独立 稀缺 穿透

变则通、通则久、久则达！

作者：行者

编辑：米朵

风品：行道

铑财——铑财研究院

成功上市，只是价值马拉松的开始。

仅靠四十几人的团队，就创造出百亿市值，平均人效高达2400万元，遥想上市首日IFBH堪称椰子水界神话，一时风光无两。不想“上市即巅峰”，随后几月里股价持续下行。截至12月2日收盘报16.16港元/股，较27.8港元的招股价跌超30%，43.09亿港元的市值也比最高点跌去60%。

仅仅不到半年，便露出破发颓态，不禁疑问何遭此冷遇、市场在踌躇什么、估值还有修复可能吗？

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市占率第一背后

增势减弱、毛利率下滑

LAOCAI

发问并不突兀，IFBH是有高光时刻的。

公开资料显示，创始人Pongsakorn Pongsak 2013年在泰国打造了if品牌，并通过其控制的General Beverage运营。2022年，General Beverage业务重组，将国际业务拆分为如今的IFBH，不过仍受Pongsakorn Pongsak控制，后者持股高达91%。

随着国际业务拓展，2017年IFBH进入中国市场，并快速发展壮大。据上市前招股书，到2024年，if椰子水销售额达11亿元，同比大增80%，其中97%营收来自中国市场；同时毛利率提至36.7%，净利率升至21.1%，连续五年跻身中国椰子水业市占率第一，2024年达到34%；在中国香港更是连续9年蝉联榜首，2024年市占率约60%。得益于中国市场的优异表现，2024年if椰子水成为仅次于美国VitaCoco的全球椰子水第二大品牌。

打铁要趁热，2025年4月9日，公司向港交所提交上市申请。仅两月后，6月30日便成功上市。上市当天高开57.91%，最高市值约117亿港元，创造了短暂高光。

分析IFBH快速起势原因有三：一是市场切入时机精准，卡位消费者追求健康饮品，而椰子水热量较低、同时含有钠、钾、镁等微量元素，彼时国内市场基本没竞品；二是价格优势，VitaCoco主打高端市场、售价较高，if椰子水国内售价相对较低；三是抓牢线上红利，if椰子水先是进入淘宝、京东等主流电商平台，后登陆李佳琦等头部直播间，吃足了流量密码。

不过进入2025年，IFBH快增势头有所减弱。据上半年财报收入9450万美元，同比增长31.5%；但除税前溢利1860万美元、除税后净溢利1500万美元，分别同比下滑1.7%、4.8%。

对此，公司解释主要由于期内产生一次性的上市相关专业费用。若剔除该等一次性费用，上半年经调整纯利1890万美元，较2024年同期（经同等调整后）实际增长13.9%。

看向反应盈利能力的直观指标——毛利率，由2024年上半年的38.4%降至2025上半年的33.7%，降幅4.7%。公司称主要系报告期内泰铢兑美元升值，汇率产生了不利影响。

或许正如公司所述，盈利下滑另有原因。然资本冷暖最终基于经营表现，业绩欠佳易引发市场联想和担忧，如何提振关乎股价下一步走向。

2

单品、区域集中依赖背后

竞品围攻、价格内卷

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深入业务层面分析，椰子水是IFBH绝对主力。以2025上半年为例，收益同比增加33.3%，占总收益比达96.9%，其他椰子水饮料和其他饮料合计仅3.1%。

虽然核心椰子水仍在较快增长，但不能忽视大单品依赖的隐忧，一旦其表现不佳、整体收入将受较大影响。同时，区域市场依赖较高，上半年中国市场占总收入比超92%，需警惕市场一旦增长放缓或见顶，公司缺乏对冲手段。

放眼市场，IFBH正面越来越激烈的竞争压力。首先，入局玩家越来越多，除了佳果源、欢乐家、可可满分、佳乐等传统椰子水品牌，盒马、小象等零食企业也推出自营品牌，赛道愈发拥挤。

据马上赢数据，2024年第一季度if椰子水中国内地市场份额达到62.50%巅峰，此后波动下滑，截至2025年三季度已缩降至30.30%。除了If，椰子水市场份额前五还包括椰泰、清蓝、超吉椰、壹桶饮料，以椰泰为例，市场份额从2025年第一季度的6.79%升至第三季度的8.47%，攻势咄咄、此消彼长间，IFBH如何捍卫市场地位是个严肃考题。

其次，价格下探冲击其高端定位。一方面竞争加剧引发价格战，不断刷新价格下限。马上赢数据显示，椰子水均价呈下降趋势，由2023年一季度的每百毫升均价1.91元缩至2025年一季度的1.46元，降幅23.5%。另一方面，原料进口价格倒挂也是幕后推手。目前，国内椰子原料大部进口，其中东南亚是大头，这两年进口价格出现下行，进而冲击终端售价。

这对定位中高端的If椰子水来说，自然不是好消息，意味着价格竞争力减弱。尤其广漠的下沉市场，较高售价竞争不过白牌产品。

据界面新闻，整体来看，2023年第一季度到2024年第一季度，就椰子水每百毫升均价而言，if定价与市场平均水平略低或持平，而从2024年第二季度起至2025年第一季度，if定价开始略高于市场平均水平。2025年12月2日铑财査阅if天猫旗舰店，1L 椰子水售价67 元/4瓶，券后 51.9元/4瓶，以折扣价计算单价达 12.98元/瓶。

（以上来自if天猫旗舰店截图）

据界面新闻，所有椰子水品牌整体增幅有所下降，2025年三季度同比增长不到25%，而去年同期数据约为30%。整个赛道成长放缓，IFBH贵为头部甘苦想来自知。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，IFBH增长主要是搭上了健康饮料消费趋势和国内椰子水市场快增的快车，吃到了行业红利。但是，经过近几年高速发展后，其短板开始暴露。再叠加终端滞销、竞争加剧以及较高价格，其整体市场竞争力下滑。

3

从大客户到供应商

待补功课知多少

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深入生产模式，IFBH采用的轻资产运营有双刃剑效应，既助其快速腾飞、也暗含经营隐患。公司招股书曾坦言，大单品if椰子水有季节性销售特点，代工与物流运输均依赖第三方外部供应商。

不可否认，IFBH轻资模式表现出惊人管理效率。据招股书，2023年与2024年存货额度分别仅40万美元、100万美元，周转天数仅2-3天，堪称快消业库存典范，为公司快速崛起立下汗马功劳。

进入2025上半年存货管理进一步优化。由2024年12月31日的100万美元减少至期末的的300万美元，存货周转天数由2024年末的3天进一步缩至期末的2天。

只是弊端同样扎眼。首先是大客户依赖，据招股书，2012年底成立以来，IFBH前五大客户贡献了高达97%以上的销售额。而据中国经营报，实际上IFBH在中国市场主要依靠两个分销商运营if品牌：杭州大热电子商务有限公司和广东恒远贸易公司。前者负责线上渠道，包括天猫、京东、抖音等电商平台；后者专注线下渠道，如超市、便利店。分销结构如此集中，一旦核心分销商流失，可能直接冲击业绩。

当然，IFBH也在尝试补足渠道短板。就在9月,其与中粮集团旗下中粮名庄荟签署战略合作协议,后者为进口酒类旗舰平台，双方将在消费品分销领域优势互补，不过最终效果还需市场检验。

另一厢，供应端同样高度依赖核心供应商。最新半年财报透露，公司计划通过拓展供应商体系降低风险，在2025年底将来自General Beverage的椰子水原料供应比降至总需求量的70%以下，2027年进一步降至50%以下。为此，IFBH计划采购范围逐步拓展至周边椰子主产国，并与当地代工厂合作，以平衡扩张效率与产品一致性。

考量在于，招股书并未透露自建工厂的具体规划，核心生产仍较依赖代工模式，本土化是一件振奋人心的精进消息，可具体进程还需时间观察，合作方利益博弈、自身战略投入力度等都是变量因素。

能肯定的是，确实需要改变了。如上所文国内椰子水赛道呈现阶段性竞争加剧态势，IFBH面临本土巨头的强势阻击。后者凭借资金实力和渠道渗透不断蚕食市场，IFBH轻资产模式下的品牌护城河面临考验。虽然行业头部地位暂时稳固，仍不可掉以轻心。

中国食品产业分析师朱丹蓬对铑财表示，IFBH的发展历程事实上反映了整个网红类快消品牌的生存状态。继而说明，网红类品牌应从产品品控、渠道利润保证、供应链整合、经销商库存管理以及消费者服务体系等多维度夯实发展根基，否则可能昙花一现。伴随股价低迷、市值腰斩、库存压力，IFBH2026年经营担子不轻。

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四个抓手支撑

不二法门是什么

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当然硬币具有两面，背负槽点短板的同时，贵为细分赛道领军者、饱受市场洗礼又能持续生长，IFBH一些核心实力同样不容忽视。

首先，细分市场拥有心智壁垒。IFBH核心品牌if，是中国内地即饮天然椰子水市场开拓者，连续五年市占率第一，在不少消费者心中占据重要位置。随着本土化步伐加快，比如11月与上海西虹桥科创发展有限公司签署合作协议，将在虹桥国际中央商务区设立if品牌中国区总部，预计品牌力将进一步增强。

其次，轻资产模式效率护城河。轻资产模式虽有一定风险，却同样提升了运营效率。由于生产、物流、销售均依赖第三方合作，无自有工厂或仓库，因此无需大量人员。招股书显示，IFBH 2024年仅保留46人团队负责监督与品牌管理，人均创收达2400万元、毛利率36.7%、净利润率21.1%，高利润低负担这在资本端是讨喜项。

由于基本没有存货，不仅避免承跌价风险，还能提高资金使用率。

再次，第二曲线积势蓄能。面对传统业务增长放缓，IFBH正通过创新业务或模式，紧跟消费变化、挖掘新市场来寻找突破口。比如旗下品牌INNOCOCO新推出双倍电解质饮料,以双倍电解质配方迅速补水、恢复活力,不仅丰富了产品矩阵，还刷新了品牌形象。

得益于积极谋变，2025上半年公司其他饮料收益较去年同期高增57.2%。第二曲线初露锋芒为IFBH打开了更多可能性，若能继续次态势、假以时日估值修复就不会遥远。

最后，广阔市场为增长提供基础。IFBH认为，所处即饮软饮料市场，特别是大中华区拥有广阔市场前景。按零售额计算，大中华区即饮软饮料市场规模预计将从2024年的1,384亿美元增至2029年的1947亿美元，复合年增长率7.1%。其中，椰子水饮料是增长最快的细分领域，预计将从10.9亿美元增至26.5亿美元，复合年增长率达19.4%。

整体来看，IFBH的快速崛起，得益于行业蓝海时的敢为人先，独特的商业模式，踏准市场节拍、构筑先发壁垒，堪称以小博大的典型样本。细分市场影响力、高效运营效率、市场向上区间及自身打磨推新都是日后估值修复的抓手。

不过市场也在变、竞品更没闲着，随着消费趋势及市场竞争升温，公司先前赖以成名的蓝海打法逐渐失灵了，正所谓沿着旧地图找不到新大陆，尤其轻资产模式、大单品依赖优缺点共存，可能成为日后成长隐患。所以，对IFBH来说，调整经营策略使之适应内外新变，是业绩保持生命力、消逝股价颓态的不二法门。

变则通、通则久、久则达，市场没有常胜将军。若从此出发，股价颓态不是一件坏事，如能以此知耻后勇、扬长补短、查缺补漏，重拾升势、修复估值未必不可能！

由轻盈到厚重，不也正是新生的过程吗？