侃见财经

白酒行业还在底部周期徘徊，但关键词已经从下滑切换至分化。

近期，二线白酒企业舍得酒业披露2026年上半年财报。财报显示，今年上半年舍得酒业实现营收22.87亿元，同比下降约15%；实现净利润1.45亿元，同比下滑约67%，业绩再度双降，而这已经是舍得酒业连续第三年中报业绩双降。如果看单季度业绩，情况更为严峻：二季度舍得酒业实现营收8.056亿元，同比下滑28.4%，净利润亏损8641万元，直接由盈转亏，同比大幅下滑188.93%。

这样的业绩表现，其实早有迹象。拉长时间来看，自2023年业绩触顶之后，舍得酒业便进入下行通道。2024年营收、净利润分别下滑24.41%和80.6%；2025年营收与净利润再度回落，同比下滑17.51%和35.51%。

受业绩持续走弱拖累，舍得酒业股价一路走低。数据统计，舍得酒业年内跌幅超36%，已是股价连续第五年下行。若从历史最高位算起，总跌幅已经超过80%。截至最新收盘，公司总市值仅剩118亿元。

借老酒而起

舍得酒业的老酒故事，要从它的前身沱牌说起。

上世纪90年代，悠悠岁月酒，滴滴沱牌情的广告语传遍全国，沱牌曲酒累计销量突破50亿瓶，1989年获评国家名酒，跻身川酒六朵金花之列。但彼时沱牌的主力产品是售价不足5元的大众白酒，利润微薄，依靠走量实现规模增长。

2001年，白酒行业调整消费税，实行从价兼从量复合征收，对以量取胜的沱牌形成巨大冲击。

在此之后的十余年，沱牌陷入漫长调整，产品滞销、产能闲置，最直接的结果就是基酒大量积压，卖不掉的基酒只能封存在酒库当中。到2018年前后，公司沉淀下来的基酒规模接近12万吨。

谁也没有想到，这批积压库存，日后会成为舍得酒业老酒战略的核心家底。

想要看懂这批库存的价值，首先要理解老酒对酒企的意义。白酒行业里，优质基酒需要陶坛贮存、历经数年陈化，才能够用于高端产品勾调。这份时间成本，靠资金投入无法缩短，是酒企很难复制、难以速成的核心资产；高端浓香白酒的调味酒，主要来自陈年基酒，调味酒的储量和年份，直接决定成品酒的风味上限。

正因如此，老酒被视作酒企账面上难以量化的隐形资产。2025年，多家头部酒企不约而同减少新酒投放、加大基酒储备，推行减产增储，本质上都是在押注时间带来的产品价值。不过老酒的成色，不能只看存放年限：按照行业普遍认知，优质浓香基酒需要陶坛贮存老熟一至三年，特级基酒只占全部基酒的十分之一左右；一旦贮存超过三年，酒体内酯类物质下降、酸类物质上升，口感反而会变差。沱牌当年积压的这批基酒，大部分存放于不锈钢罐与碳钢罐内，真正达到陶坛贮存标准的优质基酒仅有约两万吨。

但沱牌的这份家底，最终还是等到了愿意为之定价的资本方。2019年，入主舍得酒业的天洋控股率先提出老酒战略，把早年积压的基酒包装成品牌故事，打出舍得酒，每一瓶都是老酒43年，贮藏12万吨老酒的宣传口号。2020年底，复星系旗下豫园股份斥资45亿元拿下舍得酒业控制权。谈及这笔投资，郭广昌公开表示一直对好酒有敬畏之心。

归入复星体系之后，舍得酒业股价一路冲高至265.76元/股的历史高点，市值一度逼近900亿元。自此，12万吨老酒、储量全国第一成为舍得酒业最核心的资产叙事，支撑品牌从大众沱牌，向次高端舍得完成升级。郭广昌的这次收购，本质上就是为这批封存多年的基酒做价值定价。资本市场相信，时间已经把过去滞销的库存，转化成稀缺资产，手握12万吨老酒，就是舍得酒业冲击高端市场的入场券。老酒战略对舍得酒业而言，不再只是一句营销口号，而是企业安身立命的资产逻辑。

只是谁都没有料到，曾经让舍得酒业快速崛起的老酒，日后也会变成企业的沉重负累。

被老酒所困

2021年，舍得酒业市值逼近900亿元，12万吨老酒、储量全国第一的说法，在资本市场热度达到顶峰。

但这份繁荣背后，底层逻辑并不稳固。老酒战略想要跑通，需要依靠持续提价、高端产品放量，兑现品牌溢价。而舍得酒业所处的300‑800元次高端价格带，本身处境就十分尴尬：向上，高端市场被茅台、五粮液等头部品牌虹吸；向下，大众消费被百元价位产品分流。高毛利依托高售价维持，高售价又需要持续不断的品牌、渠道投入来守护。

转折点出现在2023年。这一年舍得酒业净利润达到17.69亿元，业绩见顶；2024年业绩出现断崖下滑，营收、净利润分别下滑24.41%和80.6%；2025年营收、净利润继续下行，同比下滑17.51%和35.51%。

业绩大幅回落，和消费环境的急剧变化密不可分。消费降温直接冲击次高端赛道，产品批价松动、渠道库存高企。过去靠压货、倒逼经销商打款回款的增长模式，彻底走到尽头。也就是在这一阶段，老酒暴露出另一面：它既是曾经撑起利润的资产，也变成了当下难以消化的存货。随着存货、基酒不断堆积，老酒从增值的隐形资产，逐步演变为报表上沉重的存货压力。

2025年，舍得酒业选择主动调整，放弃压货冲规模，转向控量挺价，帮助经销商消化库存，代价就是营收、利润继续下滑。这一年的调整带来两个结果：产品批价稳住，品味舍得批价维持在310元/瓶上下。价格体系没有彻底崩盘；但渠道规模出现收缩，省外经销商净减少130家，合同负债从2021年的6.58亿元回落至1.65亿元，经销商打款意愿明显转弱。

挑战并未就此止步。2026年，舍得酒业面临的压力进一步加大。半年报数据显示，上半年营收22.87亿元，同比下降约15%；净利润1.45亿元，同比下滑约67%，连续第三年中报业绩双降。二季度营收8.056亿元，同比下滑28.4%，净利润亏损8641万元，同比下滑188.93%，由盈转亏。

从业务结构看，中高档酒收入同比下滑，整体毛利率从2021年75%以上的高位回落至67.67%。报表里仅有的增长点，来自沱牌特级T68这类普通酒，收入同比增长11.97%；电商渠道实现收入3.98亿元，同比增长18.41%。时隔二十多年，舍得酒业再度陷入有量无价的困境。资产负债表层面，截至2025年末，舍得酒业存货规模突破60亿元，占总资产比重超过45%；有息负债超28亿元，已经高于同期货币资金。两年时间，净利润从17.69亿元收缩至2.23亿元，沉淀下来的老酒，负担越来越重。

至此，老酒战略的失灵，已经不是单一业务的问题，而是整套商业模式的反噬。在白酒行业上行周期，老酒把利润转化为存货，这是企业护城河；但行业进入下行周期，同一批存货，就变成压在报表之上的重资产，不断拖累舍得酒业。

结语

即便老酒战略已经显现出诸多问题，舍得酒业并没有公开放弃这套打法。

从公开表态来看，管理层态度始终坚定。今年2月年度工作会议上，郭广昌对舍得酒业坚定实施老酒战略高度认可，称复星会坚持长期主义给予支持；董事长蒲吉洲提出要强化名酒+老酒核心优势，夯实舍得=老酒的行业认知；总裁唐珲提出要长期坚守舍得酒，每一瓶都是老酒的品牌定位。从高管发言来看，老酒战略依旧被视作舍得酒业的发展基石。

但资源投放的方向，远比口头表态更能反映现实。同一场工作会议，舍得酒业把集中资源打造沱牌特级T68核心大单品写进2026年重点工作，主打极致质价比；同时提出全方位赋能酱酒品牌夜郎古，推出低度新品舍得自在。中报当中实现正增长的，正是百元价位的沱牌特级T68；而过去寄予厚望的中高档酒，恰恰是下滑最明显的板块。

一边反复强调每一瓶都是老酒，一边把核心资源向百元价格带倾斜。嘴上没有承认老酒战略失效，行动上，舍得酒业已经在为后老酒时代布局。