文｜首席品牌评论

最近几天，港股市场迎来了又一个新消费明星。

3月27日，网红口腔护理品牌"参半"的母公司，深圳小阔科技正式递表港交所，剑指港股"口腔护理第一股"。

一个创立8年的品牌，硬生生从云南白药、高露洁这些百年巨头的牙缝里，抠出了近25亿元的年营收，跻身中国口腔护理市场头部阵营。

这本是一个新消费崛起的励志故事，可招股书里的一则信息，却让不少人产生了质疑：2025年，公司净亏损1825万元，却在同一年向股东派发了1.3亿元的现金红利。

值得注意的是，这是公司成立以来的第一次分红。盈利的2023年和2024年一分未分，偏偏在亏损的上市前一年，大手一挥分掉了1.3亿。

这波操作让很多人忍不住发问，参半到底是来上市融资的，还是来上市套现的?

1.牙膏奇迹

在讨论争议之前，我们必须先承认一个事实，参半确实创造了一个不小的商业奇迹。

8年前，30岁的安徽小镇青年尹阔在深圳创立"参半"品牌时，中国口腔护理市场还在被巨头牢牢把持。云南白药、好来(原黑人)、舒客、冷酸灵，这些品牌占据了绝大多数市场份额，新玩家几乎没有任何机会。

尹阔的聪明之处，在于他没有直接硬碰硬，而是选择了一个当时几乎被所有人忽略的细分赛道——漱口水。

2020年，参半推出果味配方、便携条装的漱口水，解决了传统漱口水"大瓶不便携、药味刺激"的痛点。他们瞄准年轻女性群体，在抖音和小红书上集中种草，结果这款产品上线80天销售额就突破了1亿元，一战成名。

从漱口水切入，参半顺势反攻牙膏主战场。

当高露洁、佳洁士还在讲防蛀、美白这些老掉牙的故事时，尹阔提出了一个颠覆性的概念——"像护理皮肤一样护理口腔"。

他把牙膏"美妆化"，主打SP-4益生菌、色修美白、沸石净齿等功能性配方。然后，他把所有的钱都砸在了流量上。

参半的流量打法，被业内奉为教科书。他们采用赛马机制和饱和式攻击，高峰期日均投放数千个带货短视频。从赵露思、毛不易的明星代言，到成千上万素人的口气尴尬、牙齿发黄场景植入，海量覆盖了年轻人的手机屏幕。

这种打法的效果立竿见影。

2023年到2025年，参半的营收从10.96亿元飙升至24.99亿元，年复合增长率高达51%。根据弗若斯特沙利文的数据，参半已经成为中国线上牙膏市场第一名，在30元以上的品质牙膏细分市场，份额更是高达19.2%。

2.毁誉参半

然而，光鲜的营收数字背后，是一个看起来令人担忧的商业模式。

招股书显示，2023年至2025年，参半的营销费用分别为5.7亿元、7.2亿元和13.74亿元。2025年，营销费用占营收的比例高达55%。

也就是说，消费者每花100块钱买参半的牙膏，其中有50多块钱都被用来打广告、请主播带货了。

与之形成鲜明对比的是，2025年，研发费用为1939万元，仅相当于营销费用的1.4%。

参半采用的是典型的轻资产模式，所有生产全部外包，自己只负责品牌运营和营销推广。这种打法，本质上就是"流量换销量"。

他们有一个500多人的团队，其中200多人专门做内容，每天在抖音、小红书上生产海量的种草视频。只要ROI(投资回报率)为正，他们就会不断地加大投放。

既然找到了确定性如此强的营销手段，2025年参半为何产生了断崖式的亏损？

据港交所招股书披露，此次亏损实则源于股份支付(约1.15亿元)与赎回负债变动(约5690万元)两项非现金会计项目，剔除后经调整净利润达1.55亿元，同比大增134.8%。

不过，当增长与烧钱深度捆绑，盈利的可持续性仍是这家网红品牌IPO路上不小的拷问。

除了烧钱营销之外，参半另一大质疑点就是IPO前突击分红1.3亿元。

之所以这么做，根源在于招股书中的一则信息：截至2025年底，公司发行的附有赎回权的可赎回优先股，赎回负债合计达到5.819亿元。

这是什么意思？简单来说，就是参半的投资人在投资时，都跟公司签了对赌协议。如果公司在投资日期起60个月内未能完成合格IPO，投资人有权要求公司赎回股份，并支付相应的利息。

这就解释了为什么参半如此迫切地想要上市，也解释了为什么要在IPO前突击分红。

对于创始人和早期投资人来说，上市是唯一的解套机会。在上市之前，能分一点是一点，万一上市失败了，至少也能收回一部分成本。

3.网红之殇

参半的争议，其实不是个案，而是整个新消费行业的缩影。

过去几年，我们见证了太多网红品牌的崛起：完美日记、钟薛高、花西子……它们都有着相似的成长路径，找到一个细分赛道，用互联网的打法快速起量，然后融资、烧钱、再融资、再烧钱，最后冲刺IPO。

但这些品牌几乎都面临着同一个问题：如何从"网红"变成"长红"？

完美日记上市后股价暴跌90%，钟薛高被骂"雪糕刺客"，花西子因为一支79元的眉笔引发全网抵制。这些曾经风光无限的新消费品牌，如今都遇到了各自的麻烦。

参半也不例外。虽然它在线上市场已经做到了第一，但线下市场仍然是它的短板。目前，参半的线上收入占比高达80.3%，线下收入占比只有不到20%。

为了拓展线下渠道，参半在2022年启动了"千城百万终端"计划，两年时间覆盖了11万个线下网点。但线下渠道的建设需要大量的资金和时间，而且传统巨头在这方面有着深厚的积累，参半想要突围并不容易。

当流量红利消失，当传统巨头开始反击，这些网红品牌还能靠什么生存？

一个真正伟大的品牌，不是靠广告砸出来的，而是靠产品和技术一点点积累起来的，这些才是真正的护城河。

对于参半来说，现在最应该做的，不是想着怎么套现，而是想着怎么把公司做好。把分红的钱用在研发上，用在产品上，用在团队上，这样才能真正建立起自己的核心竞争力，才能从一个网红品牌变成一个百年品牌。

否则，就算成功上市了，也不过是资本市场的又一个过客而已。