朝阳资本论 乌子柒

没有感冒灵进不了的剧组，这句流传在娱乐圈的段子，同步说明了999感冒灵的国民度。

从母公司华润三九（SZ.000999）最新的业绩看，999感冒灵也的确不负盛名。

2025年，营收首次突破300亿大关，达到316.03亿元，同比增长14.43%。这个数字放在中药行业，确实能打。

但拆开利润看，画风就变了归母净利润34.21亿元，同比仅微增1.58%；扣非净利润31.34亿元，增速从2023年的22.18%一路滑到0.52%。

更耐人寻味的是销售费用。90.89亿元，同比增长25.88%，增速接近营收的两倍。钱越花越多，利润却几乎原地踏步。

而这份财报里最戏剧性的变化，藏在业务结构里：自我诊疗（CHC）收入151.11亿元，同比下降14.67%王牌业务罕见下滑；处方药收入120.94亿元，同比暴增101.38%，几乎翻倍。

这不禁让人想问：华润三九的999还灵吗？并购天士力这步棋，到底是解药还是包袱？

CHC罕见下滑，处方药撑起半边天

翻开华润三九2025年年报，最扎眼的变化是业务结构的颠覆性调整。

过去几年，CHC（自我诊疗）一直是公司的绝对主力，贡献过半营收。但2025年，这块业务的收入为151.11亿元，同比下降14.67%，占营收比重从过去的50%以上滑落至47.81%。

这不是一个好信号。

CHC业务的核心是999品牌矩阵，感冒灵、三九胃泰、皮炎平这些国民级产品，一直是华润三九最深的护城河。

再看被华润三九收购的天士力。2025年，天士力营收82.36亿元（微降3.08%），净利润却增长15.63%。研发投入8.45亿元，创新药管线储备充足，正在成为华润三九处方药板块的尖兵。

如果把竞争维度聚焦到具体产品上，华润三九的优势依然明显，但挑战正在积累。

在感冒灵品类，华润三九的市占率还在提升，但白云山、修正药业等对手从未放松对这个百亿市场的争夺。在消化系统疾病中成药领域，华润三九的份额排在TOP4，落后于扬子江药业。

这意味着，即便在优势领域，公司也并非无死角领先。

一个更值得警惕的趋势是：利润增速层面，华润三九正在被部分同行拉开差距。片仔癀靠强定价权，净利润率常年30%以上；东阿阿胶靠精细化运营，净利润率26%；而华润三九13%的净利润率，在头部中药企业中只能算中游。

并购这步棋，是解药还是包袱？

中药行业正在经历一场深度调整。

米内网数据显示，2025年前三季度，中国零售药店终端中成药销售额同比下滑约2.5%，其中城市实体药店下滑幅度达8.81%。医保控费、集采扩面、客流分化，三重压力叠加，行业早已不是躺着赚钱的时代。

在这样的背景下，华润三九的战略选择是一体两翼，简单说就是买买买。

2023年控股昆药集团，2024年收购天士力，构建起华润三九（CHC）+天士力（处方药）+昆药（银发健康）的协同格局。

这个布局的逻辑是清晰的：通过并购快速补齐处方药短板、切入银发经济赛道、丰富产品管线。天士力的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等独家品种，精准补充了华润三九的处方药拼图；昆药的血塞通软胶囊和昆中药1381精品国药，则瞄准了老龄化趋势下的慢病管理市场。

同时，公司也在加大创新投入。2025年研发费用17.34亿元，在研项目203项，包含9个1.1类中药新药。中药3.2类新药益气清肺颗粒获批上市并进入国家医保目录，填补了呼吸道感染康复期用药的空白。此外，公司已累计获批7个古代经典名方产品，在行业内领跑。

但并购的代价也很明显。

从2025年的业绩看，昆药的整合阵痛还在持续，华润三九自身的利润增速也在承压。

更值得关注的是，商誉增至70.63亿元，占净资产的31.85%。

这些买买买之后需要消化的成本，未来会不会变成减值风险？

现金流层面，2025年投资活动现金流净额为-74.1亿元，而去年同期为-11.3亿元。收购天士力等资产，正在大量消耗现金。

客观来说，华润三九的战略布局具有前瞻性。在行业整体承压的背景下，通过并购快速获取创新资产、打开新的增长空间，比从头自建效率更高。但能否真正实现1+2>3的协同效应，考验的是公司的整合能力。

短期看，CHC业务依然是基本盘。虽然2025年收入下滑，但品牌护城河还在，小柴胡、强力枇杷露等二线产品有望接力增长。中期看，天士力的创新药管线将陆续进入收获期，昆药的三七产业链和银发健康布局需要时间验证。

长期看，经典名方转化、生物药布局能否形成新的增长极，决定了华润三九能否穿越行业周期。