文丨投资者内参

腾讯股价又跌了。

10月22日，腾讯控股（）继续下跌，收报382.4港元，单日下跌2.89%。

今年以来，腾讯股价累计下跌36.32%，较年内高点633.7港元回撤约39.7%，市值从高位约5.76万亿港元降至约3.48万亿港元，缩水约2.28万亿港元。

腾讯控股2026年以来股价走势

从股价来看，腾讯已经回到了八年前的水平。2018年4月26日，腾讯股价收报382.2港元，与2026年10月22日的382.4港元几乎完全一致。八年半过去，腾讯股价几乎回到原点。

但过去八年，腾讯的盈利规模增长了近三倍。2018年，腾讯实现营业收入3127亿元，归母净利润787亿元。2025年，公司营业收入达到7518亿元，归母净利润达到2248亿元，分别增至2018年的2.4倍和2.9倍。

与盈利规模的增长形成反差的是，腾讯目前的滚动市盈率已经降至14倍左右。

互联网增长放缓，腾讯估值中枢下移

2018年，腾讯营收同比增长32%；2025年，这一增速降至14%。2026年上半年，腾讯营收同比增长约10%。

中国移动互联网逐渐进入存量竞争阶段。QuestMobile数据显示，截至2026年6月，中国移动互联网月活跃用户规模达到12.82亿，同比增长1.2%。

随着用户规模增长放缓，互联网企业的竞争重心逐渐从获取新增用户，转向争夺用户时间、提高商业化效率。

对资本市场而言，企业估值不仅取决于当前盈利规模，也取决于未来的增长速度。腾讯的收入和利润仍在增长，但与八年前相比，收入增速已经明显下降，市场对其未来成长空间的预期也随之调整。

字节系持续抢占用户时间，腾讯面临流量竞争

字节跳动带来的竞争，是腾讯近年来面临的重要变化之一。

野村证券引用QuestMobile数据，在用户使用时长排名前50的App中，2026年6月，字节系应用的用户时长份额达到40.1%，腾讯系为29.7%。2025年同期，两者分别为33.3%和31.9%。

一年时间内，字节系份额上升6.8个百分点，腾讯系下降2.2个百分点，双方差距扩大至10.4个百分点。

抖音、今日头条、红果短剧等产品持续争夺用户时间，豆包也在AI应用领域快速扩张。字节系在短视频、短剧和AI应用等领域的布局，进一步加剧了互联网平台对用户时长和流量变现的竞争。

长期来看，用户时间的争夺以及广告业务的增长空间，将影响腾讯的竞争地位和市场对其未来增长的判断。

AI投入增加，机构下调盈利预测

2026年第二季度，腾讯实现营业收入2047.85亿元，同比增长11%；归母净利润560.22亿元，同比增长仅0.7%。按照非国际财务报告准则计算，净利润为684.22亿元，同比增长9%，利润增速同样低于收入增速。

与此同时，腾讯持续加大AI投入。第二季度资本开支达到527.84亿元，同比增长176%，上半年累计847.2亿元，已超过2025年全年水平。腾讯财报显示，第二季度非国际财务报告准则经营利润为756亿元，若剔除新AI产品的影响，则达到861亿元，两者相差约105亿元，反映出新AI产品投入对当期利润的拖累。

机构对腾讯未来几个季度的盈利预期也在调整。

10月13日，摩根士丹利预计，腾讯第三季度收入同比增长8.9%，但经调整经营利润同比下降3.1%。若剔除AI业务影响，该行预计经营利润仍将同比增长10%。

10月16日，摩根大通将腾讯2026年、2027年非国际财务报告准则每股盈利预测分别下调2%和10%，主要考虑AI相关折旧及成本上升。该行同时将目标价从690港元下调至625港元，但维持增持评级。

从机构的调整来看，市场关注的不仅是腾讯AI投入的规模，还包括相关成本对未来利润增长的影响。

港股流动性趋紧，AI投资主线发生变化

港股整体流动性趋紧，也是腾讯近期股价承压的市场背景之一。

中金公司10月13日发布的研究报告《924两年后有何变化？》显示，2026年以来，港股南向资金流入放缓、IPO及再融资规模增加，境内外主动基金对港股的配置比例也有所回落。

截至报告统计时点，2026年南向资金累计净流入约4400亿港元，而2025年全年为1.4万亿港元；同期港股IPO及再融资规模达到7150亿港元，已超过2025年全年的6138亿港元。美债收益率上升也对港股市场形成压力。

与此同时，全球AI投资主线发生变化。2026年全球AI行情更多集中于存储等科技硬件领域，而港股由于缺少相关标的，未能充分受益于这一轮行情。

此外，港股头部互联网企业不仅受到内需疲弱的影响，在AI投资、模型研发和收入兑现方面，相较美国及中国部分其他大模型企业仍存在差距，也是拖累港股整体指数表现的因素之一。