作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

1月8日，腔镜手术机器人企业精锋医疗（证券代码：2675.HK）在港交所主板挂牌上市。虽然上市后，公司股价波动较大，但截至1月27日，股价依然大幅高于发行价，同期总市值录得262亿港元。

图：精锋医疗股价走势；资料wind，36氪

在本次IPO中，精锋医疗的基石投资者阵容相当豪华，包括阿布扎比投资局（ADIA）、瑞银资管、腾讯、华夏基金、OrbiMed、LYFE Capital等13家机构投资者，合计认购7500万美元，占募资总额的48.7%；其中ADIA认购1500万美元，为最大基石投资者。

再看精锋医疗本身，其核心产品为多孔、单孔腔镜手术机器人，是国内首家、全球第二家同时取得多孔、单孔、自然腔道手术机器人注册证的企业；公司在远程手术领域亦有布局，目前已在国内8个省份建立远程控制中心，并且已在多个省份成功实施了远程手术。

临床层面，腔镜手术机器人相较开放手术具备多项核心优势：对于患者而言，其优势主要在于手术伤口更小，术后恢复快且并发症更少；而对于医生而言，腔镜手术机器人可以在狭小空间开展复杂手术，且在稳定性与操作精度上均优于人手操作，同时其便捷的操控方式，既能有效减少医生的体力消耗，也能大幅缩短医生的学习曲线。

腔镜手术机器人的临床应用场景，以手术量的维度按分科室来划分，国内目前最广泛的应用是在泌尿外科，妇科、普外科等科室紧随其后；海外市场的应用格局则有所不同，普外科的应用相对更加广泛，之后则依次为妇科、泌尿外科。未来，公司产品对新科室的扩展，将创造一定的需求增量。

图：达芬奇腔镜手术机器人手术量分布；资料公司招股书，36氪

那么，众多机构投资者为何一致看好精锋医疗？未来投资精锋医疗的核心看点都有哪些？

收入增长迅猛，目前尚未盈利

精锋医疗的第一代腔镜手术机器人MP1000（多孔）和SP1000（单孔）在2022年底获批上市后，公司于2023年首次实现营业收入4804万元，2024年和2025H1的收入分别为1.6亿元和1.5亿元，公司收入正处于爬坡阶段。

关于公司业绩增长的核心动能，一方面，腔镜手术机器人市场规模正在高速扩容，行业高景气是拉动精锋医疗业绩高增长的主要因素之一；另一方面，公司第二代核心产品MP2000与SP2000在2024年顺利获批上市，技术迭代升级是2025年业绩增长的又一重要保障。

盈利能力方面，公司报告期内的毛利率中枢在60%左右，该水平与行业标杆直觉外科相当，已处于行业第一梯队，同时也领先微创机器人等一众国内腔镜手术机器人企业。尽管公司盈利能力表现不俗，但目前尚未盈利，2023-2025H1的亏损分别录得2.1亿、2.2亿和0.89亿。

图：精锋医疗收入与净利润表现，单位：亿元；资料wind，36氪

导致精锋医疗亏损的主要原因，是研发费用和销售费用的侵蚀。根据公司财报数据，2024和2025H1的研发费用率分别为141%和65%，同期销售费用率则分别为63%和40%，报告内两项费用合计均超过了同期收入。导致这一现象的原因主要有以下三点：

1.手术机器人是技术密集型行业，需要保持相当的研发强度，反映到财报上，即为相对较高的研发支出；

2.公司产品正处于市场导入期，亦需要匹配一定的销售费用来进行商业化推广；

3.公司目前所处的发展阶段收入基数相对较低。

运营能力方面，公司的2024和2025H1的应收账款周转天数分别为73天和68天，与微创机器人、直觉外科等手术机器人企业相当；横向对比来看，相较于迈瑞医疗还有差距（30天左右），但大幅领先联影医疗、安图生物等医疗器械企业。上述数据表明，公司回款能力处于行业中上水平，在当前高研发投入的背景下，则有利于缓解现金流压力，进一步提升公司运营的稳定性。

图：医疗器械企业营收账款周转天数；资料wind，36氪

市场需求强劲，国产替代显著

在行业层面，国内手术机器人市场正呈现出高速增长的态势，市场需求持续旺盛。

弗若斯特沙利文数据显示，2024年国内手术机器人市场规模约72亿元，并预测2024-2030年间的CAGR达39%。其中，腔镜手术机器人在2024年的市场规模约42亿元，是手术机器人行业中最大的细分市场；2024-2030年间的预测CAGR约44%，增速水平高于行业整体。

渗透率方面，国内腔镜手术机器人市场在2024年的渗透率不足1%，远低于美国同期的21.9%。同时，市场规模、渗透率等行业数据也表明，国内腔镜手术机器人市场目前正处于导入期。展望未来，腔镜手术机器人市场空间广阔，其产品凭借临床端的多重优势，并在政策利好的引导下，行业预计将长期保持较高的景气度。

图：国内手术机器人市场规模及增速；资料公司招股书，36氪

竞争格局方面，直觉外科的达芬奇相关产品凭借先发优势与技术优势，在2024年依然占据国内腔镜手术机器人市场的半壁江山。但从发展趋势来看，随着国产相关产品相继获批上市，持续的技术追赶，叠加价格优势与政策支持，国产腔镜手术机器人的装机量在近年来增长迅猛，微创机器人、精锋医疗、思哲睿等国产品牌市占率持续攀升，行业呈现出显著的国产替代趋势，这对于上述国产企业而言是明显的机会。

图：国内腔镜手术机器人市场进口与国产占比；资料医装数胜，36氪

他山之石：从直觉外科来看国内企业的发展

腔镜手术机器人行业在国内目前属于新兴行业，国内企业也都处于发展初期，未来的成长路径可以拿全球龙头直觉外科作为参考。复盘历年直觉外科的业绩表现，可以看到一个长期规律：

企业发展初期，营业收入主要由手术机器人设备销售贡献；随着装机量持续提升，耗材与服务收入占比逐步上升；当累计装机量突破某一临界值后，耗材与服务收入成为公司收入的核心支柱，收入结构在经历上述长期的趋势性变化后，最终趋于稳定。

反映在直觉外科的发展历程上，公开资料显示，当达芬奇系列手术机器人的累计装机量于2009年达到1395台时，服务与耗材的收入占比突破50%，随着累计装机量的持续上升，耗材与服务收入的占比最终稳定在70%，手术机器人销售收入的占比则下降至30%。

从上述收入结构的趋势性变化可以看出，手术机器人的展业逻辑与IVD中的化学发光类似，即以大型器械为先导，后续的收入则主要由耗材与服务贡献。二者的核心差异在于，手术机器人售价昂贵，且手术频次明显低于IVD，所以反映到财报上，手术机器人企业的收入结构趋势性变化是一个长期过程，而化学发光则体现得更快。

图：直觉外科收入占比的变迁；资料浦银国际，36氪

从直觉外科达芬奇系列手术机器人2000年获批上市，直到2009年累计装机量到达1395台，收入结构突破临界点，历时近10年时间；与此同时，美国的腔镜手术机器人市场也在此过程中逐步走向成熟。

以此为参照，精锋医疗、微创机器人等国产腔镜手术机器人企业，从打开市场销路到实现业绩持续且稳定增长，仍需要一段相当长的发展周期，而这一长期预期亦会对企业估值构成重大影响。

如何给精锋医疗估值？

腔镜手术机器人由于售价非常昂贵，下游的主要采购方是三级医院，二级与基层医院的采购需求则相对有限。从产品价格带来看，直觉外科主力产品的国内售价在2000万元/台左右，国产腔镜手术机器人除了个别型号外，售价普遍低于1500万元/台。

在大型医疗器械具有使用惯性的背景下，直觉外科的相关产品同时具备先发优势和技术优势；而国产产品能够撬动市场并推动国产替代的一个核心因素，在于关键技术指标与直觉外科差距不大，同时又具备突出的价格优势。

国产替代的另一个重要因素是政策支持，主要体现在以下两个方面：

1.在“十四五”大型医用设备配置规划、设备更新等具体政策的驱动下，叠加国产腔镜手术机器人的价格优势，其市场销量被显著拉动，向二级医院渗透或将成为新趋势；预计在上述好政策的引导下，国产替代的趋势也将进一步延续；

2.国家医保局政策明确手术机器人收费框架，叠加医保报销政策，为临床需求持续释放提供了重要保障，手术量的显著增长将推动临床渗透率的快速提升。

在预期向好的背景下，预测精锋医疗业绩的关键看点主要有二，即订单数量与研发强度。

关于精锋医疗的订单数，根据招股书披露，截至2025年10月31日，精锋医疗的累计订单数为118台，包括国内46台，海外72台。参考直觉外科的发展轨迹，未来数年内，精锋医疗的收入将主要由手术机器人产品销售贡献，订单数量的增长是直接观测公司业绩表现的核心指标。

近年来，受行业因素影响，大型医疗器械企业业绩普遍承压。以医学影像企业联影医疗为例，单季收入同比增速自2023Q4起明显下滑，2024全年四个季度均陷入负增长；但从2024Q4开始，收入增长出现了明显回暖的趋势。

联影医疗2024Q3以来的业绩修复，在一定程度上印证了医疗系统对大型设备的采购需求正在逐步复苏，这一趋势对于精锋医疗为等手术机器人企业也直接构成利好，是其短期业绩增长的重要支撑之一。

图：联影医疗收入同比增速；资料wind，36氪

在研发强度方面，核心指标是研发费用率和研发费用的增长率。手术机器人作为医药领域高科技的标杆品类，企业发展则需要保持较高的研发投入以保障足够的研发强度。考虑到精锋医疗产品正处于市场开拓的初期，现阶段的研发费用数据不具备参考性，而直觉外科近10年来研发费用率中枢稳定在16%，这一水平可作为未来公司业绩起量后的主要参考标准。

在公司产品商业化进程中，产品的临床口碑同样是核心看点。公司在保障研发强度的同时，产品商业化的稳步推进则需要以临床口碑的积累为根基，且与持续的学术推广并行。临床口碑属于定性非量化指标，观测主要在舆情维度；学术推广则需要匹配一定的销售费用，虽然不可避免地对利润有一定的侵蚀，但也有助于销售额的提升，因此需要关注公司现金流的压力水平。

估值方面，由于公司尚未盈利，当前近90倍的市销率已明显被高估。市场给予精锋医疗如此高的估值溢价，核心源于对其高科技属性及成长预期的押注，但在缺乏实质性业绩支撑的背景下，长期高估值状态易加剧股价波动的风险。

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