美东时间9月15日，软件巨头甲骨文收跌3.07%，报140.35美元，为连续第五个交易日收跌。

9月9日至15日，甲骨文股价累计下跌约13.6%。

“高开低走”浓缩了甲骨文今年以来的市场处境：AI云业务提供了罕见的高增长和巨额订单，但支撑这些订单所需的资本开支、融资规模及现金消耗，也迫使市场对其进行重新估值。

财报冲高后急转而下

9月10日盘后，甲骨文公布2027财年第一财季业绩，一度推动公司股价走高。

11日，甲骨文开盘价升至164.43美元，盘中最高触及166美元，上涨约8.5%，最终收于150.28美元，下跌1.74%。

这意味着，财报给甲骨文带来的全部涨幅在一个交易日内即被抹去。

此后，甲骨文股价继续走低，9月14日收于144.79美元，9月15日收于140.35美元，已连续5个交易日走低。

这并非由一项突发利空单独造成。自7月28日低点至9月8日盘中高点，甲骨文最大反弹幅度接近49%。有分析指出，强劲的OCI（甲骨文云基础设施）增速和AI订单增长并非完全出乎市场意料，部分投资者在财报公布后兑现利润，形成了典型的“买预期、卖事实”交易。

从经营数据看，甲骨文最新一季的增长并非虚火。

截至8月31日的2027财年第一财季，公司总收入达到193.45亿美元，同比增长30%；云业务收入为116.07亿美元，同比增长62%。

其中，作为AI基础设施核心载体的OCI业务收入增至73.88亿美元，同比增长121%；云应用收入增长10%至约42亿美元。

公司经调整后每股收益为1.92美元，同比增长30%，高于市场此前预期。

更受关注的是订单储备。甲骨文剩余履约义务（RPO，即尚未确认为收入的合同金额）达到6640亿美元，同比增加2090亿美元，高于市场统计的约6399亿美元市场预期。

这些数据表明，全球AI算力需求仍在快速流向甲骨文。但大量的剩余履约义务、尚未确认的未来收入并不等同于当期现金，更不意味着利润会以相同比例增长。

对甲骨文而言，关键问题已经从“有没有订单”转为“能否按时建设数据中心、交付算力，并以可持续成本把订单转化为收入和现金流”。

市场重新定价“重资本AI公司”

甲骨文第一财季经营现金流达到231.03亿美元，同比增长184%。但该公司向美国证券交易委员会提交的文件显示，其中包含约113.6亿美元带有重大融资成分的客户预付款。同期资本开支高达284.99亿美元，比当季总收入还高，最终形成53.96亿美元的负自由现金流。

客户预付款正在帮助甲骨文缓解部分资金压力。该公司称，本季度新增的逾300亿美元AI云合同大多采用预付、客户自带硬件或类似安排，因此不会增加既定融资需求。

路透社援引公司管理层称，113.6亿美元客户预付款覆盖了当季部分资本开支。与分析师此前预计的95.6亿美元负自由现金流相比，实际现金消耗也低于预期。

值得一提的是，甲骨文的资产负债表承压程度明显高于主要云计算竞争对手。

路透社今年8月援引公司数据称，甲骨文债务约为1295亿美元，债务与EBITDA（息税折旧及摊销前利润）之比约为4.3倍，该数据主要用来衡量一家公司偿债能力与财务杠杆水平。而谷歌母公司字母表、亚马逊、微软和meta均低于1倍。

此前，标普全球将甲骨文信用评级下调至BBB-后，公司已处在投资级评级的边缘；在美国长期国债收益率接近5%的环境下，新增举债成本、长期租赁义务和潜在股权摊薄都会对估值形成更大约束。

外部市场环境进一步放大了这种压力。油价上行、通胀担忧和美联储加息预期推动美债收益率走高，使远期盈利的折现价值下降，也提高数据中心融资成本。对正处于资本开支高峰，仍需依赖外部融资的甲骨文而言，利润率和资产负债表将同步承压。

下一个催化剂

瑞穗证券预计，甲骨文10月28日的投资者日将成为该股的正面催化剂。分析师西蒂·帕尼格拉希重申了对甲骨文股票的“跑赢大盘”评级，以及320美元的目标价。该目标价意味着较当前交易水平有较大上涨空间。

“我们仍对甲骨文的执行力持建设性看法。”帕尼格拉希写道，“我们预计管理层将更新长期财务目标。我们还预计将获得有关多年利润率轨迹和融资计划的细节，以及潜在自由现金流拐点的时间表。”

甲骨文的市场身份正在发生变化。过去，它主要被视为依靠数据库、软件许可和维护服务产生稳定现金流的企业软件公司；如今，随着OCI和AI算力业务成为增长引擎，它越来越像一家需要提前建设数据中心、配置GPU并承担长期电力和租赁承诺的重资本基础设施运营商。

未来几个季度，投资者需要观察的已不只是甲骨文的OCI增速，而是那些能够体现增长质量的指标，例如自由现金流何时转正，净资本开支能否控制在公司承诺范围内，客户预付款及自带硬件模式能否持续以及信用评级与新增融资规模是否稳定等。