去年，我在一个偶然的场合听到一种“高级”的餐饮品牌玩法。细节我当时没太听懂，只记得大致剧本是这样的。第一步是在某个城市打造几家样板店，砸钱营造出品牌很火、生意很好的气象。第二步直接去纳斯达克上市。第三步利用美股上市的名头，精准向品牌的“粉丝”卖股票。

我不知道这个精准割韭菜的玩法国内有没有人真的在做。但在美国，最近有一个相当知名的餐饮连锁品牌破产了，它的玩法看起来跟上面说的套路非常相似。

2月4日，一家叫做FAT Brands的公司因为不再符合上市条件而被纳斯达克强制摘牌。FAT Brands几天之前已经向法院申请破产保护，破产文件显示负债总额估计在10亿至100亿美元之间，而其账上现金只有210万美元。

FAT Brands是在2017年通过所谓“Regulation A+”通道在纳斯达克上市的。这是美国JOBS法案所推出的一种上市方式，允许中小企业在不走完整IPO注册流程的情况下，向非合格投资者发行证券。

显然，这种模式正适合拥有大量粉丝基础的消费品牌。FAT Brands旗下的Fatburger（中文名富客汉堡）是美国初代网红汉堡品牌之一。通过上市，FAT Brands成功筹集到了2400万美元的资金，主要投资者正是自己的粉丝。

上市之后，FAT Brands又通过大规模的收购和激进的加盟扩张，在短短几年之内成长为一个在全球40多个国家拥有18个餐饮品牌、200多家门店的跨国餐饮连锁巨头。2024年财报显示，FAT Brands的门店总销售额达到了24亿美元。

但仅仅一年之后FAT Brands就宣告破产了，让广大买了股票的粉丝、债券投资者还有加盟商们集体被“割”。

金融高手玩转“老字号”品牌

时间回到2003年，一家名为Fog Cutter Capital的公司收购了汉堡品牌Fatburger，这就是FAT Brands最初的前身。

Fatburger是一个有几十年历史的美国知名汉堡品牌。它于1947年创立，以现点现做、高度定制化的方式做汉堡，吸引了一批忠实粉丝。好莱坞明星、运动员、嘻哈歌手等众多名流都去过Fatburger打卡，甚至于成为美国的一种流行文化符号。Fatburger把店开到比弗利山庄的时候，据说停车场里挤满了接送明星的豪车。

至于Fog Cutter Capital，则是一个擅长资本运作的老手。

Fog Cutter Capital的创始人名叫Andrew Wiederhorn，此人是一位连续创业者，连续创立过Wilshire Credit和Wilshire Financial Services等多家公司，从名字就能看出是做信贷相关的业务，据称在1999年就赚到了1.4亿美元的个人净资产。

2000年初，Andrew Wiederhorn因为向资金管理人非法支付回扣以及虚假纳税等罪名被判刑。此后，他其实是因为行业准入的原因而被迫转行杀入餐饮领域的。

作为一位餐饮小白，Andrew Wiederhorn并不打算真的去经营餐厅。他发现，Fatburger虽然在文化上极具号召力，但在商业扩张上仍处于原始状态。因此，他的思路是用轻资产模式去做扩张，他自己则专心收一次性的加盟费和后续利润分成就行。

到2010年，Andrew Wiederhorn又有了一个更大的目标，想要打造一家“全球性餐饮加盟授权方”，于是将Fog Cutter Capital重组为FAT Brands。FAT Brands的基本战略是，通过资本手段去获得更多餐饮品牌所有权，然后借助Fatburger已有的加盟网络，将这些品牌迅速变现，形成一个“并购+整合+加盟”的闭环。2011年，FAT Brands收购了休闲餐饮品牌Buffalo's Cafe，这是该模式的第一次尝试。

不过，FAT Brands真正的大扩张，要等到2017年在纳斯达克上市之后。上市后的数年之内，FAT Brands完成了近十笔收购，门店数量翻了几十倍，涵盖了从汉堡、披萨到牛排和冰激凌的多个品类。其中主要的交易如下：

•2017年收购了两个牛排品牌Ponderosa和Bonanza，开始进军正餐市场。

•2020收购了全球知名的复古风格汉堡品牌Johnny Rockets。

•2021年收购了餐饮集团Global Franchise Group、体育运动酒吧品牌Twin Peaks，以及意大利休闲餐饮连锁Fazoli's。

截至2025年，FAT Brands旗下的门店已超过2200家，遍布全球40个国家，总营业额达24亿美元，一个全球性的餐饮新贵拔地而起。

所有的并购扩张都会面临一个核心问题，那就是钱从哪来。大家都知道，PE机构也擅长做并购扩张，它们的资金主要是来自基金和杠杆。但FAT Brands的背后并没有大资本的介入，它融资的方式要另类得多。

就像开头提到的，FAT Brands首先是通过向粉丝卖股票融资。2017年上市时，FAT Brands是美国第一家在全国性交易所挂牌上市并承诺支付股息的Reg A+发行人，成功募集了2400万美元的资金。

但这笔钱只是启动资金。随着FAT Brands的收购胃口越来越大，它还需要更大的资金来源。仅仅是收购Global Franchise Group、Twin Peaks、Fazoli's的几笔交易，FAT Brands就花掉了超过8亿美元。

支撑这些收购的，是所谓“全业务证券化”。简单来说就是，FAT Brands把所有的未来收入，包括加盟费、门店的利润分成，全部打包成了债券出售给投资者。FAT Brands庞大的债务就是这么来的。

这就是FAT Brands的“并购+整合+加盟”闭环的真正内涵：收购新的餐饮品牌，然后大规模加盟扩张，再利用新开店发行债券。雪球就这样迅速地滚了起来。

从股东、加盟商到债权人集体被“割”

然而，一旦FAT Brands开店的速度慢下来，这个闭环立刻就崩溃了。

数据显示，FAT Brands的开店速度在2022年达到了巅峰，这一年新开了142家门店。此后，FAT Brands的开店速度不断下滑，2023年目标是175家，实际开了125家。2024年的目标是150家，但实际只开了92家。2025年原本目标是要开100家，后来下调至80家，最终到底开了多少家现在还不得而知。

从在中国的表现，可以一窥FAT Brands开店速度放缓的原因。

2017年，富客汉堡曾高调进军中国，一口气在北京金融街、国贸、亮马桥、上海陆家嘴等核心CBD区域开了六家店。虽然初期引起了一些关注，不少汉堡爱好者在社交媒体上大力推荐这家“肉量超足的正宗美式汉堡”。但没两年大部分门店就陆续被关掉。在北上的核心CBD都开不下去，富客汉堡在中国市场基本被判死刑了。

不仅是在中国市场虎头蛇尾，FAT Brands在扩张的区域选择上似乎没有什么规律，也看不出重点。美国本土、墨西哥、法国、埃及、迪拜、伊拉克都是FAT Brands签下加盟合同较多的地方。虽然FAT Brands声称自己拥有所谓“FAT支持系统”，可以利用大数据进行选址。但很难想象，要如何让这套系统要如何适应这么多不同的国家和市场。

而随着开店节奏下降，FAT Brands的现金流立刻出现了问题。2024年，FAT Brands净亏损1.9亿美元，其中仅利息支出就达到1.2亿美元。

为了支付债券的利息，以及应付公司的运营支出，FAT Brands不得不挪用品牌推广费用。要知道，作为一家品牌授权商，FAT Brands的核心任务就是维护好旗下品牌的价值，这样做无异于饮鸩止渴。

FAT Brands旗下品牌Round Table Pizza的加盟商提起的诉讼显示，自2023年以来，FAT Brands就不再向加盟商提供营销情况的报告，并且品牌推广活动大面积停摆，导致单店收入跌至历史最低水平。另外，FAT Brands还私自截留了供应商付给门店的销售返点，用于偿还它自己的债务。

1月26日，FAT Brands已经连员工下周的工资都发不出来，不得不向法院申请破产保护。几天后FAT Brands被强制退市，其股价仅剩0.16美元，较2021年最高点跌去了97.6%。

FAT Brands发行了数十亿美元的债券，这些债券的持有者现在也面临血本无归的风险。部分债权人已经委任律师，指控创始人Andrew Wiederhorn“系统性掠夺公司利润”。

至此，从买了FAT Brands股票的投资人到加盟商、债权人全都损失惨重。

但Andrew Wiederhorn本人早已赚的盆满钵满了。上市之后FAT Brands基本每年都会派息，仅股息就支付了数千万美元。

这还只是明面上的。FAT Brands是一家完全的家族企业，公司的高管基本都是Andrew Wiederhorn的儿子，大儿子是首席运营官，二儿子是首席开发官，三儿子是首席品牌官。这一家子被指控从FAT Brands挪用了多达2700万美元的现金用于支付私人飞机、豪华度假、房租及珠宝等个人开销。

这样看，FAT Brands的破产并非单纯的商业失败，距离骗局只是一步之遥。