文|海山

来源|博望财经

PCB龙头沪电股份布局“A+H”。

11 月 28 日，沪士电子股份有限公司 (以下简称：沪电股份 ) 在港交所提交上市申请，联席保荐人为中金公司和汇丰。

资料显示，沪电股份为全球领先的数据通讯和智能汽车领域PCB（印制电路板）解决方案提供商。然而，公司面临一年半存货几乎翻倍、客户供应商集中度攀升、应收款项及应收票据的持续攀升等问题，还出现了一边大手笔分红，一边却欠缴员工社保公积金的情况。

截至2025年上半年末，在沪电股份的5个国内外生产基地中，仅有2家产能利用率超过90%，沪电股份到底是一家怎样的公司？此次赴港IPO能如愿上市吗？

01

境外收入占比超八成

天眼查数据显示，沪电股份的前身为昆山沪士电子有限公司，成立于1992年4月，2003年2月，公司完成股份改制，并更名为沪电股份。2010年8月，公司登陆深交所主板上市。

招股书显示，沪电股份是一家数据通讯和智能汽车领域PCB解决方案提供商。产品涵盖高速网络交换机及路由器、AI（人工智能）服务器及HPC（高性能计算）、智能驾驶域控制器等高端PCB。

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根据灼识咨询的资料，以截至2025年6月30日止18个月的收入统计，公司的数据中心领域PCB位居全球第一，占市场份额10.3%；公司的22层及以上PCB位于全球第一，占市场份额25.3%；公司的交换机及路由器用PCB位居全球第一，占市场份额12.5%；L2+自动驾驶域控制器高阶HDI PCB位于全球第一，占市场份额15.2%。

近年来沪电股份的营收和利润保持增长。招股书显示，2022年- 2025年上半年，公司实现收入分别为83.36 亿元、89.38 亿元、133.42 亿元、84.94 亿元；同期净利润分别为13.62 亿元、14.90 亿元、25.66 亿元、16.78 亿元。毛利率分别为27.9%、28.4%、31.7%、32.3%。

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根据沪电股份A股公告，2025年前三季度，公司实现收入135.12亿元，同比增长49.96%；实现利润27.13亿元，同比增长48.25%。其中，第三季营收50.19亿，同比增长39.92%；净利为10.35亿元，同比增46.25%；第三季度的收入及净利润均创下了单季度新高。

沪电股份营收来源主要来自境外。招股书显示，2022年- 2025年上半年，公司境外收入分别为62.94亿元、82.18亿元、111.04亿元、68.93亿元；占总营收比例分别为75.5%、80.7%、83.2%、81.1%。

随着收入大增，沪电股份的贸易应收款项及应收票据相应递增。招股书显示，2022年- 2025年上半年，该数据各期分别为22.54亿元、26.93亿元、40.44亿元及44.06亿元，占收入的比例分别为27.04%、30.13%、30.31%、51.87%。

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沪电股份在招股书中表示，如果无法及时收回甚或根本无法收回贸易应收款项，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。

截至2025年9月末，沪电股份账上现金及现金等价物有30.71亿元，而短债为37.92亿元，公司存在7.21亿元的短债缺口。通常而言，短期偿债资金需求集中，若现金流回笼不及预期，可能面临阶段性流动性紧张。

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此外，沪电股份的资产负债率由2022年的33.9%上升至2025年上半年的47.7%，偿债压力增加。

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02

客户、供应商集中度高

沪电股份收入高度依赖PCB产品销售。招股书显示，2022年- 2025年上半年，该业务收入占比分别达95.2%、95.9%、96.3%和95.9%。

细分来看，数据通讯领域的高速网络交换机及路由器是核心支柱，收入占比分别为35.5%、28.2%、29.2%和40.8%；AI服务器及HPC业务增长迅猛，收入占总收入的比重分别为5.2%、13.9%、22.3%、17.8%。此外，通用服务器、安全系统及其他等领域也贡献了不少收入。

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AI及云端运算驱动的数据基础设施快速增长正逐步提升对高端PCB的需求。该等应用需高多层及高速高频的PCB为更快速的数据处理及先进处理器提供支持。根据灼识咨询的资料，预计数据通讯PCB市场规模将从2024年的218亿美元增长至2029年的327亿美元。

PCB层数与工艺、价值紧密相关，层数越高，工艺要求越精湛，产品价值越高。不同层数PCB应用领域不同，8层以下面向消费电子、工业控制等；10 - 20层面向通用服务器主板；22 - 30层用于AI服务器、网络交换机；32层及以上用于更先进高速网络交换。

从PCB产品层数划分看，沪电股份22层至30层、32层及以上PCB产品收入占比趋高，由2022年的32.9%升至2025年上半年的54.2%；10至20层、8层及以下PCB产品收入占比则由62.3%降至41.7%。

沪电股份存在客户、供应商集中度高的问题。招股书显示，2022年-2025年上半年，沪电股份前五大客户集中度呈上升趋势，收入占比分别为46%、46%、50.9%、51.2%；同期，沪电股份从前五大供应商的采购额分别占各期总采购额的34%、41.3%、40.5%、46.1%。

值得关注的是，沪电股份存在客户和供应商重叠问题，如台湾楠梓电。沪电股份向台湾楠梓电采购PCB相关产品、劳务及其他服务，且双方签订《合并采购框架协议》至2028年。招股书显示，2022年-2025年上半年，沪电股份向其采购金额分别为4470万元、2650万元、3470万元、3730万元。

台湾楠梓电的另一重身份是沪电股份的客户，招股书称是因为其产品“质量优良且技术先进”。招股书显示，2022年-2025年上半年，沪电股份向其销售金额分别为2280万元、1350万元、1030万元、920万元。

此外，台湾楠梓电还是沪电股份的主要股东：台湾楠梓电通过其全资子公司WUS Group Holdings Co.,Ltd.（下称“WUS Holdings”）持有沪电股份11.26%的A股股份。

台湾楠梓电的全资子公司WUS Singapore还曾为沪电股份销售代理并收取佣金，2022年-2024年沪电股份向其支付佣金分别为849.5万元、693.1万元、139.4万元。同时，双方还存在频繁资金拆借和代垫款项，截至2024年底，沪电股份向台湾楠梓电的“关联方垫款”余额为728.7万元。

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03

行业竞争“高端卡位”激烈

招股书显示，沪电股份拟将此次港股IPO募集资金分别用于支持生产基地产能扩张、数据通讯及智能汽车领域高性能PCB研发与前瞻技术创新、战略性投资并购，以及营运资金及一般公司用途。

截至2025年上半年末，沪电股份在中国和泰国合计拥有五个主要生产基地。在中国的四个生产基地中，有两个位于昆山市，一个位于黄石市，一个位于常州市。从招股书披露的五大生产基地产能利用率来看，除昆山沪士电子生产基地和黄石基地的产能利用率在2025年上半年基本饱和外，其余生产基地的利用率均不及90%。

位于常州市的金坛生产基地在被沪电股份收购前是亏损资产，主要生产汽车用PCB。虽然沪电股份通过技术改造，将该基地的产能利用率从2022年的43.3%提升至2025年上半年的71.2%，但仍远未满产。另外，公司的泰国生产基地刚开始试产，产能利用率也只有73.5%。

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在AI和数据中心业务高速增长的背后，沪电股份的存货也在快速攀升。招股书显示，2022年-2025年上半年，公司的存货分别为15.51亿元、15.48亿元、22.74亿元和29.42亿元。不难发现，公司存货从2023年底的15.48亿元激增至2025年上半年末的29.42亿元，一年半时间内几乎翻倍。尽管存货平均周转天数未同步增长，但公司在招股书中坦言，未能适当管理存货风险可能导致存货过时、存货价值降低或存货撇销。

当前，PCB行业竞争“高端卡位”激烈，AI服务器、新能源汽车等需求推动下，高多层板、高频高速PCB成竞争焦点。鹏鼎控股、深南电路等国内头部企业加速高端 PCB 扩产，若需求增速不及产能释放，或引发价格战。并且，国际巨头在高阶技术有先发优势，国内同行加速突破材料工艺壁垒，沪电股份在全球高端PCB市场份额与盈利稳定性面临多重压力。

同时，新进入者可能以低价推出产品，加剧行业竞争，对沪电股份产品销售、价格、利润率和市场份额产生不利影响。

此外，沪电股份分红还出现了明显波动。2022-2024年间，公司分红分别为2.86亿元、9.57亿元、9.62亿元，股利支付率分别为20.99%、63.26%和37.17%。

然而，“慷慨”分红的沪电股份却存在欠缴员工社保及住房公积金的情况。招股书明确指出公司及中国境内附属公司报告期内未按照相关规定为所有员工足额缴纳社会保险及住房公积金，但并未披露具体欠缴的金额。

此次赴港IPO，沪电股份计划为进一步扩张获取更多的资本支持。其最终能否闯关成功、成功上市。我们将持续关注。