三月份分析迈瑞年报的时候，留过一个悬念，去年第四季度突然变脸的业绩，要么是前面三个季度被透支了，等同于暴雷，要么是主动把包袱甩给了去年，等同于蓄势待发。

按照今年上半年的表现来看，是后者的概率越来越大。

把一二季度拆开算一下，一季度营收83.5亿，同比增长只有1.4%，二季度93.9亿，同比增长10.5%，单季度重回双位数增长，跟一季度比，提速非常明显。

但是利润表看起来还是难看的，上半年营收177亿，增长6%，归母净利润48亿，同比下降5.4%，增收不增利。

不过利润下滑是汇率导致的，财务费用上半年3.83亿，去年同期是负3.36亿，一来一回，就是7个亿的利润摆动。

迈瑞的国际收入占比已经到了53%，结算以美元和欧元为主，人民币一升值，账面上就吃亏了，这跟公司经营没关系。

把汇兑因素剔掉，汇率中性情况下营收增长8.16%，剔除汇兑损益影响，归母净利润增长7.22%，扣非净利润增长11.08%。

所以真实经营不但没有下滑，还在增长，而且现金流可以佐证。

上半年经营活动现金流净额48.8亿，同比增长24%，比净利润还高。

如果现金流佐证还不够的话，那就再来一个。

合同负债一直都是我关注迈瑞的重点指标之一，因为这类公司如果复苏，一定是合同负债先行，同样如果是暴雷，这个指标也是衡量因素之一。

这两年迈瑞的合同负债一直都在稳步提升，2023年不到20亿，今年上半年已经近34亿，比年初多了将近4个亿，这些就是未来业绩的预付款。

然后国际和国内这两个市场，依然是严重撕裂。

国际收入94.7亿，同比增长13.67%，美元口径增长18.42%。

欧洲最猛，增长近25%，英国法国意大利都超过30%，拉美近20%，亚太17%。

不管是医药还是医疗器械，我们的企业想要真正有所建树，就必须攻克海外市场，中国人口虽多，但是也远不及全球80亿人口，我们的整体消费也远比不上发达国家。

尤其是做高端产品的公司，出海非常重要，这也是我最看重迈瑞的地方，国内复苏是必然的，只是时间问题，海外崛起那就要看公司真本事了。

国内收入82.8亿，同比下降1.61%，国内医疗设备行业已经连续调整三年，还没有结束，不过行业最艰难的阶段肯定已经过去了。

公司也是这个看法，迈瑞预计全年国内业务有望实现正增长，2027年及之后，将进入更加稳定的持续快速增长阶段。

三年大浪淘沙，还能留在牌桌上的，多少是有些真本事。

从各业务板块来看，迈瑞的格局已经悄悄发生了改变。

体外诊断68.6亿，增长9.6%，稳坐第一大业务，占集团收入近四成，国内收入的一半都来自这一块。

这个板块这两年挨的打最重，DRG支付改革、试剂集采、检验结果互认，每一项都在压缩行业空间。

但是看迈瑞的数据，行业萎缩的时候，他的市占率反而在涨，免疫、生化、凝血三大核心业务在国内的平均市占率提升到近14%，这就是真本事。

之前讲迈瑞的时候说过，公司的目标是从10%做到20%，当时离目标还远，现在一年多时间，已经从10%做到14%了，集采会加速行业洗牌，最后强者恒强。

还有个细节，免疫业务增长超过15%，国际体外诊断增长超过20%，MT8000流水线国内上半年新增订单超过260套，新增装机近200套，海外装机12套，同比翻倍。

生命信息与支持48.1亿，基本持平，其中国际部分增长超过10%，国际收入占这条线的77%。监护仪麻醉机这些老本行，国内的坑还在，海外在使劲拉。

迈瑞格局变化最最重要的是新兴业务，今年上半年营收31.1亿，同比增长19.6%，而且已经超过医学影像，成了迈瑞的第三大业务板块。

再而且毛利率65.03%，是四大板块里最高的，比体外诊断还高出4个百分点。

如果是多年持续跟踪关注迈瑞医疗的朋友就会很清楚，2022年的时候，他还是一家监护仪公司，生命信息与支持是绝对的老大。

2024年体外诊断第一次反超，今年上半年，新兴业务又把医学影像挤了下去，两三年时间，座次换了三轮。

新兴业务主要是是微创外科、微创介入、动物医疗这三大板块，2025年报才第一次作为独立板块列示，当时估计都没多少人当回事，现在已经坐上第三把交椅了。

要对迈瑞负责编写半年报的员工提出批评，明明新兴业务已经排第三了，还在图片上放在最后，估计是偷懒直接用了之前的图片。

微创外科上半年增长25%左右，硬镜系统在国内市场份额排到第二，仅次于一家进口品牌。

这个业务的耗材才是关键，国内微创外科耗材收入翻倍以上增长，设备卖一次就结束了，耗材是用一次赚一次，做设备生意的公司，做梦都想要这种现金流。

而且后面还跟着手术机器人，已经进入产品化开发阶段，财报有详细介绍。

微创介入就是惠泰医疗，增长同样25%左右，惠泰自己的半年报更好看，电生理收入3.59亿，同比增长46%，上半年PFA脉冲消融手术做了7200余例，超过去年全年的量。

PFA这个东西，用脉冲电场消融，不靠热量，对周围组织损伤小，手术时间还短，房颤消融的主导技术正在从射频往PFA切换，技术换挡的窗口期，恰恰是追赶者抢份额的时候。

惠泰的心腔内超声导管今年初上市，跟迈瑞的超声设备联机使用，当年收购时说的协同效应，确实开始兑现了。

动物医疗稳稳增长，国际收入占比超过80%，现在的人越来越孤独，宁愿和动物打交道，也不愿意跟人打交道，所以全球的宠物行业这些年都很火，未来会更火。

动物医疗器械属于宠物行业的一部分，过去五年全球的复合增长率接近13%，未来五年预计还会保持7.6%的复合增长率，中国增长更快，未来五年复合年增长率预计为10.4%。

总整体上来看迈瑞医疗的业务格局变化，收入结构从一次性设备销售，已经转向流水型业务，试剂和耗材这些高频复购的生意占比越来越重，业绩的波动就会越来越小，体外诊断、微创外科、微创介入，全都是设备加耗材的打法。

这也解释了为什么新兴业务的毛利率能到65%，耗材就是比设备赚钱。

前几年公司定的数智化、流水化、国际化三大方向，从今年上半年的表现来看，确实都在齐头并进，三个方向都有比较好的表现。

当然苦难同样也还是有滴，比如被打入老四位置的医学影像，收入跌了5.78%，毛利率大跌6个百分点，而且营业成本还涨了10%，很难看，半年报也没给解释。

我估计是因为医学影像海外收入占比较高，人民币升值对它的伤害是最大的，而且中低端型号的占比可能也有影响。

再比如国内复苏的问题，目前虽然有改善，但依然还是比较弱，这个讨论几年了，不讲了。

另外迈瑞的家底是真的厚，账上货币资金187亿，短期借款只有2.3亿，长期借款基本可以忽略。

上市八年没有再融资过，累计分红我记得大概400亿左右，包括20亿的回购，接近IPO募资额的7倍。

这次又推了第二次中期分红，每10股13.3元，16亿出头，全年累计分红31亿，分红比例65%。

在行业这么艰难的时期，在公司正艰难奋斗的时期，能这样回报股东，实属不易。

所以对迈瑞这种公司，得细细去品，不要太着急，莫随尘浪逐浮响，静看云开见远方。

我对迈瑞医疗的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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