后，咱们就得来看看，英特尔的业绩是否有继续不断上涨的可能，这个可能的核心又是哪些？

核心症结——IFS那头喂不饱的“吞金兽”

英特尔的未来，取决于如何处理IFS这个烫手山芋。直接上数据对比，英特尔最先进的18A和台积电的N2以及上一代的N3工艺。

SRAM bit cell size （高密度 SRAM cell）

Intel 18A~0.021 μm²

TSMC N3 ≈0.0199 μm²

TSMC N2~0.0175 μm²

SRAM density (高密度 SRAM)

Intel 18A约 31.8 Mb/mm²

N3 约 33.55 Mb/mm²

N2约 38 Mb/mm²

晶体管密度 (HD standard-cell)

Intel 18A约 238 MTr/mm²

N3 约 230 MTr/mm²

N2约 313 MTr/mm²

PPA(性能/功耗/面积）

由于各家的口经不同，比如晶体管密度口径，以高密度逻辑单元还是混合SRAM跟模拟跟I/O的混合口径，测试电压与负载不同，功耗的量测方式不同，所以PPA很难横向对比。

只能同一家对比，比如英特尔声称18A对比intel 3有「性能有25%，功耗有36% 」的提升，看似提升不少，但很可惜对比的intel 3只有台积电N7+的水平，与N2有3代的差距。

结构

Intel 18A : GAA (RibbonFET) + PowerVia 背面供电

TSMC N3 : FinFET

TSMC N2 : GAA (nanosheet)

理论上，在同样大小的芯片面积上，能塞进更多晶体管，这直接转化为更强的性能和更低的功耗，所以MTr一直是行业对比制程的主要手段。

但这种对比法在摩尔定律越来越难推进的情况下，行业转而向提他方向挖掘潜力，比如性能与功耗，所以才有了PPA，但各家口径不同所以很难直接同比。

台积电N2达 313 MTr/mm²，英特尔18A在 238 MTr/mm² 左右，这意味着密度差距超过30%，这个巨大差距是Intel 18A无法跨越的鸿沟，即便18A对比N2有PowerVia背面供电的优势。

根据英特尔内部资料，18A采用PowerVia可提升功耗以及6%左右的密度提升，密度提升主要是移除power rails后，SC高度可以从6T减至5T，或在相同track下塞更多cell。

但采用PowerVia的18A早在Techinghtes拆解报告中测出MTr为238，238正是经过PowerVia的密度提升结果，提升后的结果跟台积电N2相差30%，与台积电N3接近。

正如魏哲家所言，Intel 18A的PPA接近台积电的N3P，这话的意思我们还能推敲出，即便到后摩尔时代的今天，MTr还是一个可以有效类比的最简易手段，因为18A与N3的MTr接近，最终表现出的同等条件下PPA也接近。

这还只是节点的横向对比，目前台积电的技术迭代速度更快，比如下一代14A的进度。

另外，良率同样是一个重要关键，当英特尔还在努力爬18A的良率时（55%)，台积电更超前一代的N2已经达量产的80％，并且更先进的A14（1.4nm）也已在路上。

这种技术上的代际差距，是硬实力的体现，很难靠弯道超车来弥补，更重要的是双方差距是在扩大还是缩小，抑或长期保持一定的距离。

从一切的迹象来看，单从制程上看双方差距还是在扩大中，只是扩大的比例有所收敛，从产能以及良率方面，双方差距扩大没有任何收敛迹象，尤其是产能建设方面。

产能与资本开支：一场不对称的军备竞赛

建一座先进的晶圆厂需要多少钱？台积电在美国亚利桑那州建一座生产5nm/4nm的工厂，投资额约120亿美元。

目前台积电在美国未来十年的投资额将来到1650亿。

而在台湾用于生产2nm及以下制程的工厂，单座一个Phase投资额将飙升至200-300亿美元，以目前新竹fab20这座工厂规划的4个Phase，120k的产能就超1000亿美金，这还没算上同步建设的高雄fab22的2nm以及未来美国要建设的2nm产能。

资本开支计划：

台积电2024/255年的资本开支是300亿/420亿美元。2026年预计继续维持400亿＋的资本开支，三年共计投入1120亿美元。

英特尔2024/25年的资本开是250亿/180亿美元。2026年公司命却继续控制资本开支，市场预计下降到150亿左右，三年共计投入580亿美元。

这根本不是一个量级的投入。

更何况英特尔的资本开支中还包含芯片设计环节的资本开支，芯片测试工厂这些台积电没有的开支，加上英特尔研发的方向非常多，这些虽然大部分属于研发费用，但设备与厂房也属于资本开支里。

简单说就是台积电的资本开支90％以上是用来量产的，英特尔则可能只有70%，如此一来针对产能的建设投入，两者的差距只能更大。

台积电可以凭借全球客户的基础，在没收获任何订单的情况下，自信地提前数年巨额投资建厂。亏损中英特尔行吗？它自己的产品都未必能填满自己的产能，哪来的底气和资金去大规模扩张？一切都投资都只会加大亏损。

例如，其为18A准备的Fab 52工厂，规划月产能约2万片，而台积电在台湾的GigaFab集群，单一基地月产能可达12万片以上。而现在台积电2nm就有新竹，高雄以及美国三个基地，台积电单一个2nm节点的规划超过20万片。

单单2nm这一个世代，台积电产能这一块就远超英特尔10倍以上，算上之前的节点以及未来更新的节点，差距将更加巨大，没有规模效应，成本就降不下来，在代工市场上就毫无价格竞争力。

更重要的是，没有产能即便18A大获成功也无法给客户出货，无法接大单，只能接一些无关痛痒的小单，比如苹果要采用英特尔的18A，那英特尔得准备至少60k的产能，没有这个产能，苹果想下单也没辙。

但想要接下苹果的订单，除了确定制程工艺参数全球第一以外，良率也得全球第一，更重要的是，你在工艺以及良率还有苹果是否下单给你，这一切都未确定的三年前，就得花巨资兴建工厂，不然你有技术也没人下单，这问题永远是foundry永远绕不开的死结。

IDM vs Foundry 难以逾越的“竞争对手”鸿沟

商业模式也是一大問題。

英特尔既是芯片设计公司（与AMD、英伟达、高通等直接竞争），又想当他们的代工厂。这就像既是运动员又想当裁判，谁敢把自己的核心芯片设计（相当于身家性命）交给最大的竞争对手来生产？

尽管英特尔一再承诺会建立“防火墙”，但这种结构性的利益冲突，使得外部客户（除了微软等极少数出于特殊考虑的）望而却步。IFS嚷嚷了这么多年，始终无法吸引到有分量的大客户，根源就在于此。

综上所述，从技术、产能、客户信任三个维度看，英特尔的IFS业务想要在公开市场上与台积电、三星竞争，胜算极其渺茫。 继续坚持下去，只会成为一个不断吞噬现金、却难以产生回报的财务黑洞。

剥离IFS与否的两种未来路径分析

要分析英特尔剥离与否IFS的最佳结果，我们首先要摒弃非黑即白的简单逻辑。这不是一个“好”与“坏”的二元选择，而是在不同战略路径下，英特尔所能追求的“最优解”是什么。

这两种路径分别指向两种截然不同的公司未来形态和价值评估体系。

不剥离IFS，坚持IDM 2.0路线下的“最佳结果”

如果英特尔在政治压力（如美国政府要求保留本土先进制造能力）和自身战略坚持下，决定不剥离IFS，其所能期待的最佳结果，并非在公开代工市场击败台积电，而是达成一种 “战略性自给自足与有限生态化生存”。

实现制程追赶，建立可持续的技术节奏

目标：不再是全面领先，而是咬住台积电，将代差稳定在“半代到一代”之内。例如，当台积电量产2nm（N2）时，英特尔的18A能够实现高性能、高良率的量产；当台积电推出1.4nm（A14）时，英特尔的14A能及时跟上。

实现路径：依靠美国政府持续的补贴、税收优惠，以及像英伟达、微软等“盟友”的预先投资和订单承诺，来支撑天价的研发和资本开支。陈立武必须极其严格地控制投资节奏，确保每一分钱都花在刀刃上，避免基辛格时代过于激进的“四年五个节点”带来的资源分散和执行风险。

最佳状态：英特尔内部产品（如CPU、GPU）能够稳定地采用自身最先进的制程，性能与采用台积电同等制程的AMD产品相比，不落下风甚至在某些方面有优势。这能保住其核心业务的基本盘。但与台积电差距一代性能还是有所欠缺，这样做必然是无法做大代工业务，无法做大又没钱继续投资，即便是最佳状态也是风险并存。

形成“美国本土高端制造具乐部”

目标：IFS不再追求成为全球化的代工厂，而是转型为一个 “受保护的高端制造联盟” 。其主要客户不是开放的市场经济客户，而是受政治和战略需求驱动的“内部循环”客户。

核心客户群：

◦ 美国政府与国防部门：所有涉及国家安全的尖端芯片，必须由本土的IFS生产。

◦英伟达、AMD、高通等美国Fabless巨头：在特朗普政府“胡萝卜（补贴）加大棒（政策）”下，将其部分先进制程订单（可能是20%-30%）分配给IFS，以换取政治上的支持或其他利益。这并非纯粹商业选择，而是地缘政治下的供应链“备胎”或“平衡”策略。

◦ 英特尔自身产品部门：这是IFS最大且最稳定的内部客户。

最佳状态：IFS的产能被这几大核心客户以长期协议的形式基本填满，实现盈亏平衡或微利。它不再是一个巨大的财务黑洞，而是变成一个具有战略意义的“成本中心”，其亏损被国家补贴和联盟内的交叉补贴所覆盖。

集团整体实现稳定盈利，估值获得重估

目标：由于IFS的巨额亏损被有效控制或外部化，英特尔产品部门（CCG, DCAI）的利润得以充分体现。

实现路径：通过剥离其他非核心资产（如已出售的Altera和部分Mobileye股份），专注于高利润的核心产品。同时，利用自身制造的优势，在成本控制上比纯Fabless公司更有话语权（如果制程竞争力能跟上）。

最佳状态：英特尔整体实现稳定、可持续的盈利，市盈率（PE）从当前的扭曲状态修复至传统科技硬件公司的正常水平（例如15-20倍）。股价的驱动因素回归到产品竞争力、市场份额和利润增长，而非对制造业务未来的巨额投入和不确定性的担忧。

不剥离路线的“最佳结果”总结：

英特尔将转型为一家类似于“国家冠军企业”的IDM。它无法在全球市场与台积电正面竞争，因为文前阐述的半导体制造行业赢家通吃的理念。

但在美国构建的“内循环”生态保护之下英特尔得以生存和发展，确保了美国的技术主权，其自身也获得了一个虽不耀眼但相对稳定的未来。

这本质上是一种“政治和战略成功”优于“纯粹商业成功”的模式，这个最佳模式下，我們肯定能不斷聽到有美系fabless與英特爾合作的好消息，但即便如此，這種樂觀情境下，IFS最多也只能损益平衡或微利，而非创造利润的来源。

因为半导体行业，技术落后者无法走出订单，产能，提前投资，资本支出，折旧的死胡同。落后者要改变这种局面，需要非常长期的投入。

但从你现在的投入情况，我们早就能预测你三年后的未来，所以只要建立好这环环相扣的产业逻辑，看foundry永远不会失误。

剥离IFS，转型为纯芯片设计公司（Fabless）的“最佳结果”

如果英特尔能够克服政治阻力，毅然决然地剥离IFS，其最佳结果将更加符合资本市场和商业竞争的逻辑，即 “轻装上阵，价值释放，重夺产品竞争力”。

无障碍获得全球最先进制程，快速重夺产品领先地位

目标：像AMD和英伟达一样，自由选择台积电、三星或完全剥离的IFS最先进的制程来生产自己的CPU、GPU和AI加速器。

实现路径：剥离后，英特尔设计部门无需再等待自家制程的成熟，可以直接在台积电的N3、N2甚至更先进的节点上设计芯片。这将瞬间抹平其在制造工艺上与AMD的差距。

最佳状态：英特尔凭借其深厚的设计底蕴和x86架构优势，结合台积电的顶级制程，再加上英伟达RTX的翅膀，在短期内（2-3年）推出在性能和能效上全面超越AMD的处理器产品，重新夺回在PC和服务器市场的产品领先地位。

聚焦核心能力，成为强大且不可或缺的市场竞争者

目标：专注于芯片架构设计、软件生态和市场营销，与AMD和ARM阵营进行纯粹的“产品对决”。

实现路径：将原先投入制造业务的巨额资本开支转而投入研发（收购、人才、架构创新）和市场营销，可以更灵活、更高效地应对市场变化。研发缩减的费用也将大大增厚英特尔的利润。

最佳状态：英特尔转型为一家高利润率的Fabless设计公司。其商业模式变得清晰、轻盈，更容易被投资者理解和估值。它可能成为台积电最大的客户之一，甚至超越苹果。

估值逻辑根本性重塑，迎来戴维斯双击

目标：估值模式从“沉重的制造业”转向“高利润的科技设计公司”。

实现路径：剥离IFS后，公司的利润率（毛利率、营业利润率）将大幅飙升，因为不再背负制造业务的巨额折旧和研发成本。资产负债表变得非常干净。

最佳状态：资本市场将按照AMD、英伟达等公司的估值逻辑（更高的市盈率、市销率）对英特尔进行重新定价。股价有望迎来巨大的上涨空间，即所谓的“戴维斯双击”（盈利和估值双双提升）。

关于剥离后的IFS本身

剥离出去的IFS，最好的出路是由美国政府牵头，联合其他战略资本（如软银、其他美国科技公司）再加上原本的GF，成立一家独立的“美国国家代工公司”或直接并入GF。

这家新公司专注于服务美国政府和战略客户的特殊需求，同时也能追求全球商业竞争，但生存更依赖于国家战略补贴和指令性订单。这反而比挂在英特尔旗下时更清晰、更可持续。

剥离路线的“最佳结果”总结：

英特尔将经历一场彻底的解放。它卸下了最沉重的包袱，回归自己最擅长的产品设计领域，在商业战场上重获新生。

其股东价值将得到极大释放。这是一条更符合市场经济规律、最大化股东价值的道路。

两种“最佳结果”的对比与权衡

最终，英特尔的选择，实际上是“国家利益”与“股东利益”之间权衡的结果。

在当前的地缘政治背景下，前一种路径（不剥离）的可能性正在增加，但其“最佳结果”的实现，高度依赖于美国政府的长期、巨额且不能停止的支持。

而后一种路径（剥离）在纯粹的商业逻辑上更优，但面临巨大的政治阻力。

陈立武领导的董事会，正在这条狭窄的航道上艰难前行。他们当前的一切努力，降低成本、引入投资、寻求合作，都是在为做出这个终极抉择争取更多的时间和筹码。

无论最终走向何方，这都将是一场深刻影响全球半导体格局的战略博弈。

笔者非常肯定陈立武CEO上任以来的努力。他的裁员、降本、引资等一系列操作，是正确的急救措施，稳住了阵脚，为英特尔争取到了战略抉择的宝贵窗口期。

但是，这些措施主要是 “治标” 。要想 “治本” ，可能就需要做出如剥离IFS这类根本性的战略调整。

依靠政策输血可以救急，但无法建立可持续的竞争优势，这一切笔者在4月份市场传出台积电将技术入股英特尔的数万字分析文章中，就明确说过陈立武武法改变英特尔根本上的颓势，他只能把能做以及该做的都做到最完美。

特朗普的输血为英特尔赢得了一到两年的战略窗口期。这个时间非常宝贵，但也非常短暂。

如果英特尔不能在这个窗口期内，要么在18A工艺上取得决定性的市场成功（不仅是技术验证，而是获得大量外部客户订单），要么果断启动更深层次的战略重组，不然当输血的效应逐渐消退，全球芯片竞赛进入到下一个更残酷的周期时，这辆老卡车很可能会因为动力系统的根本性不足，再次被竞争对手远远甩在身后。

至于股票目前价格是否值得投资，我想这段时间都是英特尔市场氛围非正面的时候，尤其是政策的加持，如果未来还有政策的利好，那当然还能上涨，但是政策的部分谁也预测不了，但更长期来说，还是得回归本文阐述的基本面逻辑。