张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

随着美股七巨头更新了二季度的财报数据，我们对美股七巨头的融资全景进行追踪和更新，可以发现：1）从融资全景看，截至2026年8月底，七大巨头含表外融资敞口达1.19万亿美元——表内融资8010亿美元、表外VIE敞口3872亿美元，5月底以来单季新增1456亿美元。2）从融资梯度看，美股七巨头当中Alphabet、Amazon、meta和Nvidia的发债规模和发债频率显著上升；发债放缓的是Apple与Microsoft；而Tesla则基本退出债券市场。3）从融资倍数看，美股科技巨头发债体量与认购热度在2026年背离，即体量创新高、倍数边际回落，反映市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年，但平均来看仍然高于同期限的国债。4）从融资利差看，美股七巨头CDS利差和OAS利差走阔，但仍远低于同期限的高收益公司债利差。5）从融资挤压看，截至2026年7月底，AI产业链公司债净发行3140亿美元，已超过同期美国非金融公司债净发行（5445亿美元）的一半，约占同期美国国债净发行（期限1年以上，7415亿美元）的40%，AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成了一定程度分流。但考虑到非金融公司债净发行/国债净发行比例与期限溢价的相关性并不显著且系数为负，很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压。

报告摘要

融资全景：表内融资增量主要由公司债贡献

截至2026年8月底，七大巨头表内融资8010亿美元，较5月底增加829亿美元；表外VIE敞口3872亿美元，较5月底增加626亿美元；含VIE融资敞口合计1.19万亿美元，较5月底增加1456亿美元。表内增量几乎全部由公司债贡献（706亿美元），AI基建融资的债券化仍在加速。边际变化集中于三家：Nvidia单季发债250亿美元、存量从85亿美元跃至335亿美元，上游芯片商成为信用市场大额融资方；Amazon的VIE敞口1586亿美元；Alphabet以美元（450亿美元）、英镑（55亿英镑）、瑞郎（31亿瑞郎）、欧元（90亿欧元）、加元（85亿加元）、日元（5765亿日元）、澳元（55亿澳元）等7个币种发行808亿美元。

融资梯度：英伟达时隔5年进入债券市场融资

2026年是科技巨头发债的历史大年。截至2026年8月底，Alphabet、Amazon、meta、Nvidia四家年内合计发行2231亿美元，为2025年全年的2.6倍。从融资梯度看，美股七巨头公司债融资可以划分为三个梯队：1）Alphabet、Amazon、meta和Nvidia的发债规模和发债频率显著上升，其中Nvidia在6月一次性发行250亿美元，完成了从“零发行”到信用市场常态化融资方的转变；2）发债放缓的是Apple与Microsoft，两家凭借巨额经营现金流无需依赖外部债券融资；3）Tesla则基本退出债券市场。

融资倍数：投标认购倍数边际回落

美股科技巨头发债体量与认购热度在2026年背离，或反映市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年，但平均来看仍高于同期限的国债。具体来看：1）从投标认购倍数走势看，美股七巨头的投标认购倍数逐步下台阶，2025Q4发行放量后当季认购倍数降至3.73倍，2026年前三个季度进一步走低（2026Q3统计截至8月底），分别为2.96倍、3.33倍和3.18倍，低于2026年之前的水平。2）从公司层面看，投标认购倍数回落主要体现在Amazon，其美元样本均值从2025年的3.18倍回落到2026年的2.36倍。3）从发行币种来看，欧元债降温比美元债更显著，2025Q2 Alphabet欧元批次均值为4.31倍，2026年欧元批次均值降至2.0倍，仅为2025年的一半。

融资价差：价差走阔但远未脱离投资级

CDS利差与公司债OAS利差是衡量美股七巨头信用风险定价的两个核心指标。截至2026年8月底，从CDS利差看，美股七巨头当中仅有Apple（39bp）和Microsoft（46bp）的CDS利差低于投资级公司债（50bp），其他5家公司的CDS利差均高于投资级公司债（50bp），但仍远低于同期限的高收益公司债（301bp）。从OAS利差看，美股七巨头中Alphabet（2bp）、Microsoft（19bp）、Apple（19bp）、Amazon（65bp）、Nvidia（76bp）的10年期OAS利差均低于同期限的投资级公司债（78bp），更远低于同期限的高收益公司债（264bp）。从边际变化看，2025年底以来美股七巨头的OAS利差和CDS利差全面走阔。

融资挤压：AI产业链发债挤占增量而非存量

我们分别用发行占比（行业发行/国债付息券发行，衡量一级新增供给冲击）、存量占比（行业存量/国债存量，衡量相对体量）、净发行比（Δ公司债存量/Δ国债存量，衡量边际资金竞争）三把尺子检验科技巨头融资对国债的挤压。截至2026年7月底，AI产业链公司债净发行3140亿美元，已超过同期美国非金融公司债净发行的一半，约占同期美国国债净发行（7415亿美元）的40%，结合AI产业链发行占美债发行（期限大于1年）的比例超过10%，AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成了一定程度的分流。但考虑到非金融公司债净发行/国债净发行的比例与期限溢价的相关性并不显著且系数为负，很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压。

风险提示：美股七巨头表外融资更新滞后。

报告目录

报告正文

一、融资全景：表内融资增量主要由公司债贡献

美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债 + 租赁负债）和表外（VIE/SPV 项目融资）。 截至 2026年8月底，美股七大科技巨头表内融资合计约8010亿美元，较5月底的7181亿美元增加829亿美元；表外VIE/SPV敞口合计约3872亿美元，较5月底的3246亿美元增加626亿美元；两者合计的含VIE融资敞口约11883亿美元，较5月底的10427亿美元增加1456亿美元。表内融资的增量主要由公司债贡献，AI基建融资的债券化仍在加速。

边际变化集中在三家公司：一是Nvidia，二季度单季发债约250亿美元，债务存量从85亿美元跃升至335亿美元，为五家中变化最大——上游芯片商首次成为信用市场的大额融资方；二是Amazon，经营租赁负债963亿美元，为七家最高，对应其AWS数据中心与物流网络的扩张；三是Alphabet，截至2026年8月底，以美元（450亿）、英镑（55亿英镑）、瑞郎（31亿瑞郎）、欧元（90亿欧元）、加元（85亿加元）、日元（5765亿日元）、澳元（55亿澳元）等7个币种发行808亿美元。

（一）公司债：Amazon发债规模最大

公司债是企业直接向市场投资者借钱。企业发行债券，约定利率和期限，到期还本付息。债券记在资产负债表的负债端，是“表内融资”——任何人都可以直观地看到债务规模。

发债规模上，截至2026年8月底，美股七巨头中Amazon的发债规模最大。具体来看，Amazon发行923亿美元（38笔），Alphabet发行808亿美元（50笔），meta发行250亿美元（6笔），Nvidia发行250亿美元（7笔），四家合计发行约2231亿美元——而2025年全年四家合计仅872亿美元，2026年前八个月的发行量已达2025年全年的2.6倍。

发行方式上，Alphabet是本轮多币种融资的标杆：截至2026年8月底，以美元（450亿）、英镑（55亿英镑）、瑞郎（31亿瑞郎）、欧元（90亿欧元）、加元（85亿加元）、日元（5765亿日元）、澳元（55亿澳元）等7个币种发行808亿美元。此外，最值得关注的是Nvidia：这家此前几乎不依赖公开债市的上游芯片商，6月一次性发行250亿美元（7笔债券），完成了从“零发行”到信用市场常态化融资方的转变。

（二）租赁负债：Amazon租赁负债超千亿

截至二季度末，七大巨头租赁负债合计约2750亿美元，较一季度末增加124亿美元，其中经营租赁约1897亿美元、融资租赁约853亿美元。科技巨头的数据中心不动产以“租赁而非购买”方式获取，租赁负债实质上是变相的项目融资。

分公司看，1）Microsoft是融资租赁规模最大的公司——二季度末融资租赁负债666亿美元，单季增加34亿美元，已明显超过其424亿美元的公司债存量；其融资租赁资产账面原值827亿美元，加权剩余租期13年，意味着AI数据中心的重资产投入通过租赁渠道持续表内化。2）Amazon经营租赁负债963亿美元，为七家最高，对应其AWS数据中心与物流网络的扩张。3）Alphabet经营租赁180亿美元、融资租赁26亿美元，规模相对克制，其数据中心扩张更多通过公司债与VIE渠道实现。

（三）表外融资：Nvidia首次披露VIE融资

表外VIE融资敞口集中于四家AI基建相关公司，合计3872.4亿美元，较一季度末增加626.5亿美元。VIE的典型模式是：科技巨头出资约20%设立独立实体，实体撬动银行贷款或私募信贷建设数据中心，建好后由科技巨头长期租用——资产和负债留在实体名下，不进入科技巨头的合并报表，经济风险与会计归属之间存在系统性错位。二季度最值得注意的是，Nvidia首次披露VIE融资规模47亿美元。

分公司看：1）meta的敞口524.4亿美元，其中Louisiana数据中心Venture最大损失敞口460.3亿美元，与一季度基本持平。2）Alphabet的敞口约1585亿美元，其中对数据中心实体的信贷背书名义本金从年初284亿美元增至438亿美元；未来注资承诺219亿美元（含200亿股权衍生品）；能源基建财务担保76亿美元。3）Amazon的敞口估算约1586亿美元，其中已投资的账面价值1223亿美元，而明确的未来出资承诺363亿美元。4）Nvidia首次披露VIE，对基础设施融资商股权投资33亿美元，最大损失敞口47亿美元。

二、融资梯度：英伟达时隔5年进入债券市场融资

2026年是科技巨头公司债发行的历史大年。截至8月底，年内Alphabet发行808亿美元（50笔）、Amazon发行923亿美元（38笔）、meta发行250亿美元（6笔）、Nvidia发行250亿美元（7笔），四家合计发行约2231亿美元——而2025年全年四家合计仅872亿美元，2026年前八个月的发行量已达2025年全年的2.6倍。

发债持续加码的有四家：Alphabet、Amazon、meta、Nvidia。Alphabet是本轮多币种融资的标杆：截至2026年8月底，以美元（450亿）、英镑（55亿英镑）、瑞郎（31亿瑞郎）、欧元（90亿欧元）、加元（85亿加元）、日元（5765亿日元）、澳元（55亿澳元）等7个币种发行808亿美元。Amazon在7月单月发行250亿美元。最值得关注的是Nvidia，这家此前几乎不依赖公开债市的上游芯片商，6月一次性发行250亿美元（7个品种），完成了从“零发行”到信用市场常态化融资方的转变。

发债放缓的有两家：Apple与Microsoft。截至2026年8月底Apple在2026年仍然零发行（2025年仅45亿）、Microsoft自2023年后持续放缓，两家凭借巨额经营现金流无需依赖外部债券融资。

基本退出债市的有一家：Tesla。Tesla的流通债仅1.5亿美元，基本退出公开债市。

从发行主体结构看，梯队分化依然清晰——前三家（Alphabet、Amazon、meta）是美股七巨头中AI基建融资的绝对主力，2026年发行均维持或突破历史高位；后三家（Apple/Microsoft/Tesla）则已放缓或基本退出债券一级市场。

三、融资倍数：投标认购倍数边际回落

投标认购倍数是一级市场需求热度的直接信号——倍数越高，市场对发行人信用资质与定价的认可度越高，融资越“顺畅”。我们聚焦美股七巨头2024年以来的投标认购倍数，因为AI融资潮下科技巨头发债自2024年才重新放量，更早年份单季笔数过少。此外，债券发行币种影响显著，因此我们以美元本土债为主口径、辅以币种分层视图。

从投标认购倍数走势看，2024Q3首次成批量发行均值即达4.34倍，2025Q2为4.14倍，反映出AI融资潮初期市场需求极热。此后均值逐步下台阶，2025Q4发行放量后当季认购倍数降至3.73倍，2026年三个季度进一步走低（2026Q3统计截至8月底），分别为2.96倍、3.33倍和3.18倍。投标认购倍数季度均值自2025Q4起连续四个季度低于4倍、2026年截至8月底全部低于3.5倍，而同期发行量创新高，发行放量与认购热度呈现背离。

从投标认购倍数基准看，我们以美国国债的投标认购倍数作为基准，将2026年以来美股七巨头的投标认购倍数与美国国债的投标认购倍数做对比，可以发现在每个可比的期限内，美股七巨头的投标认购倍数均高于同期限国债。

从分公司认购倍数看：1）回落主要体现在Amazon，其美元样本均值从2025年的3.18倍回落到2026年的2.36倍。2）Alphabet的热度不减，2026年的美元均值4.42倍与2025年的均值4.88倍基本持平，AA+优质发行人仍获市场追捧。3）Nvidia在6月首场发行250亿美元，认购倍数均值3.24倍，需求中规中矩。4）meta在5月发行的250亿美元认购倍数均值3.44倍，较其2024Q3的4.34倍与2025年的3.93倍回落。

从发行币种分层来看：1）欧元债降温比美元本土债更陡——2025Q2 Alphabet欧元批次均值为4.31倍，2026年欧元批次均值降至2.1倍，较2025年减半，反映全球投资者对科技巨头外币债的边际需求更弱。2）英镑样本仅Alphabet 2026Q1一批5只，认购倍数均值4.47倍，仍处高位。3）澳元债4只单笔金额小、认购12.0-36.0倍，不具代表性。

总结来看，美股科技巨头发债体量与认购热度在2026年背离——体量创新高、倍数边际回落，反映市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年，但美股七巨头的投标认购倍数均值仍然高于同期限的美国国债。Amazon在2026年7月发行的8笔债券认购疲软是最先出现的信号，后续需跟踪美股七巨头新发倍数是否进一步降温。

四、融资价差：价差走阔但远未脱离投资级

CDS利差与公司债OAS利差是衡量美股七巨头信用风险定价的两个核心指标。其中，OAS衡量的是公司债的收益率比同期国债高出多少。利差越低，市场认为这家公司的信用越接近国债水平。CDS本质上是一份“违约保险”，即买家定期支付保费（CDS利差），如果被保险的公司违约，卖方赔付本金。CDS利差越高，市场认为违约概率越大。

从CDS利差看，截至2026年8月底，美股七巨头当中仅有Apple（39bp）和Microsoft（46bp）的CDS利差低于投资级公司债（50bp），而Alphabet（58bp）、Amazon（66bp）、Nvidia（82bp）、meta( 93bp)和Tesla（131bp）的CDS利差均高于投资级公司债（50bp），但仍远低于同期限的高收益公司债（301bp），北美云服务商中仅有Oracle（非美股七巨头、AI高杠杆对照，203bp）的CDS利差接近高收益公司债（301bp）。

从OAS利差看，截至2026年8月底，美股七巨头中Alphabet（2bp）、Microsoft（19bp）、Apple（19bp）、Amazon（65bp）、Nvidia（76bp）的10年期OAS利差均低于同期限的投资级公司债（78bp），更远低于同期限的高收益公司债（264bp），北美云服务商中仅有Oracle（非美股七巨头、AI高杠杆对照，197bp）的OAS利差接近高收益公司债（261bp）。

从边际变化看，2025年底以来美股七巨头的OAS利差和CDS利差全面走阔。七巨头CDS利差走阔11~64bp，其中Microsoft、Apple、Alphabet、Amazon、meta、Nvidia、Tesla分别走阔11bp、14bp、21bp、29bp、38bp、40bp、64bp；而投资级公司债OAS利差持平于50bp，高收益公司债利差收窄16bp。与此同时，美股七巨头中Apple、Microsoft、Amazon、Nvidia的10年期OAS利差分别走阔3bp、14bp、24bp和41bp，而同期限的投资级公司债的OAS利差基本持平，高收益公司债的OAS利差收窄5bp。

总结来看，价差走阔属“定价补偿”，尚不构成脱离投资级的证据。绝对水平上，除Tesla外六家CDS处39~93bp，最宽的Tesla（131bp）也仅为高收益公司债（301bp）的44%；公司债OAS中Amazon和Nvidia分别为65bp和76bp，与投资级公司债（78bp）相当，距高收益公司债（264bp）仍有很大距离。信用市场仍在以投资级价格吸纳七巨头供给，只是要求的补偿在提高，与认购倍数回落形成“量增、价微升、热度降”的组合。

五、融资挤压：AI产业链发债挤占增量而非存量

当下市场存在“AI 巨头发债挤压美债”的讨论，即美股科技巨头企业债供给激增分流配置美债的资金。我们分别用发行占比（行业发行/国债付息券发行，衡量一级新增供给冲击）、存量占比（行业存量/国债存量，衡量相对体量）、净发行比（Δ公司债存量/Δ国债存量，衡量边际资金竞争）三把尺子检验。

一看发行占比，即公司债发行与一年期以上美国国债发行之比。AI全产业链2026年累计发行3883 亿美元，占同期国债付息券发行的13.3%。回顾2000年以来的历史样本中，AI产业链发债推动下，美国非金融公司债发行与1年期以上美国国债发行之比自2022年以来总体回升，2026年截至8月底为43.7%。

二看存量占比，即公司债存量与1年期以上美国国债存量之比。截至2026年8月底，AI产业链存量约1.32万亿美元，仅为1年期以上美债存量（24.4万亿美元）的5.4%。此外，公司债（非金融）整体存量与1年期以上美债存量之比已从 2001 年的129% 降至 2025 年的39%。由于美国财政赤字高企，美债存量在过去二十年扩张速度快于美国公司债。

三看净发行占比，即公司债净发行与1年期以上美国国债净发行之比。截至2026 年8月底，美国非金融公司债净发行5445亿美元、1年期以上国债净发行7415亿美元，公司债净发行仅占1年期以上国债净发行的73%。回顾2000-2026年，2026年的73% 处于历史高位，仅次于 2007 年（162%，金融危机前的杠杆顶）和2017年（88%，美国页岩油革命）。值得注意的是，1997-2001 财政盈余期国债净偿还，因此电信泡沫期间美国公司债创纪录发行对美国国债不存在挤压，反而是为市场提供了长债的替代资产。

截至2026年7月底，AI产业链公司债净发行3140亿美元，已超过同期美国非金融公司债净发行（5445亿美元）的一半；对应AI产业链净发行占同期美国国债净发行（期限1年以上，7415亿美元）的约40%。结合AI产业链发行占美债付息券发行的比例超过10%，AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成了一定程度的分流。但是，考虑到非金融公司债净发行/国债净发行的比例与期限溢价在2002年以来样本中相关性并不显著且系数为负，我们很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压。