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细看百度财报

吴楠

你现在点开百度APP了的频次如何？

曾几何时，百度是中文互联网的“万能入口”——查资料、找新闻、下软件、看地图，甚至订外卖，都绕不开那个蓝白相间的搜索框。但如今，用户的数字生活入口已悄然转移：小红书的“种草”笔记、抖音的短视频流、微信搜一搜的场景化查询，或是随时唤起的AI助手，正不断分流互联网的核心流量。

用户行为的微妙转向，直接冲击百度的核心根基。2025年11月18日，百度发布2025年第三季度财报（注：财年按自然年计算），交出了一份成绩单：当季总营收311.74亿元，同比下滑7%；核心收入246.59亿元，同比降幅同为7%，净亏损高达112亿元人民币，远超市场预期。

耐人寻味的是，尽管业绩下滑，但多家券商仍维持对其的积极评级，摩根大通、美国银行等外资机构甚至直接上调目标价。资本市场为何在用户流失、收入下滑的背景下，依然对这家“老巨头”抱有期待？他们究竟在押注什么？

收入的结构性调整

百度本季度的业绩压力，根源在于其支柱业务——在线营销收入的持续萎缩。财报显示，今年三季度该板块收入仅为153亿元，同比大幅下滑18%，这已是自2024年第二季度以来连续第六个季度负增长。

数据公司财报

这是不寻常的。据QuestMobile《2025年中国移动互联网秋季大报告》数据显示，2025年第三季度中国互联网广告市场规模达1875.1亿元，同比增长6.4%。同期，主要竞争对手亦表现强劲：腾讯营销服务业务收入362亿元，同比增长21%；快手线上营销服务收入201亿元，同比增幅14%。

百度广告业务的失速，本质是用户注意力迁移与平台流量价值弱化的直接结果。

从用户规模看，QuestMobile数据显示，2025年9月抖音月活跃用户（MAU）达9.36亿，同比增长14.7%；小红书MAU达2.34亿，同比增长6.4%；而百度自身披露的MAU为7.08亿，同比增速1%。亿级用户基数虽在，但增长动能已衰减。

更深层的问题则在于流量变现的场景缺陷。QuestMobile报告明确指出，“典型消费行业广告主预算明显向靠近交易场景的电商平台和具有用户粘性和内容吸引力的短视频平台倾斜。”

百度虽仍坐拥亿级流量，但其“搜索-信息获取”的单一路径，与广告主“品效合一”的核心诉求存在天然错位。以旅游行业为例，抖音通过“短视频内容种草+直播间直接预订”的模式实现高效转化，而百度搜索用户在完成信息查询后，往往需要跳转至携程、飞猪等第三方平台完成交易，这一过程会导致大量潜在客户流失。

为寻求破局，百度正试图通过AI技术重构营销场景。其推出的商家智能体、慧播星数字人等产品，已在维修、旅游等行业提供“AI接待-商机转化”的全链路服务，其AI原生营销服务收入本季度也同比激增262%至28亿元，但管理层在业绩说明会中坦言，这部分增长包含“传统广告预算向AI形态的迁移”，并非纯粹的新增量。

从利润端看，2025年第三季度，百度归属公司的净利润为亏损112.32亿元，较2024年同期76.32亿元的盈利大幅转亏。

表面看亏损惊人，但这主要源于一笔高达161.90亿元的长期资产减值。CEO李彦宏解释称，这是公司为加速布局最新AI组件技术，对低效算力基础设施进行主动淘汰的战略性调整。若剔除此项影响，非公认会计准则（Non-GAAP）下归属百度的净利润为37.70亿元，同比下降36%。这表明，即便剔除会计处理因素，百度的核心盈利能力仍在快速收缩。

从财报细节看，利润下滑由多重因素叠加导致：首先是成本刚性上涨，当期销售成本183亿元，同比增长12%，主要因智能云相关基础设施投入及内容成本增加；销售及管理费用66亿元，同比增长12%，预期信用损失与渠道支出攀升成为主因。

其次是业务板块的拖累效应。爱奇艺当期收入67亿元，同比下滑8%，Non-GAAP经营亏损达约2200万元，未能对集团形成盈利支撑。而百度核心的非在线营销收入虽增长21%至93亿元，但智能云等新兴业务仍处于投入期，短期难以对冲广告业务的下滑缺口。此外，其他收益净额从去年同期27亿元降至19亿元，进一步挤压利润空间。

AI与自动驾驶

既然核心广告业务难挽颓势，百度将筹码押注于人工智能是一个择优选项。从财报和业绩说明会传递的信息看，AI已成为百度的核心战略议题，正在深刻重塑其业务版图与收入结构。

本季度财报最显著的变化之一，是百度首次采用“AI原生”视角重新划分并披露业务，将AI相关收入归纳为三大类别：智能云基础设施、AI应用、AI原生营销服务。2025年第三季度，这三大类构成的“AI新业务”总收入同比增长超过50%，达到约100亿元人民币，占核心收入比例接近40%。

智能云是百度AI能力对外输出的主平台，也是目前AI相关收入中占比最大的部分。本季度，智能云基础设施收入达42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施的订阅收入同比飙升128%。管理层在业绩会中强调，支撑这一增长势头的核心是百度的全栈AI能力：从底层自研AI计算架构（实现性能与成本优势），到千帆平台（已升级为以智能体为中心的开发平台），再到可直接落地的行业应用（如数字员工、FM Agent智能体），形成端到端的技术闭环。

与阿里云、腾讯云相比，百度智能云避开了通用云服务的价格战，聚焦AI计算场景，在金融风控、工业质检等领域建立差异化优势。但这一策略也带来商业化局限：Omdia《中国AI云市场，1H25》报告显示，2025年上半年中国AI云市场中，阿里云以35.8%的份额居首，百度智能云排名第五，市占率仅6.1%，规模差距明显。

针对个人和企业的AI应用（如百度文库、网盘的AI功能）收入达26亿元，同比增长6%。这类产品多采用订阅制，用户粘性较高，其增长逻辑在于通过持续的AI功能升级提升用户付费率，并拓展至企业级协作场景。

AI原生营销服务（智能体、数字人等）被百度视为传统业务之外的“第二增长曲线”，本季度收入达28亿元，占百度核心在线营销收入的比例从去年的4%提升至18%。其本质是利用AI驱动广告效率提升，例如通过智能体与用户进行实时互动进而精准获取销售线索，或通过数字人实现24小时低成本直播带货。

但正如上文所述，其高增长中包含“传统广告预算向AI形态的迁移”，并非完全来自新增量。换句话说，这是存量广告主在AI驱动下的预算结构调整，而非市场扩容带来的红利。管理层认为，未来核心广告业务的趋势是“从传统搜索广告向AI原生营销的结构性转型”，而这一转型需要时间。

自动驾驶业务“萝卜快跑”是百度AI战略中另一枚重棋。本季度，其全无人自动驾驶订单数达到310万单，同比增速从上一季度的148%加速至212%。截至2025年11月，累计总订单量已超1700万单，测试总里程达2.4亿公里，其中全无人驾驶里程达1.4亿公里，安全记录业内领先。

在商业化布局上，萝卜快跑已实现中国内地所有运营城市（包括北京、上海、深圳、武汉等）100%全无人运营，并加速全球化拓展：在瑞士与PostBus合作推出按需出行服务，在阿布扎比获得全无人商业化牌照，在香港扩大开放测试区域。目前，其全球足迹覆盖22个城市，成为全球范围内全无人Robotaxi落地最广的项目之一。

横向对比，百度在全无人商业化进度上确实领先于小马智行、文远知行等国内同行，后者仍处于“安全员随车”或有限区域试运营阶段。但需注意的是，目前萝卜快跑尚未实现规模化盈利，且中短期维度下，监管政策仍是影响其业务扩张的重要变量。

资本市场在押注什么？

尽管百度短期财报表现疲软，但多家券商仍维持对其的积极评级，摩根大通、美国银行等外资机构甚至直接上调目标价。

这背后的核心逻辑在于，资本市场正在用一套全新的估值框架审视百度——从“传统搜索广告巨头”转向“AI原生的科技集团”。正如摩根大通在将其评级从“中性”上调至“增持”时所指出：“叙事正在发生变化，云与人工智能已成为主要的增长引擎和价值驱动因素。”

梳理主流券商研报观点可以发现，资本市场对百度的核心押注点集中在两大方向：

其一，全栈AI能力的商业化变现潜力。摩根大通在近期的研报中指出，百度自研的昆仑AI芯片已从内部试用走向外部规模化销售，并预测在国产算力需求高涨的背景下，百度自研的昆仑AI芯片2026年销售额将实现约6倍的高增长，进而驱动云业务收入增速提升至61%左右。

光大证券在今年9月份发布的研报中也曾强调：百度云的核心竞争优势在于软硬协同：文心一言大模型在软件与应用层定义优化方向，百舸AI计算平台在上层AI技术框架和底层硬件之间实现高效调度，昆仑芯算力集群针对自研模型和平台深度优化，提升训练和推理的性价比，三者共同构建AI生态壁垒。基于上述优势，该机构近期重申，“持续看好百度AI生态的长期价值。”

其二，高潜力业务的价值释放，尤其是自动驾驶业务“萝卜快跑”所蕴含的巨大想象空间。海通国际证券对此最为乐观，其采用分部加总法（SOTP）对百度进行估值时，单独给予“萝卜快跑”高达573亿美元的估值，认为其扩张步伐会持续加速，未来将迎来显著的价值释放。美国银行则通过对标同业估值，给予萝卜快跑100亿美元估值，并看好其海外拓展与规模化运营前景。

此外，资本市场的乐观情绪还源于对百度资产结构优化带来的盈利改善预期。第三季度计提的162亿元资产减值，被东方证券视为“轻装上阵”的信号，认为“利润端有望环比改善”；海通国际亦判断“利润率已在三季度触底，资产减负后有望回升”。

百度管理层也明确表示，经过资产审查与减值，公司资产结构更精益、效率更高，第三季度很可能是利润率的“阶段性低点”，2026年将重点推动Non-GAAP运营收入与利润率提升，逐步修复盈利水平。

然而，资本的押注也并非毫无风险，百度目前仍面临诸多考验：一是传统广告业务的企稳压力犹存，若该业务下滑速度超过AI业务的增长幅度，公司整体营收将持续承压；二是AI云赛道的竞争日趋白热化，阿里云、腾讯云等头部玩家均在加大AI资源投入，百度能否维持并扩大差异化优势仍存变数；三是自动驾驶的商业化进程受技术迭代、法规完善、用户接受度等多重因素制约，规模化落地的节奏存在不确定性。

摩根士丹利的谨慎态度也恰好反映了这些风险点，该机构近期将百度目标价下调至130美元并维持“中性”评级，核心依据是“核心业务复苏尚需时间，且人工智能商业化规模仍未达预期，因此将2025-2026年核心非公认会计准则营业利润预期下调1-2%”。

在资本市场眼中，这家老牌巨头依然值得关注——不是因为它的昔日荣光，而是因为它仍有机会在AI浪潮中重塑自身，重新定义自己的价值。■